贵州茅台2021年年报简析

3月31日凌晨，贵州茅台发布年报，2021年公司实现总营收1095亿元，其中白酒销售收入1062亿元，同比分别增长11.7%和11.9%。

这是贵州茅台总营收及白酒主业营收首次突破千亿，宣告着一个千亿时代的新起点来临。

2021年归母净利润525亿元，同比增长12.3%。同时，公司提前预告了2022年一季报归母净利润数据：同比增长19%左右。

每股拟分红21.675元，合计现金分红272.3亿元，占当年归母净利的51.9%。

1.年度业绩估算偏差的原因

2021年归母净利润525亿元的数据，比我之前的预测数据略低。

早在前年10月，老唐就在书房白纸黑字写下自己的预测：茅台2021年归母净利估算为540±10亿。

即便是今年元旦，公司发布预告说全年520亿归母净利之后，我依然认为全年可能落在540±10亿范围内。

因为按照我的理解，公司的520亿预告里没有包含财务公司的收益。仅股份公司就有超千亿资金存放于财务公司，最终体现出来的经由财务公司创造的归母净利润应该有十多亿。

所以我认为在520亿的基础上，加上财务公司创造的利润，最终年报数据应该在530亿以上。

今年上市公司首次以《财务公司风险评估报告》的形式，单独披露了财务公司的经营数据（以往年度未单独披露过）：2021 年度，茅台财务公司实现利息收入 32.74 亿元、实现净利润 12.04 亿元。

这么折算下来，财务公司创造的归母净利就只有12.04×51%=6.14亿元。所以最终归母净利只有525亿，和我前年10月估算的底线偏差了1%。

不过，细看偏差产生的原因，反而是要表扬一下茅台管理层。

2021年之所以会出现这个偏差，是因为股份公司将大量现金以股份公司名义直接存入其他银行生息，而不是交由财务公司经手存出去。

这个一反常态的行为，导致合并报表财务费用科目下的利息收入飙升了229%，从2020年的2.79亿飙升至2021年的9.45亿。

我揣摩这一反常态的行为，可能是因为习酒要脱离茅台集团导致的。

因为习酒之前在财务公司占股，财务公司的利润会分一部分给习酒。既然你已经要脱离茅台集团了，干嘛要白给你这笔钱！所以2021年大部分资金以上市公司名义产生利息了。

但这可能只是2021年的特例，2022年1月习酒已经将财务公司股权划转给茅台集团，以后估摸着股份公司的账面现金，主要还是要通过财务公司转存。

2.回顾2021年销售情况

这都是小事，还是看白酒经营吧。

2021年白酒主业首次突破千亿，实现销售收入1062亿，其中935亿是茅台酒带来的，同比增长10%。126亿是系列酒带来的，同比增长26%。很明显，系列酒的增长更加强劲。

茅台酒全年销售36261吨，同比微增5.7%。系列酒销售30177吨，同比微增1.5%。可以明显看出，茅台酒增长量价因素都有，但系列酒的增长不是依赖量增，而是主要提价达成的。

茅台酒的销售毛利率从去年的93.99%，提升为94.03%。这也是茅台酒整体销售毛利率首次突破94%。系列酒的销售毛利率从去年的70.14%提升为73.69%，升幅更加明显。

这其中最核心的贡献是直销带来的——报表的直销指上市公司自营销售部分。

说到直销，最近公司推出i茅台APP，开始了类似抽签一样的直销投放，也是公司加强直接和客户沟通渠道，为直销渠道承接增量做准备。

i茅台暂时还没有53°普茅的投放，可能还在摸索吧。

就投放量而言，这个APP虽然一时抢占了APP下载榜榜首，意外地引发了巨大的轰动，但就APP本身暂时看不出与其他直营渠道的明显差异。

这个APP最有价值的地方，或许是它宣告了未来茅台电商直营这部分，将落在股份公司掌控中，而不是如过去那样由集团旗下电商平台承接，这就是对上市公司的直接利好了。

2021年直销渠道的销售量从2020年的3932吨增至5736吨，增幅46%，销售收入的增幅81%。

传统的批发代理渠道茅台酒和系列酒的合计销售量，只从2020年的60124吨微增至60703吨，销售收入从2020年的816亿到2021年的820亿，销量和金额增幅均不足1%。

——这部分增量主要是被茅台集团营销公司拿走了。2020年集团营销公司从上市公司进货约46亿，2021年进货约52亿，增加额已经超过了全部批发渠道销售额的增加值总和。

很明显，2021年的增量（尤其是茅台酒）几乎全部投给直销渠道，这部分增量及直销按照远高于出厂价的指导价销售，带来了上市公司2021年的主要增长。

相比批发渠道90.3%的毛利率而言，直销渠道的毛利率高达96.12%（均含茅台和系列酒）。很多朋友可能感觉不出来高毛利率产品提高6个百分点的差异究竟有多大，我们用实际数据做个展示。

2021年茅台公司一共销售茅台酒和系列酒共计66439吨，营业成本共计88.91亿，获得销售收入1061亿。

按照1吨=2124标准瓶折算，每500ml标准瓶成本（不含三费及税）63元，销售均价为751.6元，含（增值）税均价751.6×1.13=849.3元/瓶。

均价63元，卖给批发渠道的毛利率90.3%，意味着整体均价=63/（1-90.3%）=649.5元，含税733.9元。

而直销渠道96.12%的毛利率，意味着若假设产品结构相同，即成本相同，则整体均价为1623.7元，折合含税均价1834.8元/瓶，是销售给批发渠道均价的216%。

不到6个百分点的毛利率差异，背后隐藏的是翻倍以上的售价差。

因此，如果茅台维持当下供不应求的局面，公司只需要维持传统批发渠道总量不变，将增量（尤其是茅台酒增量）全部投入到直销渠道，就足够产生相当令人满意的营收和利润增幅——以i茅台最近抽签的参与程度揣测，直销渠道完全具备消化几千吨增量的能力。

3.测算2022年销售情况

2022年恰好有增量。

2021年茅台酒的销售量为36261吨，占2017年基酒产量42828吨的84.6%。这已经是持续第四年可售商品酒比例＞四年前基酒产量84%了，基本可以推测2022年依然大概率保持84%以上的比例。

2018年茅台基酒产量为49672吨，如果按照2021年同等比例测算，2022年的可售商品酒可以做到4.2万吨以上，相比2021年增量约5750吨。

若5750吨增量全部投入直销渠道，即使只以1499的含税指导价销售，也可带来1499/1.13×2124×5750=162亿新增营收。

所以，公司披露的2022年营业收入增长15%以上的目标，实在是毫无悬念。仅这162亿新增营收，就已经是162/1062＞15%。

如果按照2021年直销渠道实际均价1623.7元/瓶考虑，增量部分带来的营收就会近200亿，按照茅台酒销售公司53%的净利润率（财报16页）估算，能带来百亿左右新增净利润。

更何况除了增量之外的部分，因为除普茅外的其他产品已经实现提价，相当于2021年销量的部分本身还会因提价带来营收增长，因此，推测2022年会超额完成营收增长目标，应该是不难的事情。

由于增长主要来自提价和新增供不应求的高端产品（意味着几乎不需要新增对应的销售费用），毛估估归母净利增长20%以上应该也不算过于乐观。

这种公司预计15%以上增长，结果远超目标的情况对于茅台也是常见的事情。2016年和2017年报里，公司就分别提出过2017年和2018年的营收增长目标为15%，但最终实际增长率是49.8%和26.5%，均远超规划目标。

按照20%归母净利增长估算，2022年归母净利润就是525×1.2=630亿。这个数据可以等2022年财务预算报告披露后再做微调——年度股东大会之前会披露。

而且，这个预测值的前提是：出厂价不上调。

老唐去年4月到8月写过好几篇文章，判断2022年提价概率接近板上钉钉。

官面上的理由可以阅读去年4月1日的《茅台2020年年报简评》——2021年4月9日以《贵州茅台2022年再跃进》为标题发表在《证券市场周刊》上。

不方便发表的台下理由，我也成文《关于茅台提价问题的补充解释》以彩蛋的形式存放在2021年8月18日文后，感兴趣的朋友们自行回顾。

最近传出来的市场信息是，除53°普茅之外的其他产品提价都已获批，只有53°普茅被“上头”否了。

我不知道市场信息是否真实，也不知道“上头”是谁，更不知道“上头”究竟怎么想的。我只能理解为某些利益团体的影响力太强，吃相太难看导致的吧。

毕竟公司前五大客户从茅台的进货金额是150亿（财报第9页），其中剔除茅台集团约52亿之后，还有四大金刚占据了近百亿进货量。按照当前茅台出厂价969，一批价2700~3000的市场行情，这100亿进货额里，就包含有大约200亿以上的差价在里面。

这个金额大概足够某些利益团体想办法阻挠公司提价了，也算是将国有资产合法挖进自己腰包最快捷简单的方式之一。

但我相信，这种明显违背经济规律，明显造成国有资产流失，明显损害贵州国资委、贵州省财政以及广大上市公司股东利益的事情，不会就这么持续下去。

我个人还是持去年4月的观点：2022年内提价应该是近于板上钉钉的事情，估计的时间可能在中秋节前——个人看法，仅供参考

也就是说，我对2022年茅台归母净利润的基本判断就是：不提价全年630亿，中秋前提价全年700亿。

如果不提价，按照预计630亿归母净利润水平，对应约2.1万亿市值也就约33倍市盈率，在当下3%~4%的无风险收益率水平下，勉强处于合理估值的上沿，是我可以接受的买入位置上限。

必须提醒：合理估值区间上限买入，相当于放弃了股权确定性不如类现金资产的风险补偿要求，且只能获得企业增速高于无风险收益的部分收益，属于风险较高的决策。有跟风冲动的朋友希望冷静想想清楚，是否真像老唐那样极度讨厌现金，是否具备老唐那样的波动承受力？

当然，对茅台而言，万一今年真没能提价，那或许明年提价的机会及幅度就大幅增加了。以稍长一点的眼光看，也还勉强能持，套用一句烂大街的鸡汤叫''最坏情况只输时间不输钱''——这算是给自己打气吧？😂

            4.生产情况回顾与展望

说完销售，再来看看生产。

2021年公司共计生产基酒84721吨，其中茅台基酒56472吨，系列酒基酒28249吨。这个略高于5.6万吨的茅台基酒生产情况，早在去年11月就可以通过公司新闻用语推测出来。

本次年报里披露的，设计产能42743吨，实际产量约5.65万吨的茅台基酒数据，将会是茅台没有推出新的产能扩张计划之前，茅台基酒产量的天花板。

同样，2025年茅台酒的可销售量，基本就是未来十年里可以看到的茅台酒销量的天花板了。

系列酒的产能扩张项目，去年依然没有完成。2022年的系列酒基酒产量可以估算大约只能有3.54万吨左右。

计算方法：2021年内投产设计产能25260吨，实际产量28249吨。2022年实际投产设计产能31660吨，预估2022年系列酒基酒产能=28249/25260×31660≈35400吨。

这部分预计到2024年才能释放增量，系列酒今明两年依然是无增量，要增长只能靠提价。

系列酒已经连续几年销量大于产量，也难怪市场传言茅台系列酒在四川某大型酱香基酒厂外购基酒。很难说有或者没有。不过外购≠劣质，只要产品质量没问题，系列酒基酒真就是有部分外购也不是啥大事儿。

个人估计以目前系列酒所在价格区域，今明两年再依赖提价来增长的难度比较大。无增量的情况下，很难对公司营收和净利润增长做出多大的贡献。

产销都说过了，再说说存货。

公司现有存货26万吨出头，其中成品酒1万吨出头，基酒25万吨出头。

本期的成品酒库存，同比增长了约24%。在系列酒销大于产、茅台酒供不应求的市场状况下，成品酒库存如此大幅的增长有推迟确认、隐藏业绩的嫌疑，估计和董事长交接班有关。

这个嫌疑，除了没道理的约两千吨成品酒积压之外，还可以通过报表里“未确认内部交易利润”带来的“递延所得税资产”数据佐证。

财报93页显示，内部交易未实现利润63亿，为此确认15.8亿递延所得税资产：内部交易未实现利润×企业所得税税率25%=递延所得税资产。

内部交易未实现利润，放在茅台公司，通俗的说就是股份公司本部将产品卖给销售公司了，但销售公司及其下属子公司还没完成对外销售。

税务局针对股份公司本部已完成销售的事实，对股份公司征税。但合并报表范围内还没有实现销售，所以暂时记录为递延所得税资产，相当于是公司财务认为是提前预缴企业所得税税款了。

有这个情况很正常，股份公司本部卖给销售公司，而销售公司及其子公司还没有卖出去的现象（或卖出去还没有来得及结算）确实存在。

不过，这几年茅台酒的供求关系和发货节奏并没有大变，所以这个数据应该保持基本稳定，或者和营收及净利的增长保持同比例增长也可信。

今年变化有点大。2018年~2020年内部交易未确认利润分别是26.2亿、25.7亿、23.4亿，2021年突然变成63亿，这个提升速度比较异常。

它可能证明公司有意识地推后确认利润了——上次公司这样做还是2016年，那次是因为高端白酒超预期复苏，公司可能想给后面留点平滑余地。

5.不重要的零碎细节记录

产销存都说完了，最后再记录两个不重要的小细节：

①2021年里，上市公司处置了2002年投资持有的贵州茅台酒厂（集团）对外投资合作管理公司40%股权，代表着一种聚焦主业的态度吧。

②2021年财报披露公司控股子公司国酒茅台定制营销（贵州）有限公司出租自有房产。看来定制酒这股热闹一时的行业趋势，最终被证明是假风口，包括茅台在内的各大酒厂曾经力推的个性定制，最终还是基本放弃，连自有房产都转做出租了。

重要申明

茅台是老唐的第二大持仓股，文中观点很可能充满老唐个人的偏见和错误。茅台股价完全可能在现在的基础上腰斩。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记

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