老唐估值法答疑（续）

返回首页 无风险收益率唐朝 永远好奇的唐朝 唐书房 2020-12-08 20:20:00 👍赞 (3)
读过《价值投资实战手册》一书，或关注书房稍久的朋友都知道，老唐的估值体系简单粗暴，一点高深莫测的东西都没有。 
全套体系内容不过是： 
在All cash is equal 的原则下，对于符合三大前提的企业，不区分行业特色，不区分历史波动区间，一律以无风险收益率的倒数作为三年后合理估值的市盈率水平。
<即无风险收益率为3%~4%之间，取值25~30倍市盈率。无风险收益率4~5%之间，取值20~25倍市盈率，依此类推> 
对于部分净利润含现金量低于100%，但其他方面都符合的企业，对净利润予以折扣处理。体现在速算中就是取稍低的市盈率，即1×80%×25=1×20。 
三年后合理估值的50%就是理想买点；
当年市盈率超过50倍，或市值超过三年后合理估值上限的150%，就是卖点，以先到者为准；
期间波动不关我事，呆坐不动。 
整个估值体系只有一个未知数：预计该企业三年后的净利润。 
这套估值体系，老唐在过去的六七年里，码文无数，演示无数。 
两年前还汇总聊过十大疑惑：《关于老唐估值法的十大疑惑集中解答》，发表于2018年10月13日。
今天再接着聊四个被追问较多的疑惑，算是续篇。 
第一，关于150%和50倍数据取值的疑惑。 
很多朋友纠结“三年后合理估值上限的150%是怎么定出来的？” 
我认为这些朋友都是自己想的太复杂，把自己绕进去了
其实数据来源很简单。 
①在过去的文章，以及《价值投资实战手册》里，我都谈过一个估值假设：当无风险收益率上限为4%，永续增长假设为两倍无风险收益率（即8%）时…… 
在这个假设条件下，今年的50倍与三年后合理估值上限的150%基本等价。150%就是这么来的。 
举例：假设今年净利润为1元，对应50倍市盈率为50元。
8%增长假设下，三年后净利润为1×1.08³=1.26元，
此时三年后合理估值取25~30倍市盈率，故合理估值为31.5~37.8元。
通常我会在表格里写作34.6±10%元，以强调「估值是个区间，而不是一个精确的数值」的概念。
合理估值上限的150%，就是1.26×30×150%=56.7元，或34.6×110%×150%=57元。
按照4%的无风险收益率计算，今天的50元等价于三年后的56.24元，即：今天收到50元去买4%的理财产品，三年后会本息和会变成50×1.04³=56.24元，与三年后合理估值的150%（56.7~57）基本等价。 
这意味着今天50倍卖出，是提前三年在合理估值的基础上加价50%卖给接盘侠，符合老唐不占便宜不交易的投资原则。 
第二，关于孰低原则的疑惑。 
我选择企业，偏重于那些预计增长率会高于8%的企业（看对看错是另一个话题），也就意味着卖点基本上就是当年的50倍。 
比如预计12%增长的，三年后净利润是1×1.12³=1.4元，合理估值上限是1.4×30=42元，再乘以150%是63元，远高于50元。 
此时50倍市盈率就是那个“孰低”的“孰”。 
至于为什么选50倍卖出，在2019年4月20日的《实战细节分析：老唐为什么不不卖茅台换分众》一文里，我已经写得清清楚楚。
直接拷贝过来。 
经验：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年范围内形成一个起落。 
在无风险收益率为4%左右的情况下，股权估值达到50倍市盈率后，一般来说，三年内出现估值回落是大概率事件。 
算术：①我们假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1.95元； 
②今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为56.2元； 
③三年后企业估值水平回落至25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.8元。按照合理水平买回，可以多买回15%股份。 
即：A.假设股市在卖出后三年内回落至正常估值水平，同时假设企业能保持年化25%增长，50倍市盈率卖出能保证占到傻子便宜； 
B.如果回落时间短于3年，或者企业年化增长低于25%，则能占到更多便宜； 
C.反之，如果卖出后持续高估时间长于3年，或者企业年化增长持续高于25%，则卖出也可能吃亏。 
——上述三种可能性里，经验判断AB的概率非常高，C的概率偏低。
因此，我给优质企业界定一个很高的卖出标准，目的首先是尽量不卖出，保证自己始终在电梯里坐着。 
但即便如此，傻子们依然有可能将股价推高到超过该标准的位置，此时我可能被迫卖出。
但这个卖出标准，从数学计算上能保证三年内，大概率可以在合理估值水平买回并略有盈余。 
注意，大概率≠必然。
股价长期在50倍市盈率以上位置波动的企业很多，我的体系注定会错过他们。
即使偶然狗屎运拿到这类企业，我也一定是分分钟被甩下车的命。
咱们自己搞清楚自己的定位，不是自己认知水平下的财富，坦然留给别人，不嫉妒不眼红 
那么，既然反正都是50倍市盈率卖出，为什么还要设置个孰低选项呢？
主要为了容纳另外两种情况：一种情况是无风险收益率比较高的情况，一种是预计增长率非常低的情况。
比如无风险收益率在5%~6%时，我给予三年后合理估值的市盈率倍数只有15~20倍。
此时，若今年利润为1，年化增长15%时，三年后合理估值上限的150%为1×1.15³×20×150%=45.6，低于当年的50倍市盈率，提前触发卖出。
在无风险收益率比较高的时候，股票的估值中枢本来就应该比较低，提前买出是我想要的。这是我设定150%规则所意图容纳的第一种情况。
第二种情况，有时某些符合三大前提，只是因为预期增长很小、不增长甚至轻微负增长的企业，市场给予它的估值太低。
这种企业，我也可能会买入。买入的主要目的是获取估值回归的利润。
这种情况下，150%线也会提前于50倍pe线触发。
比如：今天利润是1，未来三年预计年化增长1%，三年后的净利润约1.03。
则，三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于当年的50倍触发。 
对于预计年增长低至1%的企业，市场能给到46倍市盈率时，在我看来，要么是严重高估，要么是我对企业增长的判断可能有问题。
无论哪种情况，都不支持继续持有。此时先溜为敬，不需要再等50倍。
以上两种情况，就是150%规则的存在价值。
多说一句：在低估与成长之间，今日之我更偏向于成长，低估类企业关注的少了。
第三，合理估值不到怎么办？ 
估值不是预测股价。
老唐对于符合三大前提的企业，取25~30市盈率为合理估值，以及选择在50倍市盈率卖出，「绝对不是」判断三年后股价会涨到25倍、30倍或50倍市盈率。 
这一点一定要真的明白，否则就和看图算命的炒家没有什么区别了。
看财报算命，并不比看图形算命更高端大气上档次 
在老唐的投资体系里，不会以预测股价为前提去做决策。
三年后这家企业跌到5倍市盈率，或者涨到200倍市盈率，都不奇怪。
因为老唐体系里一个基本原则就是：市场先生是癫的，市场先生的出价，只能利用，不能预测。 
我所有的估值数据都是一个比较，是一个对我而言是否划算的概念，是决定我将财富放在哪种资产上的个人标准。 
这个概念，我在2020年1月8日的《不可思议，跨过这道坎，你居然只剩下赚和躺赚两种选择》一文里，也是详细阐述过的。
没法更细了，我只好还是直接拷贝。 
在老唐估值法相关阐述里，老唐曾以多种方式反复提醒：
估值只是两种资产之间的比较，是永远将财富配置在盈利能力明显更强的资产上的选择行为。
至于市值增长，只是由于资本在逐利天性推动下，同样也在追求盈利能力更强的资产，最终导致资产市价被推高的被动结果。
因此，在老唐估值法里，从来不是表述：“三年后一定会到25倍市盈率”。如果建立在这样的预测上，那整个体系就坍塌了。因为它违背我反复阐述的原则：市场先生的出价只能利用，不能预测。
既然如此，这个25倍市盈率到底有什么用呢？
通常我的表述是：预计某公司三年后的净利润为X。在无风险收益率低于4%的情况下，按照25倍市盈率计算，合理估值为25X。合理估值的50%为我的买点。
注意，强调一下，25倍的前提是企业必须符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力所需新增资本投入很少甚至无需新增资本投入。
如果你不能对一家企业做出这样三个结论，要么是它不在你的能力圈范围内，要么是它不适用于老唐估值法——很多企业都不适合用老唐估值法。
对于符合三大前提的企业，我将它三年后净利润的25倍视为其合理估值（即若企业三年后净利润为4元，则三年后合理估值为100元），实际就是简单地、保守地将其等价于三年后的现金，因为三年后100元现金每年可以获得大约4元的利息收入。
注：三年后的100元现金，今天的价值是100/1.04³=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%计算，三年后会变成100元。这就是金钱的时间价值。
等价这个行为暗含着一个假设，是将企业三年后依然具有“可能”超过无风险收益率的潜在增长优势（“可能”意味着不是100%确定），与现金资产虽不会有增长、但收益100%确定的特性，做了模糊的相互抵消。
这也意味着，一个三年后不再增长的企业，如果用这种方法，可能潜藏着一定程度的高估。
这也是我始终注重所选企业，必须具有某种长期竞争优势的原因。老唐估值法需要预计它未来至少依然能够具备明显超越通胀的获利能力——比如获得超过无风险收益率的回报水平。
当然，预计的最终对错是能力问题，是另一码事。
因此，这个25倍市盈率合理估值，和市场届时能否到达25倍市盈率，完全不是一回事。
它只是我自己的一种内心活动：该企业三年后净利润为4元，合理估值为100元，我将其等价于100元现金资产。如果此时该企业售价50元，而我手头刚好有50元类现金资产，我愿意实施交换。
一旦理解了这种心理活动，就很容易明白，市场会给多少倍市盈率，关我P事？爱给多少倍就给多少倍。
我既不能左右市场出价，也不需要预测市场出价，我唯一的优势就是享有是否交易的决策权。
——这也是为什么投资需要长期性质的资金，为什么要尽量规避杠杆的原因。
短期资金性质或者杠杆的存在，都有可能会导致我们丧失这宝贵的决策权，可能在不合适的时机被迫与市场先生达成交易。
决策有三种：
①当我做出某企业三年后合理估值100元的判断后，遇到市价为50元，而我手头又刚好有50元现金时（与原本是否持有这家企业股票无关），笑纳市场先生的馈赠，用50元现金交换这份股权，赚市场先生一笔；
②当我做出某企业三年后合理估值100元的判断后，市价已经超过150元，而我手头刚好有这家公司的股票时，笑纳市场先生的馈赠，用股权交换市场先生150元现金，赚市场先生一笔；
③当我做出某企业三年后的合理估值为100元的判断后，市价既没有达到50元，也没有达到150元时，继续追剧、看书、运动、旅游、扯淡……。赚不到市场先生的，只好将就着笑纳企业一天天真金白银的经营获利。
这些经营获利，要么通过年度分红落入我的腰包，要么变成企业扩大再生产的资本去赚取更多获利——当然，也有令人痛心的情况，就是没有分红的钱，在企业账户上连4%收益也没产生，这是一种价值毁灭行为。
至此，投资者在市场只能遇到两种状态：一种是情况①和②，作为市场先生的交易对手，通过资产交换行为，提升掌控资产的盈利能力；另一种是情况③，作为企业股东，通过雇佣经理人和员工经营，躺赚企业经营盈利。
这就是标题所指的，你只有两种状态：赚，躺赚。 
上文中，之所以对于三年后合理估值100元的企业，我今天只愿意出50元交易，是因为①估值是一个区间、②我的判断一定会出错，以及③不占便宜不交易，所以，我只在合理估值的折扣基础上与市场交易。 
折扣是必须的，无折扣不交易。否则就相当于要求自己的判断100%正确。事实上，我们都知道100%正确是不可能的。 
但多大折扣是主观的、经验的，你可以修改。
怕就怕有的人太“聪明”，会根据情况“实时、灵活、机动的”调整。那就瞬间从市场先生的交易对手，变成了市场先生的提线木偶。
前几天有位朋友分享了褚时健（原红塔集团董事长，出狱后包荒山种橙子，建立褚橙品牌）的一段话，用在此处，简直天衣无缝。
记者问：为什么种树苗的坑要规定成这个尺寸？
褚时健：其实也没啥科学依据，比这个标准大一点，小一点都没问题。但是如果没个标准，农民可能会错的很离谱。 
睿智吧。
卖出标准就像褚时健给农民规定的果树坑一样，本来稍大点稍小点都没啥问题。
但必须规定成准确的、呆板的、不知变通的标准，否则自己就会在近因效应的干扰下，乱来一通，会「错的很离谱」
——千万不要过于相信自己的定力。你我皆凡人，不可能不受干扰的。坐怀不乱柳下惠，不是传说就是器械不对
聪明人都喜欢随鸡应变、见鸡行事、闻鸡起舞、鸡动灵活、既要鸡头又要凤尾……
老唐不行。老唐又笨又懒，反应迟钝还不肯花时间看盘。
所以我只能练熟一套太祖长拳，练成肌肉记忆、条件反射，练到不需要过脑，然后就可以省下一点儿脑花去看弱智剧和YY小说了
所以，我给自己定下“呆板的、不知变通的”折扣规则：
三年后合理估值的50%买入；当年50倍pe或三年后合理估值上限的150%卖出（孰低）；期间波动不关我事。 
我自认这个规则，经得起打破砂锅问到底的逻辑拷问，也综合考虑了成长、折现、安全边际、回报要求及实现概率五大因素，所以我现在只是照章办事。
不寻求每次都占“尽”好处，但求每次都有好处可占。
至于其他人是否有更完美的办法，与我无关。
我又不抢江湖兵器谱排名，干嘛一定要找到那个传说中“最”完美的策略？ 
过好自己的日子、畅饮自己杯中小酒、赚到自己能力范围内的钱，不操自己操不了的心，不眼红大杀四方的神……
这就是我想要的人生。
简单的人生，快乐的人生 
第四，零利率地区，合理估值市盈率是否无限大。
在谈论这个问题之前，首先要解释一下零利率。
我们通常听到新闻说某国央行将利率降至零，那并不是针对投资者的。企业家在市面上也借不到不要利息的资金。 
这个零利率是一种宏观调控政策，是央行给银行放款的利率。目的是推动银行向市场投放更多信贷，推动市场货币量上升。 
这个零利率（包括极端情况下罕见的负利率），并不代表市场无风险产品收益率为零。实施零利率政策的国家，也只是无风险收益率比较低，比如1%左右。 
即使是这个1%左右的无风险收益率，也不能直接对应100倍合理市盈率。
原因有二，都是以前答过的，我直接拷贝。 
①在没有外汇管制的国家和地区，要选择他们能够自由投资的任何无风险收益产品，而不是限于本国存款利率或债券利率。
②无风险收益率很难长期保持在2%以下（指名义收益率）。
背后的原因，是法币天然有通胀属性，而政治学界和经济学界也普遍认为2%左右的通胀是“好的、良性的”，可以刺激投资和消费。
所以一般来说，名义无风险收益率水平，要高于这个被认为是“好的”通胀率水平（资金出借才有真实收益）。 
正因为如此，即使有低至1%的无风险收益率出现，市场通常也会预期它只是短期的，很快就会提升。
毕竟央行拥有无限发钞权，有低利率的宏观环境支持，再傻的央行也会发钞的（况且没有哪个央行是傻的），政客们也有无穷的动力去要求或游说央行发钞。没有例外。 
这种预期下，短期超低利率水平很难成为市场估值中枢。
所以不建议用超过50倍的数据去考虑合理估值水平，尤其是三年后的合理估值。
我个人一般不会使用超过30倍的数据，哪怕当下利率真的已经降低至零。
完毕。
希望不用再写《续的续》

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