中报透露，茅台偷偷干了一件匪夷所思的事情……

茅台昨晚发布2022年中报，上半年实现白酒销售收入576亿，同比增长17%，实现归母净利润298亿，同比增长21%。

这数据是之前预告过，书房也写文章谈过了，本没有再聊的价值。

但是，本期中报数据，意外透露了一件神奇事件，是茅台公司偷偷摸摸地干的，从未在任何资料中出现过。

这件事让人百思不得其解，很值得聊聊。

什么事情呢？简单地说，就是今年上半年，茅台管理层做了一个操作，将大股东茅台集团长期从上市公司抽水的粗管子，换成了口径较小的细管子。

相当于从大股东腰包里掏钱出来，分给上市公司全体股东了。

你说奇怪不奇怪？这么做的理由，我没想出来。但他们确实是这么做的，不信，我们看数据。

在阅读茅台合并利润表时，我发现今年上半年的少数股东损益占比出现了异常，从过去的6%左右，跌至了4.2%。

长期关注茅台公司经营情况的朋友都知道，茅台的少数股东损益长期在6%附近小幅波动。

这部分损益的核心来源，主要是下属茅台酒销售公司有5%的股份归茅台集团所有。茅台酒销售公司的净利润也就有了5%是属于少数股东（即茅台集团）的，剩下的95%才由上市公司全体股东（包括茅台集团在内）享有。

少数股东损益除了销售公司5%股权之外，还有财务公司49%股权，进出口公司30%股权等。这在《手把手教你读财报：新准则升级版》26页有图表说明

这些非全资的控股子公司全部是盈利的。根据过往财报的历史记录，这些少数股东所占利润加总，基本占茅台公司税后净利润的6%左右，另外94%归属上市公司股东所有（归母净利）。

在上市公司贵州茅台并表范围内，最赚钱的企业就是茅台酒销售公司。

以去年同期为例，2021年上半年茅台公司一共实现白酒销售收入491亿。这个491亿，主要由三部分构成：

茅台酒销售公司完成417亿，酱香系列酒销售收入61亿，进出口公司出口总额12亿（含少量系列酒的重叠收入），其他收入零零碎碎约1亿。

其中，茅台酒销售公司实现的417亿营业收入，创造净利润230亿。这230亿里，有230×5%=11.5亿属于茅台集团所有，剩余225亿归属上市公司全体股东。

2021年上半年合并报表范围内净利润共计262亿，其中销售公司一家就占了230亿净利润，其他酱香酒利润、财务公司利润、公司自有资金存款利息，以及其余的小渣渣合计约32亿。

销售公司之所以比重这么大，是因为销售公司设立时的出发点，就是将全部茅台酒销售的利润，都放在销售公司里，以达到避（消费）税的目的。

因为消费税只针对生产企业征收，而且税负非常重，所以白酒生产企业单独设立销售公司避税是行业惯例。

设立销售公司的目的，是为了让生产厂家卖出白酒的价格尽可能低，这样从价征收的消费税就少了。

生产厂卖给销售公司的价格，通常就是以维持生产厂全年不赚不赔或微赚，作为基本标准来考虑（从量税避不了，也不值得避，金额太小）。

同时，由于销售公司仍然是生产厂的控股甚至是全资子公司，由销售公司按照出厂价卖出去赚到的利润，依然是企业的。销售公司的进货价和卖出价之间的差额，就躲开了20%的消费税。

这是一块巨大的收入，可以给地方政府（企业所得税和地方持股获利）和企业增加大量收入。

后来，我们都知道了，国税局给这个避税大法打了个补丁，消费税按照企业最终卖出价格的12%征收了。

这补丁打过后，生产厂给销售公司的结算价格，如果在最终卖出价格的60%以内，已经不影响消费税的多少，起不到避税作用了。

如果销售公司是全资子公司（比如洋河或泸州老窖），那么结算价是多少都无关紧要，利润留在生产本部（母公司或某专职生产的子公司）还是留在销售公司，对于股东而言是一回事，毫无区别。

但是，如果销售公司不是全资子公司，比如茅台和五粮液，对于股份公司股东而言，就宁愿利润留在母公司，而不是销售公司。因为留在销售公司的净利润，会被持少数股权的股东（茅台集团、五粮液集团）先抽头一次。

这个比例虽然不高，但总金额惊人。以2021年为例，茅台酒销售公司净利润是480亿，茅台集团额外拿走的5%就是24亿元。

要知道A股市场上市的白酒里，年度净利润超过24亿的仅有茅五洋泸汾五大名酒，连排名第六的古井贡酒年度净利润还没有24亿呢！

所以，如果从上市公司股东利益角度考虑，茅台以最终售价的60%作为生产部门和销售公司的结算价，是最利于上市公司利益的事情。

然而，由于历史原因，这个结算价一贯相当低，大量的利润都留在了销售公司里，大家也已经习惯和默认了。

有多低呢？我粗略地将最近四年母公司利润表营业成本、营业收入，与合并利润表的白酒业务的营业成本、营业收入做个对比，大致可以看出来。

合并利润表的营业成本和母公司营业成本差异很小，这是当然的事情。茅台合并范围内卖出去的每一瓶酒，都是母公司生产出来的。

细微的差异，是母公司卖给销售公司和销售公司实现销售的时间差，跨越12月31日造成的。

观察这个表我们大致可以发现，母公司与销售公司之间的结算价格，大致就是最终卖出价格的1/3左右（均为不含增值税口径）。

前面我们说了，在60%以内实际上已经没有避税效果，仅剩下向销售公司输送利益这一个作用。只不过大家都习惯了，默认了，没人细究此事。

然而今年中报，茅台居然在这个问题上发生了巨大的改变，大幅减少了少数股东当期损益。证据就是母公司利润表，注意看这组数据

去年上半年，卖给销售公司41.6亿成本的产品，作价141亿。如果按照这个价格体系，今年卖出48.9亿成本的产品，作价应该是141/41.6×48.9=165.7亿。

但是，实际母公司的营业收入是339.7亿，翻倍了（339.7/165.7=2.05）。

它很简单的证明，母公司与销售公司之间的结算价格翻倍了。

考虑到2021年上半年，母公司营收141亿的同时，合并利润表白酒营收是456亿，141/456=30.9%，结合前面“结算价格为终端售价的60%及以下失去避税意义”的观点，

我推测从今年开始，母公司和销售公司之间的结算价格，就设置为终端售价的60%了，不多不少。而此处2.05倍的那个0.05倍误差，是由于产品结构略有不同造成的。

如果这个推论属实，以后的报表里，大致就是合并利润表的营业收入与母公司营业收入基本维持100:60附近小幅波动的结构。

是不是这样的呢？只能持续观察后面的报表。

昨晚我看完财报，将这个发现小范围分享后，有部分朋友质疑说，为什么这个数据变化不能是直销提价造成的呢？

很好的问题。我在阅读的过程，首先也是这样假设的。

不过，我不是假设直销。因为直销业务的营收，一直本来就是算在销售公司内部的。如果销售公司和母公司结算价不变的话，直销提价本身会先增加销售公司的收入和利润的。

直销一直是销售公司下属的业务，母公司贵州茅台股份有限公司手中并没有一个100%控股的直销公司，这是茅台销售体系事实情况。

这个问题从财报数据上也可以观察出来。

合并范围内，茅台酒销售收入共计499.6亿。其中由茅台销售公司实现的营业收入是479亿。

而按照渠道划分，直销收入是209亿。如果直销不在销售公司体系里，499.6-209=290.6亿，剩余部分凑不够销售公司479亿的营业收入。

哪怕我们拒绝认同直销以茅台酒为主的事实，将系列酒的全部76亿营收当做全部是直销部门完成，那么直销部门至少也实现了209-76=133亿茅台酒的销售。

从499.6亿茅台酒销售里，减掉这133亿，依然不够479亿销售公司营收。

实际上销售公司的营收很清楚简单，就是全部茅台酒499.6亿，减去进出口公司做的大约20亿茅台酒出口（20.66亿里包含少量系列酒），剩下的479亿就全部是经过销售公司实现的，包括直销部分。

在我发现少数股东损益减少，及母公司营收大增的数据特征后，第一直觉是：公司难道将今年二季度上线的i茅台APP相关销售，由母公司直接掌握，导致的母公司营收大增，少数股东损益大减的？

但看过数据后，又否定了这种推测，因为i茅台上半年一共才实现了44.16亿营收，就是全部算给母公司，也无法解释母公司营收翻倍的异常现象。况且，这同样也会面对和销售公司数据无法吻合的问题。

综上所述，我个人认为，今年上半年茅台股份公司生产本部，将和销售公司的内部结算价上调了100%。从而导致茅台集团持有5%销售公司股权，对应的少数股东损益和年度分红都将出现大幅下滑。

这件事，不仅是公正合理的，也是有利于上市公司股东的。但由于它事实上是帮助上市公司股东，从茅台集团的既得利益里抢回部分蛋糕。

所以，我还没太想明白茅台集团及股份公司管理层，做这件事情的动机是什么？能否持续？这问题只能继续保持观察。

说完这个问题后，剩下的基本上是任何研究员都会提到的一些明面上的内容。为保持内容完整，我也简单提一下吧！

这份中报里，可以关注的其他要点是：

①正常推测，全年基酒产量会创新高。

上周的实盘周记里重要事项第一件，就写的是茅台基酒产量为近年最好。中报披露上半年生产茅台基酒4.25万吨，去年同期是3.78万吨。

去年下半年，茅台基酒生产了1.87万吨。如果按照这个数字假设，那意味着2022年全年可能是4.25+1.87=6.12万吨，创历史新高。

但是，我个人没有这么乐观，创新高应该是可以的，但突破六万吨还是有点让人不敢相信。

上半年同比增加了4700吨，里面或许有部分原因是因为2021年重阳节比2020年重阳节早了11天，导致的部分2021年6月30日没有开窖的酒窖，今年刚好在6月30日之前开窖产酒了，所以下半年或许达不到1.87万吨。

②直销同比大增120%。

2022年上半年，直销渠道实现销售209亿，同比增长超过120%。相比之下，批发渠道同比下降7.3%。

很明显，茅台现在的策略不扩大经销商的队伍，同时严格管理现有经销商，对于违规经销商直接取消经销资格（上半年取消五家经销商），然后将相关配额投入到直销渠道。值得点赞的作法。

③系列酒增长良好。

系列酒上半年实现营收76亿，同比增长超过25%。按照茅台对外披露的“双过半”的口径，推测全年系列酒的营收会高于150亿。

从2015年的11亿营收，到2022年的150亿营收，这八年酱香系列酒年化近40%的飞速增长，让人瞠目结舌。

现在制约系列酒继续高速增长的瓶颈，可能主要就是产能了。

今年上半年酱香系列酒基酒产量是1.7万吨，去年同期是1.25万吨。这增长去年底部分产能投产的正常结果。

不爽的是，系列酒的产能扩建依然不顺利。中报62页显示的三万吨酱香系列酒工程进度是70%。

而中报第6页表述该项目时的用语是“3万吨酱香系列酒项目有序推进”，这在随后一句“中华片区 15栋酒库项目已建成 7 栋，剩余计划年底建成”的陪衬下，很显然预示着2022年底可能还是无法顺利完成——要知道这个项目最早披露的是2020年底全部完工的。

④另外几处细节就是：

由于直销带动，公司产品毛利率显著提升；

习酒公司脱离茅台集团，已经将存放于财务公司的约200亿资金提取干净；财务公司存出资金利率为2.58%，购买的大额存单利率为3.192%；

上半年推出的冰淇淋业务属于股份公司，但目前还是雷声大雨点小的阶段。上半年茅台大酒店+冰淇淋业务合计才产生了5360万营收，而去年同期仅茅台大酒店营收就有7740万，冰淇淋增量甚至没能弥补疫情带来的酒店业务下滑。

这份中报，大致就这些内容了，你有什么要补充的吗？

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