老唐实盘周记2023年2月18日

本周交易

无

目前持仓

目前持仓：腾讯43%，茅台19%，洋河17%，分众12%，古B8%，美团2%。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周沪深300指数下跌1.75%，老唐实盘净值下跌约0.3%。

2023年内沪深300指数上涨4.21%，老唐实盘净值上涨10%（四舍五入）。

老唐实盘年度收益率

老唐实盘滚动三年及滚动五年收益率

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。

加回现金分红的沪深300全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今天收盘5473.31点，9.14年年化收益率8.44%；同期老唐实盘年化收益率25%。

老唐实盘与沪深300指数收益对比图

强烈声明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

本周最重要的事情，我认为其实是这件，虽然似乎已经没什么人关心它了。

本周中央宣布「取得疫情防控重大决定性胜利，创造了人类文明史上人口大国成功走出疫情大流行的奇迹」。

它证明了

这个结果的宣布是符合预期的

它也是最高层首次公开确认措施得当，进展顺利。

可以理解为大家从此可以不用再担心政策反复了，套用术语就是「ZZ定调」了。以后就安安心心搞经济/钱/吧

话说这忽然间，病毒似乎就人间蒸发了。幸运的是老唐一家三口，虽分处两地，但居然到现在三个人都没感染（或者也可能无症状感染过了），谢天谢地，此事就此翻篇。

2.芒格对阿里投资案的公开反思。

本周投资领域里最热闹的事情，就是北京时间2月16日凌晨两点召开的每日期刊股东大会上，99岁智者芒格答股东提问。

当天网上就热传了几份不同版本的中译本，长度基本都在万字左右。这里面我最感兴趣的内容，是芒格关于阿里巴巴案例的反思和分享。

早在2022年1月6日，我曾汇总和梳理过芒格对阿里巴巴的投资过程，全文点击这里即可阅读→《梳理查理.芒格对阿里巴巴的投资》。

这里再次做个简单概括：

阿里巴巴美股（老唐注：1股阿里巴巴美股=8股阿里巴巴港股）从2020年10月最高价319.32美元开始下跌。

大概于2021年1季度内跌至240美元左右，芒格投入资金约4000万美元介入阿里（持股约16万股）；

然后2021年三季度股价继续大跌，最低跌至144美元，芒格再次投入约2350万美元加倍买入（持股增加至30万股出头）；

2021年第四季度，阿里继续暴跌，最低跌至110美元以下，芒格投入资金约4000万美元，翻倍加仓使持股数量提升至60.2万股。阿里成为每日期刊公司第三大持仓，仅次于美国银行和富国银行。

三次加仓下来，大致估算平均买入成本摊薄至170美元左右，2021年末收于118.79美元，账户总体浮亏约30%。

其中2021年第1季度买入的部分浮亏约50%+，第3季度买入的部分浮亏约30%+，第4季度买入的部分浮亏约10%+。

在那篇文章的末尾，我写到：「故事未完，情节待续。我们这群小喽啰，准备好瓜子和笔记本，就负责扮演吃瓜群众这个很有前途的光辉角色。围观大师的实时案例，那可比马后炮的回顾有意思多了，对吧？等待时间给老人结果，等待市场给我们启示……」。

2022年第1季度，阿里巴巴股价最低跌至73.28美元，3月底收于108.8美元。然而季报里突然披露芒格已经砍仓一半，网上舆论一片哗然。

自然也是有很多朋友，询问了老唐对此事的看法。我在《老唐实盘周记2022/04/16》里这样写到：

文中谈到，芒格并没有分享过投资案例的依据、判断和估值，所以我们无从知道老人家，是依赖什么做出买入或卖出决策的。

但是，对这笔投资，我一直有着非常浓厚的兴趣

感兴趣的原因之一是，它毕竟涉及到对中国企业的判断。智者的思考或许对我们自己的投资，也会有极大参考意义。

我一贯喜欢这么思考与智者的分歧

其二它也展示了芒格终身学习、永远好奇的思维特征。

在97岁以后，还能探索从来没有触碰过的互联网企业，也完全不介意自己会不会有所谓“晚节不保”的失败案例产生，这两点都让我更加敬佩这位老人了。这无关对错。

其三，当然也是吃瓜群众的本能。出于不喜欢马云及阿里巴巴的立场，内心其实很有些“阴暗”地期盼着大神在阿里摔跟斗，哈哈哈

为何不喜欢？可以随时向书房发送“阿里”提取老唐2020年11月6日写的《从蚂蚁暂缓上市事件聊聊投资者排雷技巧》一文阅读。

终于，大神自己的解释来了（此时股价100.01美元）。然而，网上流传的所谓万字译文，看得人很困惑，感觉前言不搭后语的。

正困惑着呢，书房读者@CJ年年 给我分享了英文原稿，并提醒说现有中文译本关于阿里的部分，可能已不是翻译错误，更像是恶意误导。谢谢年年

于是，昨天我用我的渣英文配合机翻，过了一遍英文版，重点核对和摘录了其中和阿里有关的回复。最终给出一份老唐渣英文版译文如下：

①主持人：查理，这个问题来自迈克尔·加拉格尔。他说，根据公司文件，阿里巴巴的股票似乎是通过杠杆购买的。去年股价下跌时，查理似乎被迫卖掉了。

能不能让查理确认一下究竟是不是用杠杆买的？如果是，他为什么要这么做？因为这似乎违背了他的哲学？

查理·芒格：嗯，是的，这是真的。在我步入老年后的很长一段时间里，我没有使用过杠杆，沃伦也是。但是，最近，我是使用了一小点杠杆。因为机会确实好得离谱。我认为这么做是对的。

提问者说的对，用杠杆这件事儿，对我们而言有点反常。但我们确实是发现了一些好东西。顺便提一句，如果你回看我的职业生涯早期，我是用杠杆的。

有时我会问自己一个问题：如果你认为某只股票绝对会成功，你会用你净资产的多大比例去买入它？如果你是对的，如果你认为是有必要的，那么答案可能是100%，或者150%。

没有人去教人们这种金融思维。但是如果你真的这么做了，有足够逻辑支持的答案很可能是100%或者200%。

②主持人：另外有人发邮件来说，你曾经说过：毁掉一个人的捷径是3L：女人、酒精和杠杆（ladies liquor and leverage）。为什么你还要用杠杆？

查理·芒格：我是用了一点，沃伦过去也用。别忘了，当年的巴菲特合伙公司每年都会使用杠杆。他会买一堆股票，然后又抵押借款来买入或者卖出，做一些诸如套利、清算、合并之类的事情。

这些类似小投行独立完成的生意，并没有跟着本杰明·格雷厄姆一起消失。沃伦把这类生意称之为“犹太债券”，他的犹太债券生意一直运行的不错，一直有利可图。

【老唐注：犹太债券这个名词，最早是由格雷厄姆喊出来的，是一种戏谑的非正式名词。他把套利活动称为“犹太债券”（或者翻译成“犹太国库券、犹太国债”也行），但没有解释为什么给套利起这么一个绰号。

书房的@食兔君 和@james2021 认为，格雷厄姆表达的就是收益安全可靠的意思。而我理解这个名词，可能是来自那个流传广泛的小故事：一个犹太人把数百万有价证券抵押给银行要求借款1美元的故事。

这位犹太人其实只是想付出很小的代价，近于免费地使用银行的证券代保管服务。芒格和巴菲特用它去代指那种确定性很高，利益并不像明面上那么清晰的套利行为——注意，这只是我的个人理解，并没有任何地方有这么正式说明】

我不觉着每个人都有能力这么玩。伯克希尔和很多人一样持有暴雪，大家可以争论微软对暴雪的收购能通过或不能通过，我也不知道。但对于伯克希尔来说，这是它的“犹太债券”。是的，套利，沃伦在暴雪身上做的是套利。

我们（老唐注：指每日期刊公司）也有套利。不过我们正在减少套利规模，因为现在搞套利的人实在太多了。

伯克希尔在暴雪身上做套利，芒格在每日期刊用了一点杠杆。如果我加杠杆买入比亚迪，你们会觉得我杠杆用的非常棒吗？（老唐注：这句话的意思可能是，阿里我是亏钱了，所以你们才觉得杠杆用错了。）

杠杆可能是三个L里危害最小的一个。当然，绝大部分人依然应该避开它，但确实不是每一个人都需要避开。我有个朋友说过，年轻人要知道规则，而老年人要知道例外。他说的对吗？

③主持人：下一个问题来自布兰登·麦基。他也问了阿里巴巴的情况。他还问，投资者如果持有别国的投资对象，应该如何看待与之有关的地缘政治事件？比如，你如何看待最近气球事件对阿里巴巴的影响？

查理·芒格：这是一个有趣的问题。马云是阿里巴巴的主要控制人，有一天，他站出来指责......（见谅，这里不能翻。略过134个英文单词。感兴趣的朋友自己找英文来读）......当然，这一切的确伤害了阿里。

但是，我认为阿里巴巴是我最糟糕的错误之一。我在思考阿里巴巴时，完全被阿里在中国互联网的地位迷住了，没有意识到它终究还是个该死的零售生意。即使在互联网上，零售也是个竞争激烈的行业，在这行做生意不会如探囊取物那么轻松的。

④主持人：这个问题来自费城的克里斯·里德，他问，你之前说过每年至少要毁掉一个好主意的。你在2022年毁掉了什么好主意？

查理·芒格：呃，我2022年毁掉的那个，其实不是一个好主意，它原本就是个糟糕主意。

在互联网出现以后，我过度关注了那些网络零售的赢家，却忘记了它们依然是零售：在线零售还是零售。我有点迷糊了，我高估了阿里巴巴的未来。所以，我不是成长了两次，我只是消除了一个错误。

我插个广告条以区分。以上是芒格本人坦诚回复的，有关阿里投资案的一些情况。

网上热传的中文译本和上述内容差异究竟有多大，是能力问题还是屁股问题？朋友们自行对照阅读和评价，老唐跳过。

接下来，我们聊聊上述访谈里一些重要观点。

首先，芒格承认了自己帮助每日期刊买入阿里的时候，使用了杠杆。

推测上，加杠杆的时机最有可能是2021年第四季度。那是芒格从大约240美元附近首次介入后，又经历了一次腰斩。

芒格可能在对企业的估值和判断不变的情况下，认为这是个确定性非常高的、难得的好机会，老人家的原话是「因为机会确实好得离谱」。

在杠杆这个问题上，芒格本次给的回复是我确实用了。

我用了，沃伦过去也用，我不觉得这是错的。我加杠杆买入阿里，亏了，但如果我加杠杆买入比亚迪，你们还会觉得错了吗？

注意，每日期刊并没有买入过比亚迪，所以网上有些中文版将这段话翻译成「我加杠杆买入比亚迪，是我为每日期刊做过的最棒的事情」，可能是错误地理解了芒格虚拟语气。

按照芒格的说法，有些机会确定性非常高的时候，是值得加50%至100%的杠杆去搏的，原话：

【如果你认为某只股票绝对会成功，你会用你净资产的多大比例去买入它？如果你是对的，如果你认为是有必要的，那么答案可能是100%，或者150%。没有人去教人们这种金融思维。但是如果你真的这么做了，有足够逻辑支持的答案很可能是100%或者200%。】。

当然，他也说了，绝大部分人不应该尝试。

对鼓动投资者加杠杆的言论，我一贯的观点是坚决反对，不管这话来自大神小神大V还是小V。我反对任何确定性低于100%时的杠杆行为。

注意，我坚决反对的是市场内会以股价波动计算担保率的融资杠杆。

至于场外资金的其他杠杆模式，比较复杂，不好一概而论，要具体情况具体分析。比如我一贯支持个人购房贷款要最大额度用足，省下钱来做投资。细究起来，这也是一种杠杆。

我喜欢巴菲特那句话：蠢货不应该加杠杆，聪明人不需要加杠杆。

有关投资必须要“远离杠杆”的相关论述，我在书房写过太多了。感兴趣的朋友自己搜。这里就不再因为大神的一次“狡辩”（我真的觉着芒神这次关于杠杆的表述，有狡辩的含义，哈哈）而重复论述了。

当然，谁的钱谁作主，我只是清晰表达我的个人观点，仅供参考，并无干涉别人投资行为的想法

其次，芒格承认了他对阿里的投资是一次“最糟糕的错误”。

简单的说就是他看走眼了，只注意到了阿里在中国互联网的优势地位，却忘记了无论怎么优势，阿里依然是个“该死的零售业”，而零售业一直都是竞争激烈的行业，不那么容易做。芒格承认自己过于乐观了。

当然，“该死的零售业”也不是无法产生赢家，芒格推崇备至的开市客，以及网上零售大赢家亚马逊同样都是零售业。

只能说芒格对中国的国情理解不够，对阿里的竞争优势及管理层判断出了错。

这部分符合我的认知，我完全能够理解他的想法。也满足了我前面说的“阴暗”的吃瓜欲望

同时也证明了股市里无需装神，什么人都有可能出错，什么时候都有可能出错，在股市获得良好收益并不需要100%正确。

另外，这次认错，让芒格在我内心的形象愈发地伟岸了。

这位99岁的老人，在亿万崇拜者面前，轻松而坦诚地说出【我认为阿里巴巴是我最糟糕的错误之一......我有点迷糊了，我高估了阿里巴巴的未来】时，我眼中看到的，是芒神脑袋瓜后面一个五彩的光环正冉冉升起，灼灼生辉、耀眼夺目。哈哈

同时，对于芒格只是卸了杠杆，却没有清仓，依然保留了30万股阿里巴巴的事儿，我的个人理解是：

他可能和我2019年意识到分众思维盲点后的思路一样。认识到了错误，但同时也认为已经为错误买过单了。

见2020年8月22日书房文章《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》一文的表述：

估计芒格在意识到阿里终究还是一门该死的零售生意，自己乐观估计了阿里的未来时，已经是100美元附近甚至以下的价格了。

曾经以为「好得离谱」、值得加杠杆的机会，必须纠错。但自有资金则只需比较此时市值和等值现金即可，如果看不出哪边“明显”更便宜，便保持了不动。

这个思路，我完全理解，且自己也是这么干的。

以上就是和阿里案例有关的思想盛宴，大有收获啊！

另外，股东大会里还有几小段回复，和阿里无关，但我认为也挺有价值的，一并摘录并翻译了，分享给大家。

⑤提问：每日期刊为什么要持有那么多证券？

查理·芒格：在通胀的世界里，我们更喜欢证券而不是现金。当然，我们能有现在这么高市值的证券，是因为我们的投资回报水平比市场平均水平要好一点。

【老唐注：通胀的世界里，我们偏好股权，讨厌现金】。

⑥提问：你会不会在当下305美元的价格，买入每日期刊的股票呢？

查理·芒格：我既不买也不卖，这就是芒格家族的作法。考虑到市场其他证券的价格，当下每日期刊的估值不算疯狂。至少我还没觉着它已经处于愚蠢的估值水平，或者是一个疯狂的错误。

有些人认为每日期刊会是一个小伯克希尔，未来还会像兔子一样快速繁殖。我不这样认为。我已经是个99岁的老家伙，繁殖不动了。

【老唐注：可以持有≠可以买入。总有一些估值水平，只适合不买也不卖】

⑦提问：伯克希尔出售比亚迪和台积电的股票，与美中关系有关呢，还是纯粹出于经济原因？

查理·芒格：比亚迪已经50倍市盈率了，是一个相当高的估值水平。当然，它们今年的汽车销售可能再增长50%。顺便提一句，我们一年前曾以更高的价格卖掉过一些。

50倍市盈率的比亚迪，市值已经超过了梅赛德斯奔驰。你应该能理解为什么某人会卖出它。市值角度，它不便宜了。不过，它的确是一家非常出色的公司。

至于半导体，半导体行业是一个非常特殊的行业。在半导体行业，你必须压上你赚到每一分钱。对于每一代新产品，你都要投入你以前赚到的所有钱。如果你想留在游戏里，你就必须压上你的全部。

自然，我讨厌这样的生意。在伯克希尔，我们希望我们所有的生意，都能留下大量无需再投资的剩余现金。

当然，如果你是类似台积电一样的半导体巨头，这个价格很可能是一笔好买卖。我不知道他们最终会不会成功，挺难的，但一旦赢了那将是一笔重赏。这是个困难的生意，它要求每一个参与者都赌上全部。

这不是一个我具备优势的领域。它确实与中美关系有着密切的联系，我还是宁愿选一些更安全的东西。不过，我真的认为台积电是地表最强半导体公司，我非常崇拜他们取得的成就，他们实在是太厉害了。

【老唐注：50倍市盈率是一个很高的估值水平了。虽然比亚迪依然是个相当优秀的企业，但卖出行为是完全正常的、理性的行为】

【老唐注：台积电这种需要不断增加资金投入的生意，我讨厌它，即便它确实非常优秀。】

其实还有一些关于政治、台湾、国际关系、中国领导人等和中国有关的话题，但不适合翻译，略过。

其他和比特币、人工智能、每日期刊管理层、马斯克等话题有关的回复，朋友们自己读网上的中译本吧。这里也跳过了。

3.有关腾讯的几条小信息。

都是不重要的几条小信息，只是正好本周其他子公司风平浪静，几乎没有任何事情发生，所以让小信息也有机会登台亮个相

①腾讯宣布解散XR（混合现实）团队。

腾讯XR全线岗位取消，部门内300余名员工将获得两个月缓冲期，寻找内部活水或是外部机会。

这多么令人感叹啊！那么火爆的元宇宙，还没等我弄懂究竟啥是个元宇宙，这概念就熄火了。

去年六月腾讯刚刚招兵买马组建的XR业务线，直接宣布全部门解散。哈哈，可惜了Facebook还把公司名改成了Meta（Meta是元宇宙MetaVerse这个单词的前缀）。

炒概念的麻烦就在这里。你我一定要坚信自己，没有能力知道概念啥时候热、啥时候退（不信，看看你的身家，那数字就是这结论的最好证明）。

一片热潮的时候冲进去，说不定下一秒就是「我站在高岗上 远处望 那一片K线啊 绿茫茫」

元宇宙如此，ChatGPT会不一样吗？

②国际巨星威尔·史密斯加盟担任《黎明觉醒：生机》代言人。

本周，腾讯光子工作室宣布，《黎明觉醒：生机》2月23日不限号不删档上线，并邀请国际巨星威尔·史密斯加盟担任游戏品牌代言人。

③腾讯电竞配合国家主管部门，共同推出国家级电竞训练基地。

2月16日至17日，中国首届电竞产业年会在深圳召开（呵呵，鸦片变身）。

腾讯游戏副总裁、腾讯电竞总经理侯淼在年会上发表了以《把握亚运契机，助力数实融合发展，讲好中国电竞故事》为主题的演讲。

侯总在演讲里声称「电竞迎来了前所未有的时代契机」。这话题逆转的太快，让人想乐观，但又忍不住心酸。

此刻市场上全是利好的时期，还真有点不习惯

遥想满大街都是恐慌的时候，小企鹅股价两个半月翻倍。

而回看市场开始弥漫乐观气氛后，股价反而原地徘徊了（下图“股市站在复苏的起点时”股价379.8，此刻373.8）。股市就是这么有趣，找谁说理去？？哈哈

本周运动

本周跑步四次合计25公里（成功忽悠我家领导一起跑了两次合计10公里，哦耶），散步4次合计16公里。

周六同口径除皮净重85.2公斤（175cm），环比降低0.4公斤

祝朋友们周末愉快

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