上周读了老唐新作《巴芒演义》，收获良多，读后感《投资如何“修神功”？》幸被书房选中，兴奋之余，重整思绪，觉得还有些体会要写出来与大家共勉。所云皆是一个投资小虾的个人感悟，难免多拾前辈牙慧，倘能贻今人一笑，也是莫大的安慰。投资中，有很多重要的事。读《巴芒演义》，倒让我觉得有很多事，自己一直孜孜疲倦，深埋其中，而它们也许根本就不重要。让我来按照在《巴芒演义》中对应的先后顺序，把这些事捋一捋。 《巴芒演义》第四回（P32）有这样一个段子：巴鲁克的一位迷人的女亲戚，偶然听到他在电话里和人说“联合煤气公司”，然后就当作内幕消息买入了该公司的股票，最后惨亏。因为——她没听清巴鲁克的后话“卖出这个股票”。但是，第十一回（P82）提到了格雷厄姆和巴菲特在购买联合电车公司上对内幕消息的不同态度。巴菲特通过与管理层亲密聊天，得知公司将会以超过股票面值的数额分红，因此大力买进，最终获利颇丰。女亲戚的“内幕消息”把自己坑惨，巴菲特的“内幕消息”却让自己赚翻，那我们应对“内幕消息”或者“最新消息”持怎样的态度呢？拉斯∙特维德在他的《金融心理学》中提到这样一个故事：1815年英法战争期间，罗斯柴尔德家族雇佣快速帆船到前线侦察，先于英国公众甚至在英国政府得到了拿破仑战败的消息，然后他们开始抛售英国股票，当时英国民众对这场与拿破仑的战争很敏感，都紧盯着罗斯柴尔德家族的举动，他们见罗斯柴尔德家族抛售，就以为英国战败了，也跟着纷纷抛售，结果罗斯柴尔德家族却在秘密收购，狠狠的赚了一笔。可见，能不能把“消息”变现，关键在于消息是否真实。女亲戚因为没有核实消息的真实性而吃亏。巴菲特亲自与管理层聊天，罗斯柴尔德家族甚至雇人去前线，他们在保证消息真实性上，付出了比常人更多的努力，他们赚到的钱，就是由这部分“努力”换来的。 作为普通小股民，我们如何能保证自己听到的消息是真的呢？如果朋友告诉你，他是从某大人物的“小姨子”那里听来的消息，也许你能保证朋友是铁的，但你能保证“小姨子”把话听完整了吗？我们也许会说，现在市场制度趋于健全，上市公司不敢随便披露虚假信息，网上很多消息也都有图有真相，真实性毋庸置疑。这些信息，我们可以利用吗？其实，罗斯柴尔德家族能赚钱并不在于掌握了准确的消息，而是在于比别人更早拿到消息，并有足够的时间差让他们完成市场操作。但是今天，在世界任何一个角落发生的离奇或者不离奇的事件都能在瞬间传遍世界任何一个角落。消息以近乎光速传播。那市场消化一个消息要多久呢？薛兆丰老师在《经济学讲义》中提到一个例子：美联储约定将在2013年9月18日下午两点宣布一个重大的货币政策，其内容必定会对当天的市场交易产生重大影响。果然到了时间点，消息一宣布，市场立刻做出了剧烈反应。这本没什么稀奇。有一个现象却引起了注意——芝加哥的市场反应，竟然比纽约的市场反应快了那么几毫秒。要知道，消息是从华盛顿美联储总部发出的，传到纽约需要2毫秒，传到芝加哥则需要7毫秒。所以通常情况下，每当华盛顿发出新消息，总是纽约市场比芝加哥市场早几毫秒做出反应。但是这一次，芝加哥反应得竟然比纽约快。为此，联邦储备局专门成立了一个委员会来调查这件事，看看是不是消息事前被走漏了。过去我们常认为，人们接收到新消息后，要根据经验和数据对资产进行重新评估定价，再制定交易策略，这整个过程需要多长时间？是几天、几小时、几分钟还是几秒钟呢？而事实竟然是——几毫秒。我们下班回到家吃完饭，打开手机、电视，搜罗各种消息，这些消息对预测股价难道还有任何价值吗？《巴芒演义》第二十一回（P160）提到了萨缪尔森和尤金∙法玛的有效市场假说。该理论认为：在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中。巴菲特和芒格对有效市场理论不甚苟同。按照我的个人理解，有效市场理论还是很有些道理的，可以在短期和长期两个角度来理解。在短期看，因为大量的交易者已经对消息做出了“有效”反应，消息已经被市场瞬间“消化”，这时再根据消息来预测股票的短期走势，已经占不到任何便宜。也就是说，因为市场能在极短的时间内，“有效”消化信息，那么我们依据消息做出的任何预测市场短期走势的努力都是无效的。在长期看，正是因为市场在极短的时间内，就潦草的“消化”了消息，而消息的更深层次的内涵、将会对公司产生怎样的影响甚至是是否会产生影响，都被市场因反应太快而忽略。那些真正能静下心来分析的投资者们有足够的时间制定他们的策略。长期来看，市场终究还是会“有效”反应企业真实的价值，一切因为消息刺激和情绪涨落而带来的波动终将退去。市场确实是“有效”的——在短期内，它能“有效”快速“消化”掉各种消息，因此短期投机者徒劳；在更长的时间跨度上，它最终能有效反应出企业的真实价值，因此长期投资者获益。 投资要不要掌握复杂精深的数学知识呢？这让我想自己在清华物理系读量子物理博士的时候，有个师兄去应聘金融公司，没通过，原因竟然是——被认为数学背景不够。所以在很长一段时间内，我一直认为要做好投资就必须要掌握精深的数学，至少我们物理系玩烂的那些——微积分、微分方程、概率统计、数理方法、线性代数、矩阵论等等——被认为是不够的。读过老唐《价值投资实战手册》与《手把手教你读财报》后，我发现分析财报的核心和难点都不在数学。如果投资需要精深的数学，那么不曾高中毕业的老唐将何以取得如此优异的成绩？《巴芒演义》第五回（P37）提到，格雷厄姆晚年在总结其投资思想时，给出的公式并不复杂：企业价值=当前正常收益×（8.5+2G）×4.4%/RF合理市盈率（PE）=（8.5+2G）×4.4%/RF其中RF为无风险收益率。即使是只学过小学数学，也很容易对这个公式做出正确运算。如果有人确实拥有远超众人的数学能力，那么他是否可以籍此获得同样出类拔萃的投资成就呢？《巴芒演义》第二十五回（P189）讲到乔尔的神奇公式，当然神奇公式远远谈不上复杂，其操作流程也还算比较简单的。但与格雷厄姆和巴菲特比起来确实更加重视数学计算，令人大跌眼镜的是，恰恰是在采用了神奇公式后，乔尔的投资业绩开始由卓越走向平淡。更让我们确信深奥的数学并不能带来优势的例子是第三十七回（P302）中由诺奖得主和美联储副主席组成的超明星团队“长期资本”的破产。要说数学能力、经济学理论和八面灵通的信息搜集能力，没有人能比得上他们，然而他们还是破产了。其实，在格雷厄姆和巴菲特的投资体系里，有一个十分重要的概念为我们避开了对繁杂运算的追求，那就是——安全边际。巴菲特谈到“安全边际”时，用了一个比喻：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”如果我们这样做，就不会纠结于大桥的承重到底是3.1万磅还是2.9万磅，也无需用复杂的模型推算卡车的重量是1.1万磅还是0.9万磅了。大道至简，重剑无锋，过度着眼于精细，常常失之于大体。战略的正确永远比战术的精确更重要。 如果我说仓位管理不重要，肯定很多人不信，当我敲完这几个字以后，我也有些惊诧:怎么会这样？——明明很多人告诉我们：仓位管理很重要，股债平衡很重要。但是我们看：《巴芒演义》第八回（P55）讲到，施洛斯说“我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉得满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是90%仓位，那还是股票崩盘之前。”如果把我们所有的资产看作一个整体，有多少配置成股票、多少配置成债券、多少配置成现金、多少配置成房产，这其实就是仓位管理，本质上是一个资产配置的集中还是分散的问题。关于股票、债券和现金的优劣问题，西格尔教授在《股市长线法宝》中给了我们确定无疑的结论：长期回报率——股票>债券>现金。所以不少人（包括我）认为，股票应该越多越好，现金应该越少越好。但是我们也必须备有一定的现金，其意义并不在于股市暴跌时有足够的钱杀入抄底，而在于当生活中遇到麻烦时不至于被迫卖出股票。这正是建立在尽可能多、尽可能长期持有股票的原则之上的。那么，只看股票这部分，我们应当如何配置某个或某类个股的仓位呢？集中投资和波动压力几乎是硬币的两面。压力要么来自自己内心的心理承受力不足，要么来自客户对短期回报的关注和要求。面对这样一对矛盾，资金管理人有两个选择：放弃集中投资，或者放弃短期性质的资金。确如老唐所说，从集中到分散，其实是无奈的选择。分散在减小了波动的同时，也降低了收益。然而这并不容易，首先需要我们想清楚的一件事就是——波动并不是风险。套用巴菲特和老唐的农田例子来说，可以拆成两句话说：①傻子的报价起伏波动不是风险，原因不解释；②不同年份庄稼收成的起伏波动不是风险，因为“一定会遇到糟糕的年份，也一样会遇到一些好得异常的年份”。关于这件事，芒格也曾说过：“只要你能顶住价格波动，拥有3只股票就足够了。”至于某家企业的仓位多重，我觉得取决于两个因素:第一，你有多了解它。如果不了解，哪怕持有1股都是不应该的。要想敢于持有，那就必须要足够了解。但只是了解是不够的。比如，经过足够深入细致的了解，你发现瑞星咖啡有80%的可能性暴雷，有20%的可能性让你一夜暴富，那么该不该重仓呢？这可能是个带有个人主观色彩的命题，但我还是坚信走的久才能走的远，因此我认为还有——第二条：确定性有多大。我想这就是为什么那么多牛人重仓茅台和腾讯的原因，因为他们发现这两个企业的业绩具有超强的确定性。书房里经常有人问老唐，“为什么不将950元的茅台换7元的分众？”（这句话最新版本可以是“为什么不将1300元的茅台换5元的分众”），除了老唐说到的尽可能不卖的原则外，我想背后可能还有这样一层因素—分众业绩的确定性不如茅台，对于一个低估但业绩确定性不足的企业，过于重仓，可能会有遭遇黑天鹅的风险。雪球上有位“乐趣”大叔，A股持仓常年只有一个茅台，这正是人家有见识有能力的体现——因为有能力，所以可以避免被迫分散。本文说仓位管理不重要，意在说我们并不需要从仓位管理的角度出发，为了仓位管理而管理仓位。一切应着眼于企业值不值得买，敢不敢于多买，心中但有企业好坏，并无仓位高低。 说到“解套”这个词，我们最熟悉不过。甚至，我身边有的朋友自从踏入股市以来，“解套”就变成了他的终极梦想。相关言论更是司空见惯、不绝耳目——“解了套就清仓”、“解了套就走，再也不买这垃圾”、“解了套就换茅台”……等等。所谓“解套”，不过是指的市价超过了“我的成本”，所谓“我的成本”不过就是我建仓那天的买入价（若有加减仓或做T，则为平均持仓价格）。为什么这个“买入价”就像金雕石刻一般深深烙在我们心头呢？我想，背后的原因是——人都是损失厌恶的。简言之，就是：损失一块钱带来的痛苦超过赚一块钱带来的喜悦。痛苦过程大概是这样的——我在这只股票上还“亏着钱”，要是“割肉”离场，那么我这一波买卖行为，会造成“实实在在”的损失，这将是十分痛苦和令人懊悔的。但是，我们想想看，每只股票每天都有成千上万的交易者，每个人都有个“买入价”，也就是“成本”，那谁的“成本”更重要一些呢？如果要“解套”，那应该先照顾谁呢？答案显然是：都不重要，都不照顾。一个普通的不能再普通的小股民在某个极其平常的时候的买入价，没有任何理由会对市场走势产生哪怕一丝一毫的影响。既然毫无影响，那我们基于这个“成本”所制定的任何交易策略，都将是荒谬可笑的。世上本没有“套”，想的次数多了，也便成了“套”。“套”只是我们心中的一个幻象，一种纠结。损失厌恶心理，让我们熬不住亏损，割肉了，输了，过段时间慨叹“我本来可以回本的”；损失厌恶心理（担心“回撤”）让我们熬过了“亏损”，却熬不过“盈利”，过段时间后慨叹“我本来可以赚更多”。如果我说，熬得住“红”比熬得住“绿”更重要，老唐必当如是点拨：“熬”什么呢？前文说“买入价”并不是我们真正的成本，那什么才是呢？关于这件事，芒格曾说过一句很有智慧的话：“最好”总由“第二好”来衡量。我们做一件事的成本，由除了这件我们认为这件“最好的事”以外的可选择的“第二好的事”决定。这第二好的事，就是我们做“最好的事”的机会成本。“机会成本”是着眼于未来的成本，“沉没成本”是着眼于过去的成本，沉没成本并不是真的成本。如果我们在10元买入乐视网，那“10元”仅仅是我们的沉没成本，对未来不会有任何影响。如果我们有这样的想法—这时候要不是钱被乐视网套住，那么我会以“200元买茅台”。那“以200元买茅台”才是我们继续持有乐视的真实成本。或许有一天乐视网真的涨到了11元，我们开心的“解套”并“获利”离场，然后心得意满的以1200元买入贵州茅台，那将是多么凄凉的事情。《巴芒演义》第九回（P64）在总结戴维森案例的经验时，说：陷入泥潭，不要着急挣扎，放弃历史成本干扰，按照一笔新交易重新思考。最后，我还是想用老唐在书房里的一句话作结：一个投资者，什么时候能忘记券商交易软件里的买入成本，并彻底拒绝参照该成本决策自己的交易行为，对投资的理解才算入门。 《巴芒演义》第十六回（P119）讲到了巴菲特此生中最失败的一笔投资之一（或许可以去掉“之一”二字）——买入伯克希尔-哈撒韦。巴菲特认为“我们用远低于营运资产的价格买下了伯克希尔-哈撒韦，这代表我们几乎一分钱没花就获得了大量的机械和房地产。我以为即使出现最坏的结果，我也能够卖出高一点的价钱，并能够用所卖资金购买其他的生意。”多么无懈可击的逻辑，结果最终“它在10年内的净亏损不断增加。最终，我们仍然以远远低于营运资产的价格卖出。”这种“捡便宜”的心结在我们每个人身上都有。在进入股市的第一年（2017年），我以捡便宜的心态买入了大量破净银行股，后来（2019年）开通港股通，我就像一只贪婪的饿狼发现满是绵羊的新天地，大量且分散的配置了破净的银行、基建、能源股，最终没亏钱，当然也没赚到钱。我并非是说这些公司不好，而是说我仅仅因为其“破净”而盲目买入的做法不对。著名经济学家欧文·费雪曾经说过：凡是可以产生收入的都是资产。可以计价写入资产负债表的厂房设备、现金存货是资产，不能写进资产负债表的特许权、专利权、品牌价值等也是资产，甚至优秀的股权机构、杰出的管理层、优秀的企业文化，这些都是资产。如果只盯着财报中的资产表看，将会遗漏很多重要的东西。茅台赤水河独有的微生物环境算多少钱呢？其强大的品牌又算多少钱呢？腾讯掌握的数据资源、优秀的平台土壤算多少钱呢？伯克希尔巴菲特、芒格杰出的管理才能算多少钱呢？资产说到底，是一个面向未来的概念。其本质不在于现在值多少钱，而在于将来能产生多少收入。作为普通股投资者，我们不能把资产的当前价值做为唯一依据来决定是否买入，就像巴菲特所说（《演义》P120）“除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。”其实，谨慎看待市净率，还有一个因素——资产负债表的可信度。资产负债表不可尽信至少有两个原因。一是管理层可能的失误，比如以超高溢价收购其他公司，这将会为资产表的商誉项目记入一个过高的数字，导致总资产“虚高”；一是管理层可能的操纵，一个项目算成资产还是算成负债，作价多少，都有不少猫腻，我们普通投资者很难辨别清楚。对于某些资产，其重置成本很高，比如长江电力的机组和大坝、首都机场的航站楼等等。在人力、物价都提高的今天要想做出相同的机组、大坝、航站楼肯定要花更多钱（可能也涉及到政策的问题）。这些资产在负债表中，不仅没有体现出其公允价值所应有的增长，反而在原成本基础上进行了折旧处理，买入这些公司，会占到“很大的便宜”。这些“便宜”确实是实实在在的，但我更倾向于把它看作一种护城河，因为“资产”终究还是面向未来的。 因为入市晚，4000点以上的“牛市”对我来说只是个传说。其实最初进入股市，也是抱着“赶上牛市，赚一把就走”的心态来的。据我了解，周围盼牛市的朋友并不在少数。《巴芒演义》第二十回（P147）黑色小标题“火爆市场和短期暴利让长期投资者倍感艰辛”。言明了长期投资者在火爆的牛市中其实是痛苦的。借用《巴芒演义》最后一回中买地的例子。价值投资者“盼牛市”就像一个热衷于把农场的收入用来买地的农民，盼望周围的地价暴涨一样。是不是很荒唐可笑？农民在“牛市”中确实是痛苦且纠结的，周围疯狂的报价，不仅是在引诱他把土地卖了换钱，以后很可能因此失业，还在引诱他花高价买入土地，在随后的暴跌中倾家荡产。如果市场报价实在太疯狂，农民将会不得不冒着永远失去土地的风险，而被迫（注意是“被迫”）收下地价上涨的钱，想来这也未必是一件幸福的事。可怕。如果你用短期资金炒股，甚至上杠杆，那熊市就是末路。老唐在他所有书的个人简介处都写着自己用爆仓破产换来的四字真言——“远离杠杆”，活得久永远比跑的快重要，任何让自己的投资生涯有可能提前结束的事，都应该尽量避免。对一个一门心思就想多买土地的农民来说，周围卖家竞相报出低价甩卖土地的状态实在是太美好了。在“熊市”中，他不仅不需要被迫收下地价上涨的钱，而且还可以悠哉游哉的收揽大量肥沃土地。在《价值投资实战手册》中，老唐用泸州老窖为例，为我们演示了一个极端恐怖的牛市（每年下跌5%，长达24年）中，长期坚持分红买入的收益有多么恐怖（24年间年化收益21.38%）。至于在熊市中应该怎么做，老唐在《巴芒演义》第三十二回（P253）有这样一段话：市场虽然偶尔会发疯，但绝对不傻。低价的出现一般都伴随着某些重大利空，犹如塑化剂于茅台，瘦肉精于双汇，三聚氰胺于伊利……投资者如果意图获取企业经营增长之外的超额收益，就必须在利空袭来时冷静、理性地思考，判断各种可能性的概率，影响情况，然后做出自己的选择，并承受这种选择带来的结果。就像今年的新冠疫情引发的市场恐慌，几乎所有股票都在跌，玉石同摧，金沙俱下，如果我们能独立判断出茅台、腾讯、脸书这些公司几乎不受疫情影响，在一定意义上还可能受益的话，那么果断加仓会带来超额收益。还是老唐一语道尽——他说，“牛市”和“熊市”是伪概念。在《巴芒演义》第三十八回（P308）老唐摘录了1996年巴菲特致股东的信，里面有这样一段：投资者真正需要的是给你选中的公司估值。请特别注意“选中的”这个词，你不必成为每家公司或者许多公司的行家，你只需要将自己限定在能力范围就好。能力范围的大小不重要，重要的是，你知道他的边界。能力圈不需要做到很大，能把它做深是能力，能知道它的边界并诚实的认为自己确实不懂圈外的事，是境界。中国平安和贵州茅台并称A股价值投资两大阵地，老唐也写了不少关于保险和中国平安的文章，但是他却不止一次声明：自己不懂保险。没有人会觉得老唐说不懂保险是因为他研究和理解能力差，这恰恰是他的能力的境界的表现。不懂不可怕，不知道自己不懂才有些可怕。能力圈大不大不重要，有没有很重要。极端一些的例子，如雪球上“乐趣”大叔。他A股持仓只有茅台，即使他确实是因为别的都不懂，只懂白酒，甚至只懂茅台，并坚持只买自己懂的，因而常年满仓茅台，那又何碍于他取得如此辉煌的战绩呢？不需要太大的能力圈不代表我们不需要学习、不需要读书，因为真正知道自己能力圈的边界，是很难的，挖深能力圈是永无止境的，这些都要我们持之以恒的读书、学习。 最近巴菲特在航空股的割肉引起了广大投资者的注意。股神买什么、卖什么，也一直是人们热议的话题。《巴芒演义》为我们详解了很多巴菲特投资的案例，有成功的，也有失败的。我想，老唐写这本书的目的，也并不是让我们知道巴菲特的持仓，甚至也不在于这一个个案例的具体表现，老唐要教给我们的，是巴菲特背后思考的逻辑和理念。《庄子》里有个词讲得好，叫“得意忘形”，如果我们理解了巴菲特投资背后的真意，又何必在乎他的持仓这个外在的形式呢？因为，第一，巴菲特也可能错。只要是人，就可能犯错，而且可能犯大错。相信读了《巴芒演义》后不少人一定会有这个体会。第二，我们并不一定知道巴菲特的买入逻辑。如果我们真的信仰巴菲特，那么在不了解别人买入逻辑的情况下，就不能简单抄他的作业，即使那个“别人”是巴菲特本人。说来也怪——如果我们相信巴菲特，就不要随便抄巴菲特。当然，我们可以承认自己的无知，能承认自己的无知的人本来就很厉害。同时，我们承认巴菲特是很善于选股的人，这样即使不清楚他选股的逻辑是什么，就是出于简单的信任而抄作业，那么当然也是对的。抄不抄人家的作业，本质上还是个要“渔”还是要“鱼”的问题。有的人能得到“渔”，有的人只能得到“鱼”，这两类人都是厉害的，都是我们学习的对象，毕竟多数人这两者都得不到。
声明：该文章系转载，文章版权归原作者及原出处所有，内容为作者个人观点， 登载该文章目的为更广泛的传递市场信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责，本站只提供参考并不构成任何投资及应用建议，并不用于任何商业目的，我们已经尽可能的对作者和来源进行了通告，但是能力有限或疏忽，造成漏登，请及时联系我们 zhicx#qq.com ，我们将根据著作权人的要求，立即更正或者删除有关内容。