老唐，笔名唐朝，虽未曾谋面，但很多人都通过雪球和微信公众号“唐书房”与他神交已久，并从他写的关于投资理念和公司分析的文章中受益匪浅。老唐虽然经常自谦为巴神堂的小喽啰，但是他却是我至今为止见过面和未见过面的网络名人中读书最多和知识最渊博的人。同时，他驾驭文字的能力又极其优秀，很多艰涩深奥的会计原则和投资理念，经过他的高超的“中翻中”表达而变得简单又有趣。对于写作这件事，老唐应该是乐在其中，每天在唐书房通过汪洋恣意的文字中度己度人，不亦快哉！《巴芒演义》这本书脱胎于唐书房中的“散打巴菲特”和“散打芒格’等系列公众号文章。老唐以中国传统章回体演义小说的形式，以沃伦-巴菲特和他的亲密伙伴查理-芒格为主角，通过这种奇特的中西合璧的混搭方式，生动有趣又紧扣价值投资的主线将百年价值投资史娓娓道来，让人不忍释卷。书中既有被巴菲特称之为“格雷厄姆-多德部落”的沃尔特-施洛斯、比尔-鲁安等人投资经历以及巴菲特本人的投资体系发展演变历史；也有寻找市场错误定价并从中进行套利的爱德华-索普和肯-格里芬的传奇；又有诸如资本市场枭雄“中国佬”蔡至勇和“垃圾债券之王”迈克尔-米尔肯之流的事迹；还有华尔街资本市场巨头桑迪-威尔和杰米-戴蒙的职场经历和人生起伏。时书中间也穿插着许多大人物的八卦和逸闻，比如证券分析之父格雷厄姆和寡妇儿媳妇的风流韵事、宏观经济学鼻祖凯恩斯性取向的转变、美国最有权势的女人凯瑟琳-格雷厄姆一家两代的爱情故事……自上世纪10年代末以来，本杰明-格雷厄姆开始研究债券和证券投资，并于1934年和助手多德共同完成和出版了价值投资领域的经典著作《证券分析》，并以此开创了价值投资的思想体系。此后无数人在格雷厄姆价值投资的理念指导下，进行投资并取得了巨大成功。如果从那时开始算起到现在，差不多正好是100年左右的时间，真可谓是"一本《巴芒演义》，百年价投史"。从我的角度来看，老唐通过这本书想表达的观点主要是两点，分别位于书的扉页和封面。一个是扉页引用的莱布尼茨的“自然从不飞跃”，一个是位于封面的本书的副标题“可复制的价值投资”。施洛斯高中毕业后进入华尔街工作，起点不高，为人性格温和并尽力避免与人发生冲突。因为在格雷厄姆-纽曼基金公司勤勤恳恳工作9年仍然被怠慢，被迫创建自己的基金公司。洛斯被称为“格雷厄姆投资体系最纯粹的传人”，而实际上，即使这个“最纯粹”的施洛斯也并非一成不变的，而是不断的在进化，而且进化的轨迹非常明显。根据格雷厄姆烟蒂股的投资方法：“只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净运营资产三分之二的股票。”并且因为“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能免费吸一口就好。”一开始施洛斯完全遵守“低估”和“分散”这两个金标准进行投资，随着市场上找不到满足上述标准的低估的股票时，施洛斯开始进化和发展。他改用“净资产”作为估值的判断标准，并且从选择低于净资产一半的股票，进化到选择不超过净资产两倍的股票。与此同时，施洛斯也开始检验烟蒂的成色，并向自己的师弟巴菲特学习，在一些投资案例中开始考虑“经济特许权”这种无形资产的价值，或者以“重建价值”去衡量标的企业所蕴含的竞争优势。正是施洛斯在坚持格雷厄姆投资的基本原则的基础上不断的向前进化，才使得他在不断变动的市场能够找到合适的标的并稳定盈利，最终施洛斯的基金运行47年，取得年化20.1%的高收益率；另一方面，也正是施洛斯进化的程度不够彻底，并局限于烟蒂股的投资，最终无法在市场上找到符合标准的投资对象而清盘自己的基金。相比老实人施洛斯，巴菲特一直都是被老师格雷厄姆高看一眼的优等生，无论是自己退休后准备安排巴菲特升任基金的合伙人，还是邀请巴菲特共同完成《聪明的投资者》第四版的修订工作。实际上，巴菲特既拒绝成为基金的合伙人，也因为与老师的观点分歧而未参与书的修订工作。同时，巴菲特也曾公开表示“我是85%的格雷厄姆和15%的费雪。” 这些现象的背后正是巴菲特的不断进化之路。巴菲特在20岁的时候，已经有7年的炒股经历，而这些炒股经历按照他在1970年给格雷厄姆的信中所述是“激情而非理智的”。在看到《聪明的投资者》一书后，他认识到“股票投资原来是一种具备逻辑基础、可以理性计算、充满确定性、可以产生复利的行为” ，于是努力成为格雷厄姆的学生和公司员工，得以近距离的学习和观察大师的理论和操作，并不断的学习和实践。这是巴菲特的第一次进化，从一个盲目的投机者向一个价值投资者的转变。尽管巴菲特曾经形容自己后面一次的转变是从猿到人的转变，在我看来，这次才是根本性的转变。殊不知有多少人终日沉溺于分析各种技术指标，不仅耗尽财富，也虚度一生，究其原因就是没有找到正确的方法，像一个盲目的猿类而不自知，因而这种转变才更具有决定性，更像是从猿到人的转变。后面的一次转变对于巴菲特而言虽然也非常重要，但是也只是让他从成功变得更成功而已。巴菲特学成之后的早期投资阶段，完全是采用烟蒂股的操作方法，通过套利、低估和控制三种手法形成投资的完整逻辑闭环。正如书中所述，“买入后上涨，卖出获利；买入后不涨，就买成大股东，推动分红、回购或分拆获利；如果过程中发现财报数据有假，则提起对董事及高管的个人诉讼赔偿”。这样的逻辑闭环，让26岁的巴菲特在成立合伙公司的时候，都已经自信的认识到“我特别确信，自己绝对没有任何亏钱的可能，否则而我不会答应给别人管钱”，同时也产生了幸福的烦恼，因为认识到自己终将富裕，从而烦躁的认为自己“可能找不到一种符合逻辑的处理庞大金钱的方式”。由此也可以看出，纯粹的格雷厄姆的投资体系在当时的巨大力量。在巴菲特的投资生涯中，在邓普斯特和伯克希尔两个案例中的挫折和问题是促使他开始反思烟蒂股投资体系的起点，1972年以大约3倍净资产的价格收购喜诗糖果而感受到的投资优秀的魅力是巨大助力，费雪的成长股投资思想体系和查理-芒格的不断影响是推力，促使了巴菲特的第二次进化。巴菲特开始从格雷厄姆的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系转变到“关注企业未来自由创造能力”的投资体系，巴菲特将这个转变形容为“从猿进化为人”，这个转变是巴菲特在投资逻辑上不断扬弃而实现的从量变到质变的过程。经过这个转变之后的巴菲特“开始非常热衷于以合理价格购买优质企业”。此后投资的布法罗晚报、华盛顿邮报、可口可乐、美国运通、大都会、B夫人家具卖场、波仙珠宝等全部都是这种投资理念的反映。1951年，年仅21岁的巴菲特在时任盖可保险的投资总监洛里默-戴维森的启发和教导下，真正认识到了保险公司低成本保险浮存金的价值，正如查理-芒格的描述，“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业”。此后的巴菲特，只要有机会就会主动的投资保险公司，并陆续投资了国民赔偿保险公司、蓝筹印花、盖可保险、通用再保等保险公司，这些公司为伯克希尔贡献源源不断的低成本保险浮存金，让巴菲特获得长期资本以发挥其投资能力，从而成就了今天的伯克希尔帝国。因此，正如老唐在书的自序中所讲：”……巴菲特并不是天赋异禀，也不是突然顿悟。他也是从普通人一步步成长起来的，也犯过大多数普通人会犯的错误，走过大多数普通人走过的弯路。”不仅巴菲特，书中描写的大部分成功的价值投资者，都有过遭遇挫折的经历，并在挫折中不断进步并走向成功的。即便是查理-芒格也并非一开始就是知识渊博和见识广泛的。他也是有过投资“火箭定制变压器厂”而最终认赔离开的惨痛经历，才有了“好企业和差企业的区别在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。”这样的真知灼见，从而会影响巴菲特走上以合理的价格购买优秀的企业的道路。宏观经济学鼻祖凯恩斯，作为掌握了外汇和大宗商品等全球经济数据最多的人，仍然经历两次破产，才有了“我们无法证明在不同经济周期，借助市场的系统波动买卖股票可以获得盈利”的宏观经济对于股票投资无用的结论，而最终回到关注投资企业本身、低估留有安全边际、坚定持有、通过股票组合分散风险的价值投资的正途上来。包括自然科学领域的天才科学家克劳德-香农，也在技术分析上耗费了大量精力。据书中描述：“他甚至发明了一台电力设备，用以模拟股市资金流动情况”，但最终也得出技术分析“意义不大‘的结论，从而认为”长期来看，股票价格将会跟随公司收益的增长。”最终，作为科学家的香农通过价值投资也取得了35年年化收益29%的优秀业绩。所以“自然从不飞跃”。大师也是从普通人而来，他们的成长和进化也都有迹可循。因此，他们踩过的坑，我们可以去避免；他们的经验总结，我们可以去学习；他们走过的路，我们可以去模仿；他们的投资逻辑和体系，我们可以去复制。这就是我认为的这本书里阐述的第二个主要观点——“可复制的价值投资”。在本书的最后，老唐给出了四条价值投资的正道，分别为“低费率指数基金模式”、“确定性套利机会”、“一揽子烟蒂模式”、“陪伴优质企业成长模式”。严格来讲，第二、三种模式对于现时的普通投资者而言，意义不大；选择第一种模式意味放弃主动投资的选择权，因此在现实中选择第四种模式的人会更多，而对什么是优质企业理解的不同则是能力和价值观的差异了，不在我们讨论范围内。而第四种模式正如老唐在书中所言“它对商业的理解能力要求最高，是难度最大的一条投资道路，但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。”在投资中，如何做到陪伴优质企业成长呢？我们先来看看本书中的价值投资的前辈是怎么讲的： “他在书中反复强调股票并不是一张用以击鼓传花的纸条，而是代表着企业资产和业务的部分所有权凭证，这种凭证的价值由企业本身的内在价值确定。…… 证券分析的目的并不是去计算出这个内在价值，而是判断在最保守的估计下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。……而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易。……对我们有用的是市场先生的报价单和钱包，而不是他的智慧。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能对你们的合伙企业做出价值判断，那么你就没有资格玩这个游戏。”
以上一段内容基本上把格雷厄姆的价值投资体系的核心内容讲清楚了，主要是“股票是企业部分所有权”、“安全边际”、“市场先生”等三点。…… 关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法；人的精力有限，如果太过分散，势必买人许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。…真正优秀的数量极少，发现后要长期持有，仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。股只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，等等。”
上面引用的内容是费雪的成长股投资体系的核心内容，以及关于卖出的重要思想。
主要是“通过关注企业本身的价值并搞清楚企业超额利润的来源”、“对充分了解的公司进行集中持股”、以及关于卖出的思想“长期持有优秀公司除非发现问题或者更好的公司，否则永不考虑卖出。”
本书第308页写到，1996年致股东的信，巴菲特第二次谈起指数基金。他写到 ：“……投资者真正需要的是给你选中的公司估值的能力。请特别注意“选中”这个词,你不必成为每家公司或者许多公司的行家,你只需要将自己限定在能力范围就好。……在我看来投资专业的学生只需要学习两门课程就够了:“如何给公司估值”和“如何面对市价波动”。……作为一名投资者,你的目标应当仅仅是以理性的价格买入一家你能理解的、在未来5到10年甚至20年时间确定会成长的公司之部分股权。随着时间的推移,你会发现只有很少的公司能够符合这样的标准。所以一旦发现一家合乎标准的企业,你就应当大量买入。在这期间,你必须尽量坚守一个原则:如果你不想拥有某公司股权10年,那就不要考虑持有它10分钟。将一些符合标准的公司构成组合,之后你会发现它的市值自然而然地就会不断增长。尽管我们很少承认,但这正是伯克希尔股东们积累财富的秘诀。”
老唐所选取的这段话基本上就是巴菲特对自己整个投资思想的高度概括，也我们陪伴优质企业成长的方法。在巴菲特的表述中，我们可以清晰的感觉他的投资理念完美的融合了格雷厄姆和费雪的投资思想。体上，巴菲特的投资理念是以“股票是企业部分所有权”、“安全边际”、“市场先生”这三点为基石，并且自创出“能力圈”的概念，具体的操作方法则是费雪的投资思想高度一致的“以合理的价格买入”、“集中持股”、“长期持有”的三点。从这个意义上讲，巴菲特的“我是85%的格雷厄姆和15%的费雪”说法是非常准确的，并没有任何夸张或客气的成分在里面。我们也可以看到，在这百年的价值投资历史中，核心的投资理念基本都是一脉传承下来的，并没有更多新鲜的内容出现。因此，巴菲特才说：“投资并不复杂，但说它很容易也不现实。”说投资不复杂，因为价值投资是一种强逻辑的、简单易懂的、低风险的投资方式，因此认知或构建一个正确的价值投资的逻辑和体系的难度很低。对此，巴菲特也在上面提到：“在我看来投资专业的学生只需学习两门课程就够了“如何给公司估值”和“如何面对市价波动”。” 即使再扩展一下，也不过如同老唐在最后一章总结的一样，投资体系的核心要素大致是“如何估值”、“如何面对市场波动”、“如何看待宏观”、“如何看待增长”等。而这些核心要素，从格雷厄姆和费雪的时代，再到巴菲特的实践，并没有什么大的变化。说投资并不容易实现，是因为在实际的操作中，经常会有很多诱惑和干扰让你背离自己的投资逻辑，从而让你因为恐惧或者贪婪而动作变形。所以，作为普通的投资者，如何去复制前辈大师的价值投资之路？简单一点，就是老唐在书最后的六字真言：“别瞅傻子，瞅地！”在第二遍阅读该书时，根据书中内容使用Xmind制作的“人物关系图”和巴菲特的“简单投资历程”，可以通过“阅读原文”获取。
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