第三十八回 指导思想与时俱进 投资首选指数基金

这种细微变化，就隐藏在每年的致股东信里。

巴菲特是如何看待指数基金的？

在1998年前，巴菲特曾经在两年的致股东信里谈论指数基金。这两次表述经常被指数基金拥趸断章取义地引用。

但这两年，巴菲特表达的真正意思其实是：“指数基金不错，但自己如果有基本的投资能力，就没必要去搞指数基金。”

1993年致股东信，巴菲特第一次谈论指数基金，他写道：

通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。

奇怪得很，当傻钱知道自己的缺陷时，它就不再是傻钱了。

但是，如果你是稍有常识的投资人，对商业有基本了解的话，你应该能够找出5到10家股价合理且具备长期竞争优势的企业。

此时分散投资理论对你就毫无意义了，它反而会损害你的投资成果并增加你的风险。

这段话的前半截经常被用来证明巴菲特说过“指数基金可以帮助业余投资者战胜大部分专业投资者”。

可惜从上下文看，巴菲特表述的意思明显在“但是”之后：有商业常识的投资人，应该集中投资5到10家股价合理且具备长期竞争优势的企业。

1996年致股东信里，巴菲特第二次谈起指数基金。他写道：

对于各位的个人投资，我可以提供一点心得供大家参考：大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。

扣除各种费用后的指数基金投资收益率，肯定能够超过绝大多数投资专家。

但是，你也可以选择自己建立投资组合，此时有几个要点是需要你牢记的：

投资并不复杂，但说它很容易也不现实。投资者真正需要的是给你选中的公司估值的能力。

请特别注意“选中的”这个词，你不必成为每家公司或者许多公司的行家，你只需要将自己限定在能力范围就好。

能力范围的大小不重要，重要的是，你知道它的边界。

要成功地投资，你不需要了解β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。

在我看来，投资专业的学生只需要学习两门课程就够了：“如何给公司估值”和“如何面对市价波动”。

当然，商学院和学术界是不会同意我这种观点的。

作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入一家你能理解的、在未来5到10年甚至20年时间确定会成长的公司之部分股权。

随着时间的推移，你会发现只有很少的公司能够符合这样的标准。所以一旦发现一家合乎标准的企业，你就应当大量买入。

在这期间，你必须尽量坚守一个原则：如果你不想拥有某公司股权10年，那就不要考虑持有它10分钟。

将一些符合标准的公司构成组合，之后你会发现它的市值自然而然地就会不断增长。

尽管我们很少承认，但这正是伯克希尔股东们积累财富的秘诀。

这次巴菲特确实夸奖了指数基金是最好的投资股票方法，但阐述的重点依然在“但是”之后：如何构建自己的好企业组合。

正如巴菲特1998年10月在佛罗里达大学商学院的那场著名演讲里谈到的：“要是你能找到6家不错的企业，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。”

1998年底收购通用再保后，巴菲特被市场一通“胖揍”，直到5年后通用再保才止住亏损的势头。

那年（2003年）的致股东信里，巴菲特再次谈到指数基金，表述与之前出现明显区别。他说：

那些收费非常低廉的指数基金（比如先锋基金公司旗下的指数基金）在产品设计上非常适合投资者。

注意，这次后面没有“但是”。

2004年致股东信延续了这种风格：

再往后，巴菲特越来越频繁地在各种场合推荐指数基金，表述干脆变成类似“个人投资者的最佳选择就是买入一只低成本的指数基金，并在一段时间保持持续定期买入”；

甚至是“把你所有的钱都投资到像先锋500指数基金那样的低成本指数基金上”。

2005年致股东信里巴菲特直接指出：

然而，将这些机构和经理当作一个整体来看，他们是通过收费让客户赚得更少，让客户的回报率落后于最简单的指数基金被动投资。

开百万赌局力挺指数基金

2006年致股东信披露后，巴菲特公开发起百万美元赌局，挑战所有的基金管理人。

巴菲特声称，任何基金管理人都可以选择至少5只基金，巴菲特赌10年内这5只基金跑不赢先锋SP500指数基金。

巴菲特说：“我充满期待地等待各位基金经理来挑战，毕竟他们有能力让客户掏出几十亿美元来，他们不应该害怕拿一笔小钱出来和我赌一把。但是，随之而来的是一片寂静，几千名职业投资经理里最终只有一个人——泰德·西德斯应战了，他是门徒基金公司（门徒基金管理着35亿美元资产）总裁。”

泰德选择了5只FOF基金（FOF基金指专门投资基金的基金），这5只基金持有200多家基金，相当于泰德雇用超过200名信心满满的华尔街精英，以及他们背后的专业投研团队管理自己的资金。

如此大规模的样本，基本可以确保隔绝运气因素。泰德的基金组合将与先锋SP500指数基金比赛，赛期10年，从2008年1月1日起计算。

10年后，5只基金和标普500指数基金收益率对比结果如表38-1所示。巴菲特承诺不暴露5只参赛基金的名称。

5只基金无一例外全部跑输——基金D已经于2017年初清盘，总收益和年化收益率均按9年计算。

5只基金均在开赛第一年跑赢指数基金，但之后的9年，最厉害的C基金也仅有3年跑赢指数，其次是A、B各1年，D、E则9年全输。

赢得赌局的巴菲特说：

不过，问题在于大多数试图跑赢指数的基金经理最终都会失败。

为何难以战胜指数？

难道基金经理岗位自带诅咒？巴菲特继续解释背后的原因。

股市投资者可以划分为两大群体：打算在证券市场上获得超越指数收益的投资者，这群人可被称为“主动投资者A”；与他们相对的另一个群体是“被动投资者B”。

按照定义，B的仓位总和大致和指数构成接近，自动获得指数收益。那么，A作为另一个整体也必将等于指数收益。

然而，由于主动投资者需要承担大笔年费、巨额业绩报酬，以及活跃交易的佣金税费成本。

同样扣除成本后，A群体收益一定低于B群体，因为B群体对管理人没什么资历和智力要求，只需缴纳象征性管理费用以及几乎可以忽略的交易税费（当指数成分股发生变化时交易）。

那么，主动投资者群体里难道就没有跑赢指数的吗？当然有。

主动投资者群体扣税费前，收益率等于指数收益，已经意味着群体内必然分布着高于指数、等于指数和低于指数的三类。确实有人跑赢。

假设主动投资者群体内部，三部分人群大体平均分布，各占1/3。这首先意味着已经有2/3人群收益率低于指数。

同时，扣费前超越指数的群体里，有部分超越幅度太小的，扣除税费后的收益率也可能低于指数。

这就是无论投资者如何努力，注定是绝大多数群体无法战胜指数的根本原因。

不仅如此，即便是短期战胜指数的基金经理，仍然有很多因素导致其大概率走向失败。

首先，投资领域短期内很难区分运气和能力。

1000名基金经理或1000只猴子来预测市场，都可能产生至少1位连续9年正确的。

这让寻找基于能力（而不是运气）跑赢指数的少数基金经理变得更加困难。

其次，人们不会排队将钱交给连对9年的猴子，却会排队交给连对9年的基金经理。

由于基金经理依赖规模和收益提成获取收入和声誉，所以他们必然倾向于接受更多的投资资金。

可是，管理几亿甚至几十亿元资金，与管理几百万或几千万元所需能力不一样，关注对象不一样。

结果就是，无论前期的成功靠的是运气还是能力，随着基金经理被超出个人能力上限的资金池淹没，失败就在资金规模最大时来临了。

实际上，即便是类似彼得·林奇这样的传奇基金经理，也是早期资金少的时候成绩斐然，伴随着资金增加，收益逐渐变得平庸。

虽然展示的基金年化收益率很高，但真正赚大钱的只有早期投资者。

芒格对此评价说：“成功的基金吸引大量的资金，但其日后的表现往往平庸。然而，它们会一直吹嘘自己的年化回报率，并会提及自己多年前的成功。这种做法很有误导性。”

成长股投资大师：彼得·林奇

彼得·林奇生于1944年，大学暑假期间曾到因蔡至勇和内德·约翰逊而声名显赫的富达基金公司实习。

1969年林奇服完兵役后，入职富达成为股票研究员。1977年5月被任命为富达麦哲伦基金管理人。

麦哲伦基金由富达旗下两只亏损严重的基金合并而来——只剩600万美元的麦哲伦基金（早期由内德管理）和只剩1200万美元的Essex基金。

这两只基金此前5年累计亏损超过5000万美元。按0.6%的管理费标准，不合并已经无法负担基金经理的薪水。

林奇接手后表现神勇，1977年5月—1980年底，麦哲伦基金年化收益率超过40%，这个期间不开放申购（具体年度收益率数据参看本书附录A）。

1981年，麦哲伦基金再次合并富达旗下另一只亏损严重的小基金“道氏理论基金”，然后向公众开放申购。

起初，申购情况相当平庸。1981年基金获得了16.5%的投资收益率，但累加新申购资金后规模才刚刚突破1亿美元。

变化来自1982年10月的一次电视宣传。

1982年10月的一个周末，林奇登上著名电视节目《华尔街的一周》，以“过去五年最成功的基金经理”身份，与800万电视观众分享投资策略。

虽然林奇在《战胜华尔街》里坦言，“我向800万电视观众描述的投资策略，与我实际使用的投资策略并不是一回事”，但林奇在电视上说的那套策略，确实得到了观众的认可。

电视宣传的效果非常好。林奇说：“基金销售奇迹般地大增……申购资金汹涌而来。”

1982年底，麦哲伦基金规模扩张至4.5亿美元。其后伴随着美国股市走牛，申购规模一路扩大。

1983年新增10亿美元申购，基金规模突破16亿美元，成为全美第二大基金；1984年新增10亿美元申购；1985年新增17亿美元申购；

1986年2月基金规模突破50亿美元，一跃成为全美最大基金；1987年5月基金规模突破100亿美元；1987年8月突破110亿美元。

1987年10月股市崩盘，麦哲伦基金一周内缩水至72亿美元。

按照林奇自述“整个10月有6.89亿美元申购和13亿美元赎回，是我经历的首次净赎回”推测，大崩盘期间麦哲伦基金损失至少超过30%。

还好，1987年底股市反弹，全年指数上涨5.1%，林奇保住了1%的正收益率。

这宝贵的1%，成就了林奇13年无亏损的纪录。1990年5月底林奇离职时，麦哲伦基金规模是140亿美元。

在林奇任职期间，基金从不足2000万美元，扩张到140亿美元。期间究竟给客户创造了多少净收益，很难计算，也没有人去计算。

但客户申购基金时缴纳的2%~3%申购费，实实在在地给富达基金公司创造了数以亿计的财富。

若以开放申购时间为界，林奇管理的麦哲伦基金大体可以分为两段：

前段为1977年5月至1981年合计约4年半，总规模小于1亿美元，年化收益率略高于40%；

自1982年到1990年5月底的约8年半，年化收益率约23%。期间，1977年至1981年5个完整年度，指数年化收益率7.9%，巴菲特年化收益率28.3%；1982年至1990年9个完整年度，指数年化收益率16.2%，巴菲特年化收益率26.5%。

这不是否认林奇的优秀。在长达13年里，大幅超越市场平均水平，绝对是相当难得的高水平，无愧“投资大师”“传奇基金经理”的称号。

但林奇的投资生涯至少有三个缺憾，这让投资者对于学习他的投资体系心有余悸。

一是林奇的投资生涯仅13年，期间美国股市正好处于大牛市，标普500指数总计上涨463%，相当于沪深300指数从3000点上涨至16900点。

期间即使是走烟蒂股路线的施洛斯，年化收益率也有25%。这让人很难估算林奇投资生涯里的运气成分占比。

二是林奇13年年化约29%的记录里，前期资金少时收益率高，后期资金多时收益率低。

与巴菲特持续稳定的高收益率相比，缺乏资金容量和长期稳定性。

三是林奇的投资模式对于个人精力要求太高了。

正如施洛斯所说：“彼得·林奇一年走访几百家公司，他选的股票也很优秀。但是要让我那样做，我做不了，几年内就会把我累死。”

所以，林奇47岁就结束了自己的基金经理生涯。

即便如此，林奇这样的基金经理恐怕也是千里挑一甚至万里挑一。找到一个林奇的难度，或许并不比找到一只十倍股容易。

而巴菲特反复推荐的，他认为能够超越绝大部分基金经理的先锋SP500指数基金，就完全不需要担心这个问题。

所以，巴菲特给第二任妻子艾丝翠留下的遗嘱，就这样安排……

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