洋河的2021年业绩推算过程分享及有关产能的一个猜想

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2021-05-13 20:21:37 👍赞 (0)
关于洋河，我写过的文章非常多了，再系统展开没啥意思。今天就聊两个朋友们问的比较多的问题：
第一，2021年洋河业绩的推算过程，
第二，为何实际产能远小于设计产能，酒厂却又在扩产？
希望对朋友们有用。
第一、关于业绩推算。
朋友们都知道，我目前给洋河的2021年业绩预测是：在中银证券年内股价涨跌幅为0的假设下，预计2021年全年净利润90亿左右。
这个数据是如何估出来的呢？
老唐不喜欢装神，不喜欢故弄玄虚。等我直接将计算过程亮出来，说不定你会一撇嘴，说一声“切，这不是瞎蒙嘛！”。
瞎蒙就对了。对于绝大多数公司，哪怕是巴菲特，其实也是“瞎蒙”
看个大概轮廓就够了，投资并不需要精准预测企业经营成果，也没可能做出精准预测。
我们现在已经知道了洋河2021年一季报营收105.2亿，归母净利38.6亿，扣非归母净利38.1亿。
动手统计过去五年里，洋河一季度扣非净利和全年扣非净利数据，然后看一季度占比，我们会得到这样一组数据：
我们会发现一个明显的规律，在2019年之前的几年里，一季度扣非净利润占全年扣非净利润的比例，基本稳定在45%左右。
——这个规律不难解释，在白酒行业里，除了茅台这个奇葩之外，其他企业都有“一季定全年”的说法。
这是因为白酒消费通常带有明显的季节性，第一和第三季度是旺季，第二和第四季度是淡季。
原因也简单，一季度是冬天，更适合饮用白酒，且一季度包含春节在内，是中国人一年里喝酒最多，人情往来最多的季节，自然也就是白酒经销商大量进货的时间段。
这个期间白酒开瓶率更高，且消费档次会明显提升（第三季度包含为中秋国庆大家备货的时间段。中秋是仅次于春节的饮酒场景及礼品往来场景），公司的销售收入和净利润都会比其他季度更高一些。
企业的产品靠着数千的经销商，以及犹如毛细血管一样的数十万甚至数百万零售终端去完成，人们的消费习惯，决定了经销商的进货习惯，也就决定了厂家的报表特点。
对于洋河而言，我们需要思考①2019年和2020年全年扣非利润为何没有达到“一季度扣非净利润/45%”？
②导致这个情况产生的不利因素，2021年是否还存在？
然后就能大体确定自己可以采用的比例了。
现在我们知道了，2019年中洋河开始解决渠道压货的历史问题，导致全年净利润增长不利。
2020年，一方面是持续解决渠道压货问题，一方面是春节前爆发疫情，导致经销商元月从公司拿的货，并没有如历史规律那样被消化掉。
加上疫情影响的餐饮聚会大量减少，所以后面三个季度进货量下降，全年没有取得预期的增长。
现在，我们要面对的问题其实就两个：第一，渠道压货情况是否已经基本解决；第二，2021年一季度有没有发生同样的大量进货，然后积压的情况。
第一个问题，公司介绍过情况，目前渠道存货情况正常，积压问题已经基本解决；
第二个问题，2020年底，国内疫情就已经有死灰复燃迹象。2020年12月25日，北京市新型冠状病毒肺炎疫情防控工作新闻发布会上，政府就已经提出了“就地过年、非必要不出京、非必要不出境”的倡议。
随后全国29个省市自治区陆续发布了就地过年的倡议，多个省市还出台了鼓励就地过年的相关经济鼓励政策。
这种情况下，我们有理由相信经销商对一季度白酒消费场景变化，是有预期、有准备的。不会向2020年元月那样大量进货，然后积压。
据此判断，我个人估计：乐观情况下，2021年一季度扣非净利会恢复到历史占比的45%数据附近，全年扣非归母净利为38.1/45%≈85亿。
悲观情况下，2021年一季度扣非净利润也会占到全年50%左右，不会惨成2019年的58%和2020年的56%。如果按照50%估算，则全年扣非归母净利为38.1/50%≈76亿。
算完了扣非，我们再看看非经常性损益部分。
洋河的非经常性损益，涉及非流动资产处置、政府补助、交易性金融资产公允价值变动及处理收益等。
但其实主要来源就是交易性金融资产相关收益（持有分红或利息+公允价值变动损益）。
2020年财报第7页和第8页数据显示2020年的非经常性损益就是约24亿交易性金融资产相关收益，然后扣掉25%所得税后的18亿。其他部分几乎可以忽略。
交易性金融资产（笋子）分为：银行理财、信托理财和权益资产投资三大部分。
前两部分都不难预测，公司共计有160亿信托和理财。
按照5%的综合回报率毛估，也能得到8亿税前利润。
期间公司还会有至少六七十亿新增现金（2021年卖酒的经营净利润）但不清楚公司会将其投入理财还是存款，暂且毛估增加1~2亿税前非经常性损益。
<公司现有72亿银行存款，但这部分产生的收益是财务费用--利息收入，不计入非经常性损益>
则非经常税前损益预计约9~10亿，扣掉25%所得税，折合约7亿左右税后净利润。
因此，悲观情况下，扣非净利+理财收益=76+7=83亿；
乐观情况下，扣非净利+理财收益=85+7=92亿。
至于权益类投资这部分，无法预测。
截止2020年末，公司持有公允价值45.2亿的权益类资产（年报150页）。
其中17.5亿是中银证券。其他部分可以参看书房去年12月3日文章《洋河超百亿的投资和理财，藏得有雷吗》一文里的统计。
这45.2亿全部计入笋子类资产，其公允价值波动直接影响洋河的报表利润。
由于去掉中银之外的部分，基本是私募基金及非上市公司权益，公允价值取净资产或者估值，其波动一般不会太剧烈，通常是轻微增长，可以给这约27亿权益类投资估个2亿左右的增幅。
公允价值变动的大头，是约7900万股中银证券的股价波动。这部分没有办法预测，只能承受。
于是结果出来了：除了无法预测中银证券股价变动之外的部分，
悲观情况下是83+2=85亿，乐观情况下是92+2=94亿，
在85~94亿之间，我就猜个中间值90亿左右。
这就是“假设中银证券涨跌幅为0时，全年归母净利90亿左右”的思考过程。
是不是一点儿也不玄妙，甚至可以说有点简陋？
喜欢踩踏老唐的大小V们，手头又多了一条老唐自己提供的铁证
第二、关于产能的一个猜想。
今年几家白酒企业的信批质量，齐刷刷地有了提高。
一家公司提高信批质量，可以说公司进步。但齐刷刷的提高，估计是证监会和交易所提出的强硬要求。
感谢证监会，感谢交易所，这是对投资者最大的帮助
2020年洋河生产了约16万吨白酒，销售了其中的15.6万吨——这都是指灌装好的商品酒，不是基酒。
到年末库存商品酒约2.4万吨，基酒60.9万吨——这就是过去公司多次谈到的“近70万吨库存基酒”的准确数字。
同时，公司在年报的13页还披露了设计产能和实际产能。
从这里我们发现一个细节问题，公司的设计产能合计约32万吨，但实际只生产了16万吨——注意，口径依然是商品酒。
按照我的推测，浓香基酒每吨可以生产52度左右商品酒1.3吨，或者生产40度商品酒1.7吨。
——1吨基酒可以生产52°或53°商品酒1.3吨的推算过程，可以看2020年2月21日的《高端白酒产能补充篇》一文。
因为无法计算公司高度酒和低度酒的准确产量，所以这里取一个中间值1:1.5。
那么，实际生产了16万吨商品酒，对应的可能是酿造了10~11万吨基酒。同样32万吨的商品酒产能，估计对应着约21万吨基酒产能。
问题就来了：既然白酒没有保质期，且储存的越久品质越好，公司为什么不开足马力，将32万吨产能用足，然后把生产的基酒存起来？
这个问题，我的理解是两个要点：

第一、浓香酒的酿造工艺，注定了只有很小比例的酒是中高端酒，大量伴生的低端酒实际上是没有储存价值的；

第二，窖池越老，中高端酒占比越大，伴生的低端酒越少。

五粮液的年报将五粮液产品的产销情况，与其他系列酒产品的产销情况分开披露了，这给了我们一个很好的观察机会（财报12页）。
五粮液公司2020年生产了15.9万吨商品酒，其中五粮液产品约2.6万吨，系列酒产品13.3万吨，五粮液产品占比约16%，系列酒产品占比约84%。
全年五粮液公司销售了2.81万吨第八代五粮液，实现销售收入440.6亿，折合约850左右/瓶（指500ml标准瓶，大约465克左右，下同），加上增值税13%，约960元/瓶，与我们熟知的五粮液出厂价情况基本接近。
但是系列酒会让部分朋友大吃一惊的。
五粮液系列酒（五粮醇、五粮春、五粮特曲、尖庄等）销售了13.23万吨，获得了83.7亿营业收入，折合约29元/瓶，加上增值税的含税单价也就约33元。
与我们感知到的上述系列酒产品定价似乎差异很大。
这个差异的背后，其实就是特别便宜的低端酒，用很大的量创造了很小的营收，而且不怎么被人注意。
洋河只披露了中高档酒和普通酒的销售收入，没有分别披露其销售量，这个做的不如五粮液，要批评
我们另外看一个信批较好的浓香酒，古井贡酒。
古井贡酒的年报12和14页，分别披露了年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼和其他白酒四个档次的销售收入和销售量。
通过计算我们可以知道，年份原浆实现销售4.26万吨，销售收入78.34亿，折合含税出厂价约97元/瓶。
这个价格是将中档和高档混在一起汇报了。
但即便如此，公司2020年生产了83668吨商品酒，97元/瓶出厂的年份原浆档次，也只有39805吨（说明还销售了2815吨存货），占比仅47.5%。
而低端酒（古井贡酒）销售了2.26万吨，创造了13.8亿营收，折合含税出厂价仅约32元/瓶。
通过五粮液、洋河和古井贡的数据，我们都能够看出，浓香白酒生产厂生产出来的中高档酒比例都不高，伴生的低端酒是大头。
这部分低端酒实际上是没有储藏价值的。
因此，无论是五粮液、洋河还是古井贡，今年报表披露的实际产能都低于设计产能，但同时都还有在建产能，我估摸着只能有一个解释：
时间比较短的窖池，满负荷生产会产生太多低端酒，不划算。但不生产又无法让窖池内微生物繁衍，无法让窖池慢慢变“老”。
所以，新窖池只能维持最低投料量，维持最小产量，慢慢养窖。
伴随着窖池年龄的增长，投料量会逐步增加，实际产量会慢慢向设计产能靠拢。
这个过程与现有产能未满产，但同时还在新扩产能，不矛盾。
倒是老窖的产能披露有点看不懂。
泸州老窖公司在2016年以前，一共10086口窖池，累计约5万吨的产能。今年披露了17万吨设计产能，且实际产能达到17万吨（基酒口径），没有在建产能。
这意味着至少有12万吨产能是最近四年时间里新挖的窖池，这种窖池产出的基酒根本没有储存价值，公司却满负荷生产。
2020年老窖生产商品酒仅11.14万吨，其中出厂价＞150元的中高档酒2.4万吨（1573，特曲和窖龄酒等），其他酒8.7万吨（头曲和二曲等）——按照1:1.5对应，2020年能消耗中高档基酒约1.6万吨。
中高档酒2020销售2.5万吨，实现销售收入142.4亿，折合含税出厂价约300元/瓶。
头曲和二曲销售9.6万吨，实现销售收入22.1亿，折合含税出厂价约12元/瓶——这个价格的产品，消耗的纯粮基酒应该极少，否则成本做不过来。
当年生产17万吨基酒，绝大部分是无储存价值的低端基酒，且当年消耗极少。这些基酒存起来干嘛？为了让基酒库存量好看？
——泸州老窖今年披露的基酒库存27万吨了，比上世纪80年代扩产的五粮液多年存下的家底21.5万吨还多1/4。
看不懂看不懂
关于没有满产，却同时在扩产的现象，以上是老唐个人的一个猜想，不见得正确
我知道书房内有不少白酒企业员工及白酒行业研究员潜水，如果认为以上看法不对，有其他解释，还请直言赐教，无需顾忌老唐的面子。谢谢

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