巴神2020年度致股东信精要及老唐解读（下）

第四部分：一个投资者不可能躲过的错误

今年的股东信里，巴神还分享了自己的一个错误，一个价值110亿美元的错误。

这项错误来自2016年以372亿美元的出价，收购的飞机零部件制造公司精密铸件公司（PCC）。

巴神坦陈今年财报资产减值110亿美元，主要因为自己2016年对PCC的盈利潜力过于乐观，导致出价过高。

2020年，作为PCC最重要客户来源的整个航空航天业，遭遇新冠疫情打击，飞机订单大幅萎缩，PCC盈利能力与巴菲特的预判出现很大偏差，不得不计提减值损失。

不过，直至今日，巴菲特仍认为PCC是一家很好的公司，其CEO管理亦相当出色，并相信其对PCC的投资未来仍有可能取得良好的回报。

——也就是说，巴菲特是认为买贵了，而不是买错了。

这就和老唐曾经对待分众的思考一样

同样是赔钱，分清楚是买错了，还是买贵了，非常重要。因为处理方法会有巨大差异。

买贵的，可以承认并忽略多付出的代价，然后重新估值，继续持有甚至买入，此时时间是投资者的朋友。

比如上面截图的分众，2020年2月29日至今刚好一年，股价其实已经出现了翻倍涨幅。

而我曾经有过一个买错的案例，是2011年的苏宁电器。

当时好像是略高于10%的仓位（记忆模糊了，但应该不会差太多），持有一年左右。

最终发现自己买错了，亏损16%斩仓离场。

现在回看，十年前买错的企业，若坚持所谓“长期投资”至今，依然亏损。此时时间成了投资者的敌人。

小小凡尔赛：之所以引用十年之前的案例，是因为自2012年至今，老唐运气好，屈指可数的几次亏损，均是千元级，无法拿出来谈

第五部分：一个容易被忽略的理念秘诀。

今年的致股东信里，有一段话，绝大多数媒体都没有给予关注。

但这段话非常重要，其中蕴藏着投资的底层秘诀。

巴菲特在信中说：

持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。

事实上，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投50个飞镖来构建投资组合，只要它不受诱惑改变原来的“选择”，随着时间的推移，它也会享受到股息收入和资本利得收入。

生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业股权，都能产生财富——大量的财富。

大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。

这段话背后的含义，老唐在书房里也曾经多次谈论过。

投资回报的根本来源，其实就是：

「持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业股权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。」

不去参与博弈，仅仅长期持有股权，就能够获得远超理财、信托、债券等类现金资产的回报率。

这是因为股权代表的是企业所有权，而企业作为一个利润最大化组织，在人类生产力不断提升的历史长河中，必然会从生产力的提升中，获取回报。

且数据和逻辑均可以证明这些回报，会远高于类现金资产及无生产力资产。

——这是《价值投资实战手册》用了非常大篇幅去阐述的投资底层逻辑。

今天，巴菲特又用了一个非常有冲击力的例子：

巴菲特用这只猴子为例，是想告诉大家：阻碍投资者赚钱的天下第一难关，并不是选股，并不是估值，而是如何隔离市场情绪波动的诱惑。

这和老唐曾经多次给朋友们熬制的鸡汤。是一样一样的

很多朋友自认接受价值投资理念，但实践中又常常困惑于对企业净利润的推测及对企业的估值，认为要准确计算出上述数据，才算是掌握了“价值投资”。

其实这是个误区。

老唐在2019年的《至简三斧》一文里，特意谈到：对企业的估值是价值投资体系认知三板斧和行为三板斧里「最不重要的部分」。

我们拥有这个一个数值，其主要价值是对抗市场波动对自身情绪的影响，保证自己成为那只「耐心且头脑冷静的猴子」，而不是成为智慧超人的先知。

刚好周六的周记下面，有位朋友提了这个一个问题：

可以说，这是一种对价值投资的常见误解。

没错，意图像预测茅台那样近于精准地预测其他企业几年后的业绩，确实相当困难。

但这只是因为茅台是个股市奇葩，整个市场里我至今尚未发现第二家

那么，难道做不到这样，就不能做价值投资了吗？

显然并不是如此。价值投资体系如果这样去要求，那全球可能也找不出几只可以投资的股票。

拿老唐对洋河的业绩预测来说，我2018年底曾经预测过2021年的业绩可能是150亿±10%。结果呢？

2019年爆出渠道积压，2020年遭遇新冠疫情，2021年疫情未消。

直接结果就是，对2021年的业绩预测不断修正，目前已经降低为90亿左右了，仅有2018年预测底线值的2/3——依然被很多人质疑偏高。

质疑的有道理吗？有，非常有道理。

然而，一个铁的事实是：2018年底至今，洋河股价翻倍有余

业绩预测只对了底线的2/3，偏差可谓相当大。

股价两年出头翻倍，年化收益率高达36%（按照2.25年计算）。

赚钱的原因是什么？

正如上面截图的那位朋友发出的质疑，是赚了市盈率的钱。

那么，价值投资者为什么就不能赚市盈率的钱呢？业绩预测比下限低了1/3，市盈率比预测的上限高出1/3，有什么不妥呢？

不要寄希望于企业和市场一定按照我们划的线走，那是将自己按照神的标准去要求了，徒增烦恼

让我们重读《至简三斧》的这段话

如果我们能明白，业绩预测只是为了给自己一个固定的锚，用以对抗市场的无时无刻存在的干扰，而不是为了展示自己能测准企业的英明神武。事情瞬间就简单了。

怎么个简单法呢？大不了我们就是巴菲特口中那个冷静而没有任何企业分析能力的猴子呗！

成为一只能赚钱的猴子，不丢人。

在这个基础上慢慢学习，慢慢进化，总有一天，我们也会“从猿进化成人”的。

即便没有完成进化，一辈子都做一只快乐的、能持续赚到钱的猴子，我觉着也挺好

第六部分：其他

致股东信还有几项有价值的内容。巴菲特表述的比较直白，加上老唐的解读已经太长了，就简单记录，不再展开了。

①现阶段债券并不是个好的投资方向。

你能相信最近10年期美国国债的收益率（2020年末收益率仅为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？

在一些主要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得的回报为负。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着惨淡的未来。

这个没啥好解释的，巴神的意思很清楚：当前的债券不是好的投资方向。

不过，老唐要重提前几天刚聊过的一个话题：

美国十年期国债利率是美国股市的估值中枢，其利率在春节后首次升破1.5%（最近的高点是2月25日的1.537%，今天约1.49%），对美国股市估值中枢构成向下的压力。

同样，中国十年期国债利率也在攀升，目前已经达到3.28%以上。

前天，银保监会主席郭树清在新闻发布会上，明确说“我估计我们贷款的利率也会有回升”，这也是我国股市估值中枢的下行压力。

②不要忘记了透视盈余。

评估伯克希尔的价值，不要忘记了伯克希尔持有的很多公司的少量股份（计入其他权益工具投资，变成一把离别钩），这些企业每年盈利中，没有拿出来分红的部分，一样给伯克希尔创造价值。

虽然它们永远不会体现在利润表上——参看《手把手教你读财报：新准则升级版》133页。

分析腾讯价值的时候，也一样需要注意这个问题。

③注意不要被并购活动中的价格把戏欺骗。

伯克希尔是一家拥有很多互不相关业务的联合控股公司，这个标签现在有一些负面含义。

联合控股公司常常收购其他公司或其他业务。然而，这种战略面临两个主要问题：

第一个问题是无法解决的：大多数真正伟大的企业并不想卖身任何人。

因此渴望并购的联合控股公司，只能聚焦在一些缺乏核心竞争优势的公司上。

而且当联合控股公司一头扎进平庸企业的并购中时，往往需要支付惊人的溢价。

有想法的联合控股公司想出了解决方法：他们先大幅推高自身股价，然后用股票替代货币去完成高价收购。

通常，推高股票估值的方法包括营销手段，和某些财报操纵手段。

通常这只是一些骗人的小把戏，严重时会构成欺诈。

它们一般都是「我用两只价值5000美元的猫，买你价值10000美元的狗」的把戏，两边的标价都是注水的。

当这些手段得逞后，联合控股公司能将自己的股票价格，推高到3倍于自身商业价值，再用来收购股价2倍于价值标价的公司。

这种假象可以持续相当长的时间。

华尔街要从交易中抽佣，媒体也喜欢公司提供的五彩纷呈的故事。

有时候一家公司高涨的股价本身，就可被用来自证其“价值”的真实性。

作为投资者，对于这种用股票并购推动营收和利润增长的游戏，需要提高警惕。

④永远不要做空美国。

今天，在世界各地有许多人锻造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。

然而，在过去短暂的232年历史中，还没有一个像美国这样释放人类潜能的孵化器。

尽管有一些严重的中断，美国的经济发展还是令人惊叹的。

除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为“一个更完美的联邦”的希望。在这方面的进展一直是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧的。

然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。我们始终坚持的结论是：永远不要做空美国。

老唐备注：有些媒体或有意或无意地，将这段话曲解为「永远不要做空自己的祖国」。

这是完全不同的意思。敏感，不多解释

（全文完）

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