在哪里跌倒，就先在哪里躺下

前言：这几天美帝硅谷银行破产，全球银行股经历了一轮惊心动魄的压力测试。虽然我A股银行其实似乎没有大跌，但不少朋友看着那些当日下跌50%，70%的银行股，还是吓得不轻。

期间有朋友发来信息和我说：其实几年前认同老唐说的应该远离银行的，但只是因为不甘心割肉，就这么不知不觉拖了几年，浪费了不少时光和机会。这几天看到美欧日的银行股大幅下挫，一时心头悔恨。这种食之无味、弃之不甘的状态，不知道该怎么办？

这让我想起很多朋友在投资时，都有这种心病：我在哪里跌倒，就一定要在哪里爬起来。这种“倔强”在人生旅途上或许有用，但在投资领域实在是一种常见的亏钱秘籍。

投资不是斗气，我们实在没有必要坚持“在哪里跌倒就一定要在哪里爬起来”。正巧，2022年8月13日的致股东信陪读里，曾讨论过这个问题。

我找星光整理出来，分享给大家，希望能帮助部分朋友打开心结谢谢星光。

画蛇添足加句说明：本文没有任何谈论银行股会涨还是会跌的意思。老唐从来没有判断股价涨跌的能力，过去没有，现在没有，未来也没有。希望银行股的投资者不要误解本文内容。

沃伦.巴菲特：我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲。

在20世纪60年代中期，趁着该公司股价受色拉油丑闻拖累时，我将巴菲特合伙企业净值的大约40%压在这一只股票上。

这是巴菲特合伙企业有史以来最大的单笔投资，总计花了1300万美元买入美国运通5%的股份。

而今天，我们持有美国运通近10%的股份，买入成本高达13.6亿美元。这变化背后，是美国运通1964年年度净利润为1250万美元，1994年年度净利润增加至14亿美元。

(巴菲特讲述对期间对运通旗下另一家公司的投资经历，略过.....)

错误通常在决策时就已经形成，然而，只有当初的愚蠢变得显而易见时，我们才能颁发“犯错大奖”。

按照这个标准，1994年算是金牌争夺非常激烈的年份。在此，我很想告诉你下列错误决策来自查理。

但是，当我试图这样说的时候，我发现我的鼻子会慢慢变长。所以，其实你们知道是谁做出这些决策的。

今年获得犯错大奖提名的有：

1993年年底，我将1000万股大都会通信的股份以每股63美元卖出。不幸的是，到1994年年底股价变成85.25美元。

——对于痛到不能亲自按计算器的朋友来说，我告诉你差异吧：我们错过了2.225亿美元。

当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，我曾经向各位报告过：在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我曾经以每股4.3美元的价格卖掉了该公司的股份。并强调说，对于这种愚蠢的行为，我个人无法提供任何有逻辑的解释。

没想到现在，我又重蹈覆辙，或许是时候给我指定一名监护人了。

更不幸的是，大都会案例只能得一枚银牌。

金牌得主的战绩由我五年前埋下，在1994年暴露：我们在美国航空3.58亿美元的优先股投资，美国航空于1994年9月宣布无力支付股息。

早在1990年，我就准确地形容这笔交易属于我的“非受迫性失误”，意思是说，没有人强迫我，也没有人误导我，错误完全由我个人草率所造成。

它的背后或许是我在买入优先股时，内心天然存在的傲慢和自大。无论原因是什么，这是一项损失巨大的严重错误。

(一长段巴菲特忏悔自己，忽略了航空业高企的成本和恶性竞争，跳过)

尽管在目前的困境下，美国航空依然有可能完成降低成本的任务，以维持其生存。但这仅仅是可能，目前无法判断它一定能成功。

因此，我们在1994年年底，将美国航空优先股投资的公允价值调降为8950万美元，相当于期初投入的1美元，目前还剩下25美分的价值，亏损75%。

这样的举动，反映出我们认为这笔优先股既有可能完全或大部分恢复原值，也可能最终一文不值。

不管最后的结果如何，我们必须谨记一项投资的基本原则：在哪里跌倒就要在哪里爬起来，是错误的想法。我们没有必要一定要在美国航空身上赚回我们的损失。

——摘自《伯克希尔1994年度致股东信》

唐朝：鼓捣摸你，朋友们早上好。

今天是巴神的批评与自我批评大会，力度之大让人心痛。由于是一个整体，很难拆分，所以今天早晨的内容有点长。

巴神首先接着前面说1994年增持美国运通的话题，谈到自己早在60年代，就曾借着色拉油丑闻的打压，投入1300万美元巨资买入了运通5%的股份，史无前例地将合伙基金40%资金压在一只股票上。

注意，这里的40%是一个重大思想变化。在运通之前，巴菲特从未在单只个股上投入这么大比例。

这里需要对这个40%口径稍做说明：1964年末巴菲特基金净值是2607.4万美元，1965年末是4364.5万美元。

1300万美元的投入按照40%占比反推，买满40%仓位时，基金净值是3250万美元，应该是在1965年内买够的。

后面再有资金进入时，运通已经脱离了巴菲特的买入价格，所以比例并不是4364.5的40%——这段故事参看《巴芒演义》330~333页，他是巴菲特烟蒂到优质企业的思想萌芽，很重要的案例。

对巴菲特来说，1968年从2800万美元开始卖出，直至清仓（平均卖价没有披露），在当时看起来是非常得意的操作。

但站在1994年看，自己放弃了期间26年的股息，然后还花了数十倍的价格接回来——13.6亿占比近10%，相当于为当初卖掉的5%的股份出价约7亿美元。

大约是1965年买价的54倍，是1968年卖价的20倍出头（假设平均卖价按3500万估计，是20倍），于是1968年的卖出操作就显得很普通，甚至是很平庸了。

普通和平庸不算错误，巴菲特接下来要自我批评的才是错误。

首先是1993年底卖出大都会的神操作，完全给不出逻辑的操作。而且他曾在这家企业重复跌倒过多次——见《巴芒演义》283页的阐述：

巴菲特也只能自嘲“或许是时候给我指定一名监护人了”。

所以别神话巴菲特，偶尔他也有这种完全没逻辑的“凡人”操作，是不是瞬间觉得压力小多了？哈哈，股神治愈系忏悔。

大都会神操作，是少赚。而美国航空案例就直接是爆亏，亏损75%。

巴菲特解释说，背后的原因可能是自己想的是购买优先股（类似债券性质的），而不是普通股，所以当时对企业的研究和思考放松了。这一点点自大和傲慢，导致了重大失误。

大家有没有在这个案例的忏悔里，看到去年初老唐买入“博时转债”时所犯的同样错误？

一样的轻视，以为是债，风险不大，根本就没有做更细的研究，就把数百万资金轻率地压了上去，最终造成几十万元的亏损。

投资领域，没有啥新东西。所有的秘籍和所有的坑，前辈们都帮我们标好了，区别只是我们是“看别人吃一堑，让自己长一智”，还是“吃一堑、长一智”，甚至“反复吃堑，就是不长智”。

另外，今天的最后一句话，我的翻译和市面中文译本有巨大区别。

市面上现有的中文译本，翻译的基本都是：“你不能靠那些已经赔钱的方法把钱赚回来”，或者是“你不必像失去时那样去挽回”。

但我的理解，巴菲特实际上想说的是：“错了就错了，没有必要非要在跌倒的地方爬起来”，所以我补齐原意翻译成：

“不管最后的结果如何，我们必须谨记一项投资的基本原则：在哪里跌倒就要在哪里爬起来，是错误的想法。我们没有必要一定要从美国航空身上赚回我们的损失。”

我不确定是不是我对。我将英文原文附上，请书院众多精通八国英文的朋友指正，原文是：

Whatever the outcome, we will heed a prime rule of investing: You don't have to make it back the way that you lost it.

Bp：老唐，你翻译的是对的：没必要在跌倒之处找补偿。

姚队：我赞同老唐的翻译：没必要把非得用同样的方式把赔的钱赚回来。

在某只股票上赔了多少钱，就一定要从他身上赚回来多少钱”，这种不服输的心态是一个常见的韭菜思维。

沉没成本不是成本，我们要做的是，比较，比较，比较。

翻石头的菜荚：这样翻可能更好：【无论结局如何，我们都会谨记一项投资原则，即：不需要从哪里跌倒就得从哪爬起来。】

唐朝：菜菜这个翻译更精炼。我考虑的是怕大家觉得突兀，不明白巴神说的啥意思。所以啰嗦了一点。

翻石头的菜荚：嘿嘿，谢谢您的夸奖，我也是因为站在您的肩膀上。

冯舞九天：对照了自己手上一个中文译本，翻译的是：“那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来”。如果不看老唐的版本，这句完全看不懂。

老唐的翻译完全符合“信达雅”的标准，然而，每次老唐都说自己不懂英文.....

唐朝：我真的是渣英文，我主要是机翻英文然后再润色的。

只不过我的强项，可能在于对巴神投资思想的理解，以及中文翻中文……然后就唬住你了，哈哈哈哈。

戳锅漏BearG：这句英文似乎是巴神在给自己一点安慰，也给股东们一些告诫。

昨天正好在B站看到芒格在DJ股东会上的一段发言，就是讲这个。“你不需要在跌倒的地方爬起来”，你完全可以换个地方爬起来。

这种想快速从跌倒处爬起来的思想，也是众多股民喜欢加仓解套的原因，最后往往被更大的套牢。这像一个沼泽，吞噬了本可以在另一个山头崛起的可能。

东北的熊：本期感想：

①在投资领域，坦诚的承认自己的错误是很难的（其他领域也一样），巴神告诉我们勇于自我打脸也并没有什么，能够做到这点也是一种进步。

②但这同时又告诉我们，即便犯了这么多错误，也不影响长期业绩，投资并不一定每次都正确，60%就足够了，但要知道错在哪里；

③即便强如巴神，草率的投资决策也一样会踩雷，何况是我辈。

曾经的大海：股东提问：请问您犯过最严重的错误是什么？您最后悔其中哪件？

巴菲特回复：我们犯过很多错，错了就错了，我不纠结。我们没什么后悔的。投资的过程，就是做大量决策的过程，不犯错不可能。

糖换鸡毛：唐师，这个时候的巴神，对美国航空还抱有希望吗？看最后的翻译，是还抱有一丝希望的。

唐朝：的确是抱有希望的，而且最终也确实翻盘了，但真正是运气，和能力完全无关。

沈阳郭宝荣：这段巴氏自黑的错误总结，欢快幽默。通过巴神描述奖牌激烈的争夺战，让我们不禁感叹投资时间最贵！

投资就是比较，为了选择A所放弃时间成本、选择B的机会成本，都是隐形成本。当选择A的回报率高于次优选择时，我们才算没有浪费资本，没有浪费时间啊。

李健屏：算了下美国运通1965和1994年的市盈率，虽然价格涨了很多，但其实更便宜了：1965年市盈率是1300/5%/1250=21.8倍，1994年市盈率是13.6/10%/14=9.7倍。

唐朝：嗯，而且1994年买的运通到今天一直没有卖，现在这些股票的市值已经近250亿美元了。

Kun：凡事相关的都能让老唐串起来，还有深度的思考，既佩服又感激！所有巴菲特的投资案例，都能在老唐这里看到更多延伸的干货！

唐门～拳道（王）：鼻子？变长是猪吗？猪八戒就是说谎？另外，问个弱智的问题：美元单位没有角吗，说25美分。

唐朝：西方经典童话，一说谎鼻子就变长的木偶匹诺曹。是的，美元没有角，我们习惯的一毛，他们说ten cents。

三文鱼（1/3600）：发现巴神在思想的转变期对持股的态度也是摇摆的，从回归合理就卖，到“死了也不卖”，又到该卖还得卖，再到追高也要买回。

无语：“在哪里跌倒就在哪里爬起。”可以媲美“为了摊低成本的越跌越买”以及“相信跌多了就会涨”，本质是不愿意接受自己错了的事实。显然巴菲特不同。

笨鸟慢飞：唐师，你的博时转债也不能算是错误吧？只是以长期视角持有比类现金资产盈利能力更强的资产，坦然承担短期的波动。

后来在浮亏时换成股票，也只是因为优质企业股权的盈利能力更强，忽略沉没成本的影响而换入优质资产。

如果持有的时间足够长，单从会计的角度来说盈利的概率会很大，但从机会成本的角度来说就不划算了。

如果是后来发现博时转债的品质，并不如类现金资产高，那时卖出才算是真的错了。不知我这样理解对不对？

唐朝：错误不在这里。错误在于短期买房备用资金，本来主要冲着买债性去的，但却没有认真比较，选了一个持仓结构明显是股性更强的转债基金。

汪洋浩博：哪里跌倒就要在哪里爬起来是错误的想法，我们没有必要一定要从美国航空身上赚回我们的损失。

这句话太重要了，我以前总想的就是，从这只股票上亏的钱，一定要从这只股票上赚回来。

TB：这篇摸你贴，单单能明白最后一句的内容，在哪里跌到就非得在哪里爬起来在投资领域是完全错误的，就价值千金啊。

谷雨轩：哪里跌倒哪里爬起来，在投资中是必须抛弃的执念，在哪里跌倒就要好好看看，那里是不是有坑。如果有，记着绕着走。用老唐的话说，我见坑就绕！

邓聪：从哪里跌倒，就在哪里休息休息，看看是什么导致自己跌倒了，以后尽量避免因为同样的原因跌倒，然后爬起来拍拍屁股，潇洒走人。

罗辑：也许正是因为他不给自己设定上限，才会逐渐成长为“神”。假设他在小有成就时就开始固步自封，想必也就没有今天的巴神了。

与生活中相比，很多人坚持过去的思想不放，几年下来没有一点进步；而另一群人貌似总是在认错，几年后却发现错误越来越少。

真的是，你赢了一时的嘴硬，而我赢得却是真金白银。

林先森：投资永远是比较。选择收益回报明显较高的那个。在这个前提下自然就不会出现，哪里跌倒要在哪里爬起来的念头。

因为之前跌倒的地方，可能因为自己看错、或地已经盐碱化，导致内在价值比起开始大幅降低。

到底是“坚守”还是“割肉”还是“加仓”都是表象，还是取决于此时市值和内在价值当时的差值和次优选择的比较。唐师分众案例就是个非常棒的说明。此外注意保持40%个股上限，60%行业上限的纪律就好。

Soleil：从哪跌倒就要从哪爬起来，这是中国一直流传下来的，也是符合大众思维的。我之前也老犯这种错，包括现在都不自觉会犯这种错。

类似买完后说我就不信你能一直跌，我不信你不涨，卖完后说我不信树能涨到天上去，肯定会跌之类的。

但是我们要做的其实是放过自己，不要为了一棵树放弃一片森林。

这个企业对我来说太难了，无论是赚还是赔，只能放弃，我们去找一尺栏杆去跳，而不是去挑战恶龙。

星光《BEYOND》：老唐通过巴菲特给的片段，给我们绘制了一张详细的演变图，让我们可以很清晰的明白巴菲特反思的来龙去脉，真的是手把手给我们投喂，谢谢老唐。

投资领域，没有啥新东西。所有的秘籍和所有的坑，前辈们都帮我们标好了。

区别只是我们究竟是“看别人吃一堑，让自己长一智”，还是“吃一堑、长一智“，甚至“反复吃堑，就是不长智”，这就是我们日拱一卒的意义所在。

关于精译那句更是让我震撼，如果是我自己单独读那些国内译本（英语不会），我真的只是认识那些字而已。再次谢谢老唐。

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