趁着前几天看完《施洛斯资料集》的劲，周末闲来无事把书架上躺了一段时间的《巴芒演义——可复制的价值投资》拿来看。本以为需要几天时间看完，可没想到越读越有意思，花了七八个小时一口气就读完了。相信不少朋友对这本书的作者唐朝并不陌生，我在他的公众号“唐书房”收获颇多，溢美之词不用再多说。简单总结作者即四点：财务自由、投资有章法、精通财务分析、爱好阅读。凭我的简单粗暴理解，《巴芒演义》是一系列关于价值投资相关书籍的汇总书评，唐朝通过阅读几十本书，将这些书的叙事整合到一起形成了近四百页的《巴芒演义》。这本书介绍了价值投资这一理念的来龙去脉，介绍了各类形形色色的投资理念及大师。这本书非常适合想系统学习价值投资的人第一本入门书，待读完这本书后，可以根据本书提供的时间及关键人物线索，按图索骥，将文中重要人物或投资理念涉及到的书籍拿过来阅读。这本书对唐朝这样的投资老手而言，是一个将书读薄的过程，将各个成功投资大师的观点、经历及相互影响关联在一起，由点到线再到面；而对我们投资新手而言，应该把书由薄读厚，本书相当于庞大价值投资体系的一个大纲，对于大纲中的每个点，需要我们逐一去补充。如果没有这本书，对于新手，面对投资中几十本甚至上百本必读书籍，往往不知如何着手，本书可以起到提纲挈领的作用，先构建了整个价值投资大厦的框架，里面的砖头则需要我们后续一个一个的填，避免盲目。本书谈及的很多投资者或企业家都有许多可圈可点之处，如果我们仅仅看该书，不去看参考文献，是很难把这些人各自的投资\经营理念理解深刻的，毕竟读几十本书有读几十本书的道理。介绍完本书的作者及适合阅读人群后，相信大家对本书已经有了个基本的了解。下面与大家分享下我从本书中体会最深刻的几点：对于大盘每天的涨涨跌跌 ，对于绝大多数投资者而言，预测它们具有无可比拟的诱惑力。通过本书，我们可以发现，这么多成功的投资大师，无一是通过择时获得成功的，他们当中要么是对择时不屑一顾，要么就是早早的就放弃了择时，这些投资者的成功路径都是靠选股实现的。这么多投资大师都未曾做到的事情，我们芸芸众生希望做好，这可能吗？所以可以总结为，寻求择时获取收益是一条歧途。我之前在其他文章中也提到了这一点。预测市场是很难的，凯恩斯说过，市场非理性的时间可以长到你破产，因为基于这一点，不要去试图上杠杆或者做空。唐朝归结为投资中最重要的八字箴言“远离杠杆，不要做空”。对于要去利用市场而非预测市场，格雷厄姆有过精辟的论述，他在书中写到：“股市不是一个精确的计量仪器，不会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反，我们说市场是一个投票机其中包含无数的个人选择，这些选择有些出于理性，有些则出于感性。而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易”。格雷厄姆还有一个经典的寓言，在此囿于篇幅所限，不再展开。2、价值投资的成功路径是多元化的，但本质是一致的
本书介绍的是价值投资的发展史以及诞生的形形色色的投资大师，这些成功投资大师成功路径较为多元化，但背后遵循的本质均不约而同的高度一致。那就是买股票即是买上市公司的股权，以实业的思维看待投资，关注的是公司的当前价值或者未来价值相对公司市价的折扣，而非靠通过预测公司未来估值水平的变化来进行获利。在遵循这个大原则的基础上，各个投资大师的成功路径却是有着显著的不同，从他们的成功经验中，我们依稀可以找到基本面主动投资（低估值投资、以合理价格买入优质企业）、量化投资及指数投资等各类理念的交错及雏形。这些投资方式方法都可以归结到以实业思维看待投资这一框架下。基本面投资简而言之即是关注公司价值与市值两者的差异。而公司价值分为当前价值和未来价值两个维度，这两个评价维度分别对应了低估值投资和以合理价格买入优质企业两类基本面投资策略。计算公司的清算价值相对简单，只需要拿出公司的资产负债表，对公司各项资产及负债的变现率进行保守估计，如巴菲特对给予现金100%、应收账款85%、工厂及设备60%的变现率，最后保守估计可清算出来的净资产，将该值与公司的市值进行比较，如果市值显著低于保守估计的清算价值，那么即意味着好的投资机会。如果买入后股价上涨，随即卖出兑现收益，如果买入后股价不涨，可通过继续买入以控制公司并进行强制清算或分红以促进收益兑现，这即低估值投资的理论基础。尽管格雷厄姆在《证券分析》一书中道出了价值投资的本质，但他本人受大萧条的影响颇深，在上世纪40年代以后的10年左右投资生涯中，极为注重防风险，是低估值投资策略（烟蒂股投资）的忠实执行者。格雷厄姆的弟子施洛斯完整的继承了格雷厄姆的低估值策略体系，在近50年的投资生涯中，取得了费前20%+的投资回报。格雷厄姆的另一弟子巴菲特，早年也沿袭了其烟蒂股投资思想，不过随着管理资产规模的扩大以及烟蒂股投资过程中的种种不如意，其投资理念在后面发生了转变。随着市场越来越有效，市值低于公司营运资产甚至可清算净资产的公司越来越少，低估值投资策略有所进化，即选出市场相对便宜的公司。如果要关注公司未来价值，则主要考察公司未来的盈利能力。对公司未来盈利能力的预测比较复杂，需要对公司所属行业的发展状况及竞争格局、公司的核心竞争力、公司战略、管理层及企业文化等方方面面进行考察，本质上就是利用已知的信息去推测这桩生意未来的好坏，这是一件非常困难的事情，需要考虑到方方面面的因素。将对公司未来盈利的预测进行贴现，与公司当前的市值进行比较，如果存在显著的安全边际，该公司则是值得投资的。相比关注公司的清算价值，关注公司的盈利更为贴近投资的本质，毕竟在茅台和在钢铁厂的等值资产其盈利能力差异是巨大的。而对于未来盈利能力强的公司，往往都是大家交口称赞的优质公司，因此这类公司估值往往不便宜，因此按未来盈利去选择公司即是“以合理价格买入优质企业”。像费雪、芒格、彼得林奇、巴菲特后期（1972年以后）都践行的是这类投资思路。读到这儿，相信大家也容易理解，“低估值策略”和“以合理价格买入优质公司”对投资者能力的要求是不一样的，后者难度要显著高于前者。巴菲特把他由捡烟蒂到买入优质公司的转变比作由“猿”进化为“人”。“低估值策略”不需要投资者对公司业务有深入的理解，需要的是一些琐碎的计算，但由于低估值公司往往质地较差，为避免遭受灭顶之灾，往往强调分散化，然后耐心等待价值回归卖出；“以合理价格买入优质公司”则需要投资者对生意有深入的理解（其难度我们后面会展开），投资集中度相对更高，琐碎的计算和耐心同样是必须的。终生践行低估值策略的施洛斯，在被媒体问到为什么不深入研究公司的生意好不好，谈到：“我做不来这一点。沃伦巴菲特懂生意，我不懂。沃伦了解保险生意，我就不懂。他还了解银行和出版公司。我们买股票的这种风格，不必对生意很精通...”。我想施洛斯这个回答很好的阐释了低估值投资和投资优质公司两者之间的差异。正因为后者难度远高于前者，国内不少基金经理都经历了由低估值策略起步，逐渐关注优质公司的过程。量化投资的本质即是数据驱动，综合公司的财务等各方面信息对公司进行评估，然后买入得分较高的股票，量化投资覆盖面大，讲究分散化，不需要对每个公司有深入的理解。本书中的不少人在投资的过程中或多或少体现了量化投资的思维。施洛斯在投资过程中，强调分散化，持有六七十只甚至上百只股票，单只股票权重一般也就5%左右。从选股决策过程来看，最初他选取的是市值显著低于净营运资产的股票，随着市场变得更有效，他放宽条件，选取市值低于净资产的股票。随着市场走向高位，市值低于净资产的股票也没有了，他开始选择相对便宜的股票，也即相对价值。这个相对价值不就是量化界耳熟能详的价值因子吗，在样本空间中选择低PB或者低PE的公司，在长期有望获得超额收益。书中提到的乔尔.格林布拉特，他推崇的神奇公式跟我们现在所谈论的量化投资已别无二致了。神奇公式即是采用“有形资本回报率”和“企业收益率”两个指标进行选股，选出得分高的股票。对于国内量化产品的策略模式，我们会在以后与大家进行单独探讨。格雷厄姆在去世前的访谈中，为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程图。这个流程说白了，不就是我们经常看到的指数编制规则嘛。至于博格倡导的指数投资，则是在于发现越来越多的主动基金无法战胜市场，因此对于缺乏对优秀投资人鉴别能力的普通投资者，还不如买入规则明确的低成本指数基金，以获取市场平均收益。指数投资的出现是主动基金愈来愈难战胜市场的必然结果。3、理解企业是一件困难的事情，需要谦卑
说起巴菲特的价值投资，大家经常会听到寻找具备优秀的管理、宽广的这样的公司。话虽简单，但哪个公司有这样的特质呢，这是一件非常难的事情，甚至我们当中的芸芸众生穷极一生也很难搞懂这个问题。巴菲特在1988年买入了可口可乐，到1998年，可口可乐享受了盈利和估值双升带来的戴维斯双击，获利超过13倍。到1998年可口可乐的市盈率高达50倍，巴菲特没有选择卖出，而是继续持有，这其中的一个重要原因就是巴菲特\芒格对可口可乐未来业绩的乐观判断。芒格在1996年7月的一次演讲中，是这么预估可口可乐的：“它如今市值1250亿美元，只要每年平均增长8%，2034年市值就可以达到2万亿美元。从现在开始，它的销量只需要每年增长6%，到2034年就能达到29200亿瓶（8盎司/瓶，约6900升）。根据可口可乐以往的销售业绩，这个增长速度是可以达到的。而且在2034年之后，可口可乐增长的空间依然很大”。另外芒格还在演讲里提到，可口可乐有能力不断提升单瓶盈利，从而对抗通货膨胀。理想很美好，然而事情很无情，根据芒格的预测，可口可乐在2019年应有2875亿升的销售量，但实际销售量约1750亿升，只有估计值的60%；可口可乐在2019年的预测市值应该在7300亿美元以上，然而实际仅2370亿美元。芒格不仅高估了销量，也高估了盈利，从而使得市值远远不达芒格的预期。据此我们可以得出，哪怕是可口可乐这样产品简单的公司，要准确预测公司未来的增长水平，哪怕是芒格这样的智者，也是很难做到的，更何况我们普通投资者呢？我觉得我们需要对公司的预测多一份敬畏之心。熟悉巴菲特的投资者，对喜诗糖果，盖可保险等公司的投资耳熟能详，认为喜诗糖果具有很强的品牌力，可以提价；盖可保险专注于细分市场，低成本优势。说起来虽然简单 ，但现实中到底哪些品牌具有强大的品牌力呢，可以任意提价呢；又有多少公司专注于细分市场，采用低成本竞争策略然后失败了呢？这些商业案例我们投资人研究过，企业管理人又何尝没有研究过，为啥成功的企业还是少数中的少数？每个商业案例都有其独特性及偶然性，他们之所以成功是因为做了一连串对的事情，跟管理层分不开，很难用一两句话去简单总结，也很难把这些经验去套用到对其他公司的评价中。对于大部分无实业经验的我们，要去评价一个公司的护城河，评价管理层的经营绩效，评价他们是不是靠谱，这是一件很难的事情。对于同一个公司的核心竞争力及管理人评估，不同的人可能会得到南辕北辙的答案。需要弥补我们对商业和管理层理解的欠缺，我想这绝非一日之功可以达到的，冰冻三尺非一日之寒，要回答好简简单单的这几个问题需要我们付出艰辛的努力。以巴菲特为代表的投资大师也教导我们，要遵循“能力圈原则”，即不懂的不做。我想是有道理的，如果我们不懂生意，不懂公司，我们可以从买指数基金做起，从低估值策略做起。做个股投资时，只投资自己看得懂的公司，这一点为我们投资进阶提供了很好的指引。我们需要真正清楚的是，自己懂什么，不懂什么，如果对于自己不懂的东西，也认为自己懂，那就是灾难。格雷厄姆也在大萧条前经常念叨“以合适的价格买入优质公司”呢，我想他那时在说这句话时未必真懂。4、投资路上没有一帆风顺的事情
《巴芒演义》一书中介绍了不少成功投资大师的经历，如格雷厄姆、巴菲特\芒格及凯恩斯等人。可发现，这些大师在投资路上或多或少都遭受过挫折，有过风光无限、有过跌落到谷底、有过调整、有过重新振作。格雷厄姆在1915年开始人生中的第一次代客理财，第一年顺风顺水，随后不久在市场的大跌中因无法追加保证金而跌到了谷底，但得益于投资人的同情心及市场的见底回升，格雷厄姆爬出了深坑。在随后的近20年牛市行情中，格雷厄姆如鱼得水，让他变得有点轻狂，写了本《投资者必读》的书，与投资人制定了激进的无保底分账条款，随后又在30年代大萧条导致的股灾中跌落。经历过大萧条后的格雷厄姆开始重新反思，开始推崇捡烟蒂式投资，以规避下跌风险。起初，凯恩斯自恃经济学家的身份，利用掌握经济数据全面的特点，进行了基于宏观经济的投机活动，然而投资业绩大起大落，每一个投机泡沫，都有一根命中注定的针等着，自己娴熟的信贷周期理论对自己的投资并没有起到什么作用。自此后凯恩斯开始由投机转变为投资，将大笔资金投入到他对管理层有信心的企业当中。在捡烟蒂式投资出现不少失败（投资收益微薄\清算烟蒂公司引发负面社会影响）后，在费雪\芒格等人的引导下，走向了以合理价格买入优质公司，陪伴优质公司成长这一道路。可这条道路也并非走得一帆风顺，如收购布法罗晚报公司、买入通用再保险等险象环生的曲折经历，表明巴菲特看公司也并非次次都对。本书介绍的一些其他投资大师，或多或少都有这样或者那样的曲折经历。投资并非一件容易的事情，哪怕是投资大师，也一样会受到人性的考验，在顺境中膨胀。可能与我们普通人相比有所不同的是，能在逆境中迅速调整。这提醒我们，投资路上要不折不饶，学会在逆境中调整。不忘初心，方得始终。
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