从分散投资到集中投资的转变

股东提问：你是如何得出“集中投资更具优势”这个结论的，可以分享一下你当时的思考过程吗?

查理·芒格：当然可以。那是在20世纪60年代早期，当时我拿着一张复利表，对我做通常情况下的股票投资具有哪些优势，作出了各种假设。

然后对假如我每次只持有三只股票，可能承受多大的波动做了一些假设。

我不会用电脑，但我很擅长数学，所以一张复利表和一些普通高中水平的算术，已经足够了假设我在投资过程里会遇到的各种情况了。

我发现，只要我能淡然面对波动，那么每次持有三只股票对我而言足够了。所以你看，我得到这个结论只是通过相当粗略的计算和逻辑分析。

作为一个扑克牌游戏玩家，经验告诉我当机会对你非常有利的时候，你应该下重注。

我知道这种方法会带来比较大的波动。不过，我也知道我在心理上可以应付波动，因为我是被能够应付波动的人养大的。

因此，集中投资就是适合我个人性格和能力的理想方法。

唐朝：鼓捣摸你，朋友们早上好~.~

年轻的芒格如何决定走集中投资这条路，而不是沿着格雷厄姆指出的分散投资路标前行？他给出了自己的思考过程。

首先列出自己在股票投资里优势和劣势，然后拿出一张复利表，假设了企业经营的各种增长情况，配合三只股票的各种持股比例及股价波动会导致市值产生多大的波动，模拟自己在这种波动下会产生什么样的反应。

年轻的芒格在台灯下密密麻麻地计算了一番，他认为自己已经假设出了市场的各种波动可能。

最终衡量了一下自己的心理承受能力，认为放弃在最好的前几个机会下重注，将资金分散在数十个略差的机会，是愚蠢的行为，不适合他这种有一定判断能力和承受能力的人，所以他选择了集中投资这条路。

注意，这段里面，我们更容易看见他斩钉截铁地说机会有利的时候，应该下重注，反而容易忽略了他经过详细假设和计算之后说的：这是适合“我”的投资方法，因为我在心理上可以应付波动，我是被能够应付波动的人养大的。不注意这点，容易东施效颦。

集中投资和分散投资并没有绝对的对错，核心是你自己的能力、性格和心理承受能力，这是个性化的部分。

有些人就是能够承受波动，有一颗淡定的大心脏；而有些人始终是心脏随着市值动，遇到大跌心脏可能直接请求罢工的那种。

这个不能盲目学，不是说集中一定比分散好，一定要坦诚剖析自己之后再做决策。

就像三十几岁的芒格这样，拿出纸笔，认认真真思考一次。思考一次可以管60年，这样的工作值得我们去做，也值得做好它。

插个小段子，芒格说他是被【能够应付波动的人养大的】，应该说的是他爷爷、爸爸和姑姑都属于特别冷静的那种人。

芒格爷爷和爸爸都是优秀的法官（爸爸后来做了律师），对情绪的控制能力是强项。

芒格曾这样和巴菲特形容过他爹的淡定程度：“如果我半夜回家对爸爸说，老爸，你现在得跟我一起去把一具尸体埋在地下室里。老爸绝对会马上拿着铁锹和我一起去埋尸体。然后等第二天早上醒来，告诉我‘查理，你做错事了’，然后他就去上班了”——哈哈，这样的大心脏爹，也确实是罕见吧？

还有，芒格说他姑姑也是超级冷静，他举过两个例子。

一个是芒格的爷爷80岁时去世了，姑姑说在他去世前，自己就发现了他的一个计算错误，她和小芒格说：“把爷爷带走是上帝的仁慈，因为上帝知道他不愿意留在人间继续犯错”。

还有一个例子，是姑姑的丈夫去世后，姑姑去现场旁观了尸检。

这些可能都是查理·芒格内在的淡定的来源，不是每个人都有的。所以，作为投资人千万不要以芒格说集中投资是合适的，所以我就集中投资。这就学偏了。

他说的是集中投资，是适合他的性格和能力的方式。不是说是适合所有人的。

我们首先要学习的是分析自己的优劣势，提前罗列自己可能遇到的各种情况，然后坦诚剖析自己的方法，而不是简单地背几句语录了事。

当然，我本人也是属于比较迟钝和皮实的那种，所以我走的也是集中投资的路。

杏坛路蓝猫:分析自己的优劣势，罗列自己可能遇到的各种情况。即使是最坏的情况自己也能相对满意接受，那就是适合自己的。

一味模仿其他成功的人，只会东施效颦。学巴菲特，学芒格，学老唐，一定要从他们开始记录投资开始学习，学习他们的整体生态，而不是拿几句耳熟能详的话来麻痹自己。

忆溪舟：能不能承受波动有天生的因素，后天应该也能锻炼出来。大风大浪经历的多了，自然也就淡定了。

唐朝：是的，性格是可以修炼的，认知是可以扩张的。

Y远方：芒格说的集中投资也不是单吊一只股票，是集中在几个优秀品种上，是相比较于类似指数投资样的分散说的。

唐朝：是的。集中≠单吊。单吊对外界环境的依赖太高了，套用一句学术表达：有着过于强大的脆弱性。

伯涵：其实我觉得，集中投资是一种介于“开办企业”和“投资指数”之间的投资方式。它的波动性比投资指数要高，但是比自己开办一家企业要低，它的确定性和波动性都是适中的。

反映在投资结果上，世界上最有钱的人大概率会是企业家而不是投资家，因为企业家相当于重仓单只股票。但是，投资家的稳定性更强。所以，世界首富换了很多茬，但巴菲特一直都在。

巴菲特和芒格做事，不像马斯克这些企业家那么“疯狂”（风险大），也不像只买指数的那些投资者那么“保守”（赚钱少），既保证了确定性，又兼顾了收益率，简直是完美的生活方式（或者说更适合我们的生活方式）。

素菊：拿出纸笔，认认真真思考一次。思考一次可以管60年，这样的工作值得我们去做，也值得做好它。

似水流年：如果能够确认是最有利的机会，毋庸置疑应该下重注，但大多数人没有确认机会的能力，分散型的指数基金反而是一种保护。

坚定了集中投资这条路的，就是不断打磨自己，提高自己的认知和分析能力，日拱一卒的去不断比较、寻找机会，如此往复。

风儿：别人的道路不一定适合自己，只有真正认清楚自己的优劣势，选择适合自己的方式，才是正确的投资方式！重点在于认清自己，人容易高估自己的能力！

王西嘻嘻：做排列企业经营可能性，前面芒格的排列组合很有用这里对应上了。

思考各种可能性里的心理状态，这和老唐投资第一难是如何面对市场波动对应上了。这就是心理承受能力的问题。

如果能接受波动，那么集中的收益率略高。你是否是以及是否想成为一个能接受波动的人，首先要想清楚。

总结一下，仔细排列组合算经营可能性，确认自己波动承受力，选择合适的风格。

生命是场战斗：每个人的心理承受能力不同，性格不同，所做的决定就会不同。

只有真正了解自己，我们所做的投资决策才不会在黎明前的黑暗时刻把自己吓傻！投资需要理性，所以时刻保持清醒的大脑，让自己理性很重要的！

UIMAX～张艳军：芒格爸爸和姑姑心脏的强大，真不是一般人能承受的。

唐朝：哈哈，是呀。一家子外星人。

裙裙：芒格在选择集中还是分散的时候，就是典型的独立思考！在格雷厄姆这种投资之父的强大影响力下，在巴菲特按格氏理念赚了大钱的情况下，一般人就低头模仿了，毕竟模仿能赚钱也挺好！

但芒格不，芒格是自己重新应该怎么选的逻辑、方法、思考、动笔算推导尽的思考！

老唐说“说服自己要容易的多，靠理性，靠逻辑，靠思考，推到尽的思考”。这句话我时常在脑海中掠过。

ViV：芒格说，只要我能应付跌宕起伏，拥有三只股票就足够了。这种方法会带来比较大的波动，但我能应付这种波动。当机会对你特别有利时，应该下重注。

唐师说，有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。古今中外的许多兵法书，如果非要找一个共同点，就是“集中优势兵力打歼灭战”。

做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。然后，基于对公司的深度理解，就可以无视市场波动，红也逍遥绿也逍遥了。

唐朝：对，古今中外，任何领域，我们都面临着一个基本事实：我们拥有的资源是有限的，所以我们必须取舍，聚焦。然后才可能舒服，才可能胜利。

不及格小啰啰末将：在书房里混着的人中，大心脏的比例应该明显高于社会平均值。

XXXLLL：今天的morning贴，解决了我长久的一个困惑。

此前我在flomo记下了如下问题：学习芒格的难度在哪里？我对芒格的话，是迟疑的，这种迟疑并不是他说错了，而是我可能忽略了隐含的前提。

读芒格的箴言，会有一种瞬间豁然开朗的通透感，但转身之后，总会觉得这些话语有着很强的距离感。就好像他是得道高僧，我是刚刚从尘世入空门的小和尚，他说的每一句话非常深邃，但有时会不自觉地挠挠后脑勺。

芒格的话，背后隐藏着他个人的思维模式。他有着数学家和哲学家的思维模式，将变量取值推到极限后获得更深邃的洞察，对时间、不确定性等有着超乎常人理解和判断，这或许又和他的家庭环境和个性有关吧。

学习芒格，不是简单地将Type-C接口强行用到自己的USB-C设备上，适配自己个性是必不可少的。

周明芃：“向同一目标飞翔的两只雄鹰，看起来都是比翼双飞”。芒神与费雪在没有相互交流的情况下，得出了“相比较分散的捡烟蒂投资，长期持有优秀的企业与公司一起成长可能更加适合自己”。

这说明集中投资这条道路，是可以学习的。而巴神在认识到这一点后，很快也从格雷厄姆投资法转向成长股投资法。

但成长股投资法相比较分散投资的波动性更大，这需要我们有一颗强大的心脏，拥有冷静的思维，不受外界影响的独立人格。

而这可能也是价值投资有些人能在三秒钟接受，而有些人可能一辈子都不明白。我想这也没什么好丢人的，如果有的人天生无法面对波动，或者更容易受人影响，哪怕购买存款，愿意承担通货膨胀的掠夺，这也是一种合适的投资行为。

怕就怕，看别人赚钱的时候自己受妒忌心态的影响，追涨；看到暴跌的时候恐慌性割肉。想赚快钱，最后就成了韭菜被人割掉。

所以我现在更能认识到唐师所说的“不要随便给别人提建议”、“在己所不欲、勿施于人的基础上，认识到己所欲，亦勿强施于人”，毕竟每个人都有自己的局限性和优劣势。除非有人问我，否则我也不会和别人说我在做什么…..

邓聪：芒格如此淡定的家族基因，再加上对股市波动以及企业价值的深刻理解，确实给了他足够的底气去集中投资，而且这个集中不是一般的集中，集中在三只上，巴菲特和唐师估计都不是特别敢吧。

一方面我们要看到自己跟芒格的差距而不要轻易地学习芒格的这种操作，另一方面也要不断深入了解自己，找到跟自己的价值观、性格和投资理念匹配的投资策略，任何盲从都是不可取的。

无奇：集中持股是这么来的啊，一直以为最初的决策依据是集中持股收益率更高、优势更大呢，芒神毫不回避当初做选择的原因，很佩服。

就好像很多人成功之后，开始美化当初做这件事的依据，做选择的真正原由可能和外人看到的不同，这才是思维逐渐进化的过程。

不过从结果看，集中持股比分散持股要有优势，对我们来说，不论是学习投资还是生活，思考的过程才是关键，当然大神在关键时刻也可能是乱来的，如果我们处在那个环境，最好的决策依据大可能也是乱来。

似黄粱梦：我们首先要学习的是分析自己的优劣势，提前罗列自己可能遇到的各种情况，然后坦诚剖析自己的方法，让自己最好心理和生理准备，然后迎接挑战，而不是简单地背几句伟人语录然后裸奔去挑战恶龙。

Norah：我来学习大师理一下自己的思考过程：

我有深度研究10个以上企业的时间和精力吗？

No！

思考完毕，选择集中持股。

对于大师来说，集中持股是选择项。而对于我来说，这是唯一项（如果想自己动手获得点超额收益的话）。

既然是唯一项，那么所需要努力的，就是怎么提高自己评估企业的内在价值的能力和应对市场波动的心理承受能力了。

林先森：今日感触：关于集中持股，可能大部分人适合的就是唐师这种适当集中（4只以上，7只以内），像芒格这种高度集中一定不是适合每个人的。

唐师以前写过对看待波动有两种办法，一种是扩胸（加强自己的认知自然对波动感官会淡化）另一种是减震（通过持股更分散或者所谓的股债平衡自己会降低波动）。

其实两种方式都是合适的，如果抛开个体差异谈优劣不合适。对一个天生对波动更敏感的人来说你喊他集中持股，先不说能不能拿的住。

即使最后的赚的，但是中间巨幅的波动对他来说可能都是巨大的折磨。吾之蜜糖、彼之砒霜。

唐师曾经的一段话放在此处很应景：

想明白你来市场准备赚什么钱，为之需要付出什么代价，然后与之对应的成果是你应得的，代价也就是你应该承受的。想明白后淡然处之，此时股市便是乐土；反之，患得患失，既想要结果，又妄图规避代价，那股市便成了炼狱。

投资的品行之所以需要“诚实”就是你在这最开始的一点不能自己骗自己，一定要诚实面对自己选择最适合自己的一条路。

比如我肯定不会选芒格这种3只股的绝对集中持仓方式，一是对自己投资水平没自信，二是确实波动太太刺激了，有点不适合我自己。

曹思田：真的服气老唐。老唐的脑瓜子咋想出来的？80年前芒老先生思考的过程，活灵活现的出现在面前，并鲜明指出，集中持股只适合大心脏、冷静理性的人，适合熟悉理解企业的人。

JOVE：今天在 巴菲特的投资组合 里也看到了芒格集中持股的这一段，只是没有老唐的解读就不够深刻，没有想到集中分散因人而异的这一点。不过我也很皮实，所以我也是集中持股派的。

一粒尘：最后这段里面，我们更容易看见后半句老唐轻描淡写地说【所以我走的也是集中投资的路】，反而容易忽略了前半句说的【我本人也是属于比较迟钝和皮实的那种】。

我认为，迟钝和皮实不过是不显山露水的一种谦逊表达。背后映射的是以完备的价值投资体系和强大的研究企业能力为前提，长期累积滋养形成的延迟满足能力和对市场信息及波动的钝感力。是精通事理，通达万物的一种定力。是成功走出人生最低谷后，历练出的强大心理承受能力和实力。不注意这点，容易东施效颦。

浩然斯坦：很多非常聪明的投资者，在个股的分析上非常深入，能抓住每一个细节，能跟踪每周的企业消息，对产业政策、行业发展、管理层、产品规划、库存状况等等信息无比熟捻。

但是，在如何构成一个投资组合上却不那么明智，例如，单吊一只个股，或者给非常优秀的企业很少的仓位。

其实，取得优秀的投资回报，不仅仅是你如何分析企业、挑选股票的问题，如何构建投资组合也是非常重要的问题。

1934年，凯恩斯在一封写给助理的信中写道：

通过广撒网的形式，投资于那些自己知之甚少、不具备特别信心的公司，从而降低风险的想法是错误的……每个人的知识和经历都是非常有限的，就我而言，在任何特定的时间段里，我很少敢于充满信心地说自己非常熟悉的公司超过两三家。

巴菲特认为，传统的多元化方法大大增加了你投资不甚了解的对象的机会。那些集中投资在了解的优秀企业上的投资者，会做得更好。因为他们专注于为数不多的几家公司。

如果你拥有的是最好的企业，它有最小的财务风险、最佳的长期前景，那么，有什么必要将你的资金投给排在第20名的企业，而不是投给最好的企业呢？巴菲特这样建议个人投资者，投资5～10家就够了。

巴菲特会在高概率事件上下重注，他给这个重注的上限是40%。

1963年，巴菲特在购买美国运通股时，买入的仓位是40%。

巴菲特给美国广播公司和可口可乐的仓位上限是40%，而且严格遵守，1991年突破40%是因为可口可乐公司股价的上涨，巴菲特在这期间并没有买入。

21世纪后，巴菲特投资苹果公司最高仓位依然是40%。

唐朝老师将适度集中总结为这样一句话：“三五个行业、七八家公司、40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限。”

过度分散，后果是收益平庸；过度集中，意味着抗风险能力差。

在这中间，叫做“适度分散”也好，叫做“适度集中”也罢，是语言的不同表述，但本质上是同一个意思。

可能正是因为投资组合上谨慎，在合伙人时期，巴菲特从没有一年跑输市场。

而其他价值投资的大师，尽管他们也都具有出类拔萃的投资能力、结果上也很成功，但他们都曾面临过短期表现不佳、连续跑输市场的阶段。

很多人觉得，好机会很难碰到，很多大师给单只个股的仓位远超40%，芒格大师能这么干，我也能干。

当有巨大的胜算时，你的确应该下大注，过度集中不是不行，但对投资者的能力要求比较高，对波动的承受能力要求更高。

如果你有足够的分析能力，你或许可以预测出这家公司的未来，但是你无法准确知道这种情况何时会发生，而一旦你过度集中，你需要考虑自己是否有对等的面对波动的能力。

芒格长期只持有3只股票，但他不建议普通投资者轻易模仿。

芒格说：“我知道我的心理强大到可以承受得起这些波动，因为我是被自信能够应对波动的人抚养长大的，所以，我是实施我这套方法的理想人选。”

即使是能力强如查理·芒格，也无法避免集中投资道路上的剧烈颠簸。在14年的投资管理过程中，芒格36%的时间跑输市场。从1972年到1974年，芒格遭遇了一连串的坏运气，连续三年浮亏，他落后于大盘37个百分点。

换位思考下，投资能力、心理强韧度远不如芒格的你我，是否能扛得住？

再举个例子，鲁安的红杉基金有37%的时间跑输大盘。鲁安说：“连续数年，我们经常是倒数第一。我们选择在20世纪70年代中期开始红杉的事业简直是瞎了眼，以至于连续4年都跑输标准普尔500指数，备受煎熬。”

到了1974年，红杉基金跑输市场已经达到了36个百分点。鲁安说：“我们躲在办公桌下面，不敢接电话，我们也想知道暴风雨能否过去。”

虽然最终暴风雨终于过去了，到了1976年年底，以五年半为期，红杉基金领先市场50%。到了1978年，红杉基金累计回报率为220%，而同期标准普尔500指数仅为60%，但这中间的剧烈波动也差点让鲁安熬不住，你确定你可以？

我觉得普通投资者是很难扛得住的，即使你具备芒格、鲁安的投资能力，但大师们的心理强韧度是你不可能具备的。

芒格这种“高度集中”的持仓，我是不敢复制，还是老唐这种“适度集中”的投资组合方式更适合我。

适度集中的投资组合可以一定程度上降低“看错”和“买贵”的风险，也可以一定程度上降低公司经营遭遇小概率坏事的风险。

投资中，即使每件事都是对的，意外总会时不时的冒出来。适当的分散和合理的仓位，是投资中的保险。

三五个行业、七八家公司、40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限，这些措施让我们能收获满意回报的同时，也可以比较坦然地面对潜在的意外。

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