巴菲特为何要收购通用再保险
结合当时的市场环境及收购后巴菲特的相关动作，老唐推测可能有三个原因，共同推动了巴菲特的收购决策。第一个原因，是巴菲特更多地考虑了收购后，自己掌控通用再保投资部门，可能实现的投资收益，而不是通用再保目前报表上展示的收益。当巴菲特看见通用再保1997年度财报时，脑袋里想到的可能不是9.36亿美元净利润值得付出多少钱，而是“哇，投资收益率才3.94%，真是一颗好白菜让猪拱了。要是246亿美元在我手上，怎么也要从3.94%变成9.43%吧？那投资收益就不是9亿多，而是23亿多”！要说巴菲特控制这些浮存金，能达到9.43%以上的投资收益率，绝对不算过于乐观。毕竟巴菲特1965—1997年已经实现33年年化收益率24.3%，而且代表美国股市平均收益率水平的标普500指数，1965—1997年也实现了11.7%的年化回报率。这样看，预估10%以内的年化回报率完全算是保守可靠的。以这样的投资回报率估算，其他条件不变的情况下，仅仅通过更换通用再保的投资决策人，年度净利润就可以轻而易举地超过23亿美元。1998年伯克希尔披露的浮存金构成里，通用再保149.09亿美元，盖可保险31.25亿美元，伯克希尔旗下其他保险和再保险公司合计47.2亿美元。这意味着收购通用再保，可以让伯克希尔旗下浮存金的规模扩大为原来的近三倍。前面说过，在巴菲特看来，浮存金虽然在财务报表上列为企业的负债，但它的实际价值甚至比同等金额的股东权益更有价值。道理很简单，虽然两者都能给公司创造利润，但股东权益是要求回报的，而且要求的回报还不低。举个简单例子，如果我有一种赚钱的方法，预计每年可以赚到20%利润，此时张三愿意入股100万元，李四愿意以5%利率借给我100万元。那毫无疑问，李四的钱对我更有价值，每年可以多给我创造15%的利润。正因为如此，此时通用再保账面约150亿美元浮存金，在巴菲特看来，值得发行价值150亿美元以上的股票去交换。同时，通用再保公司还有83亿美元净资产，220亿美元的出价略低于两者之和。第三个原因，也是巴菲特从未明说的原因：他可能意图利用市场先生这个傻子，曲线减持手中持股。老唐高度怀疑，决定是否收购通用再保的原因可能是前两个，但选择1998年6月这个时点收购，以及出220亿美元高价收购，可能是由第三个原因决定的。1998年上半年，美国股市涨得如火如荼。道琼斯指数首次突破万点，过去5年涨了3倍，过去10年涨了5倍。6月，伯克希尔股价飙升至最高每股84000美元，半年涨幅高达82.6%。这个价格直到5年半以后（2003年11月）才被重新触摸到，期间最低于2000年3月跌至40800美元。84000美元是5年前股价的5倍多，是10年前股价的20倍，是20年前股价的530倍。以市净率PB作为观察标准的话（PB=股价/每股净资产），20年前伯克希尔股价是每股净资产的60%，10年前是160%，5年前是200%，此时超过300%。1998年6月19日，巴菲特和弗格森共同宣布伯克希尔收购通用再保，那天伯克希尔的股价是80900美元/股。以巴菲特对伯克希尔内在价值的判断，此时伯克希尔股价确定高估。巴菲特虽然没有说过伯克希尔的内在价值究竟是多少，但根据他在年报里的解释，是可以大致推算出这个数据的。在1996年、1997年和1998年的致股东信，巴菲特这样表述伯克希尔内在价值和股价之间的关系：在1995年致股东的信中，当伯克希尔的股价达到每股36000美元的时候，我曾经告诉过你们:（1）伯克希尔近些年来的市场价值表现已经超出了其内在价值，尽管后者的表现也非常令人满意；（3）芒格和我在那个时候并不认为伯克希尔的价值被低估。自从我发出这样的提醒至今，伯克希尔的内在价值已经大大增加，而同期股价却没有太大变化。当然，这意味着我们的股价在1996年落后于我们的企业经营。因此，今天的股价与内在价值的比值已经与一年之前大不相同。以芒格和我的观点看，今天的比值更加合理。——1997年2月28日发布的1996年度致股东信。当时伯克希尔股价35500美元。账面净资产的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，真正重要的是每股内在价值，虽然在伯克希尔两者通常以相当接近的幅度波动，就像是1997年便是如此。受惠于盖可保险爆炸性的成长，伯克希尔的内在价值以接近账面净资产值增长的幅度增加了。——1998年2月27日发布的1997年度致股东信当时伯克希尔股价55800美元。1997年度伯克希尔账面净资产增长34.1%。我们公司目前的股价远远高于账面净资产……
虽然伯克希尔1998年的内在价值也大幅增长，但绝没有达到账面净资产增加48.3%的程度。
不过尽管如此，我还是必须强调，目前伯克希尔的内在价值仍远高于账面净资产值。
——1999年3月1日发布的1998年度致股东信。
从以上用词推理，巴菲特和芒格认为1995年致股东信发布时约36000美元的股价是高估的；经过一年成长，1996年致股东信发布时股价35500美元，基本合理；1997年伯克希尔内在价值增长幅度和净资产34.1%的增幅基本吻合，即意味着1997年底伯克希尔内在价值可以估算为大约35500×134.1%≈47600美元。1998年全年内在价值增幅达不到48.3%。我们假设企业上下半年内在价值增幅基本稳定，意味1998年6月宣布并购时，伯克希尔的内在价值确定低于47600×124%≈59000美元。那么，按照80900美元的股价折算出的220亿美元收购价格，在巴菲特心里的实际价值，最多不超过59000÷80900×220亿=160亿美元。不超过160亿美元的出价，购买150亿美元浮存金，意味着对通用再保全部净资产和所有业务部门的作价近于0。
面对高估，巴菲特真的不动心吗？
不知道是“股神”的精准计算还是巧合，总之，通用再保的股东们投票走完程序实施换股时，伯克希尔股价真的跌到了59000美元附近。通用再保100%股权交换来的伯克希尔股票，市值恰好是160亿美元。从这个意义上说，整个通用再保公司业务部门只要不亏到资不抵债，就算是市场先生白送的。不仅伯克希尔自己的股票涨幅巨大，伯克希尔持有的股票同样涨幅巨大。1997年末，不包括并表范围的全资和控股子公司，伯克希尔投资部门共计持有362.5亿美元的股票。前八大持仓及仓位占比分别是：可口可乐36.8%，吉列13.3%，美国运通12.2%，房地美7.4%，富国银行6.3%，迪士尼5.9%，旅行者集团3.5%，华盛顿邮报2.3%。这些持仓里，有两只股票不是巴菲特主动买入的：迪士尼和旅行者集团。前者是迪士尼收购大都会通信时换来的，后者是旅行者收购所罗门换来的。以第一大重仓股可口可乐为例：1997年末可口可乐股价收于66.69美元，1998年6月底收于85.5美元，半年上涨28.2%。此时巴菲特持有的2亿股可口可乐市值超过170亿美元。这2亿股是巴菲特在1988年、1989年和1994年分三次买入的，合计买入成本是12.99亿美元。现在，股票已经涨到170多亿美元，过去10年巴菲特还从可口可乐公司收到现金红利近7亿美元。这是一笔不足10年时间获利约13倍的经典投资。此时，85.5美元/股的股价，24.7亿股的总股本，可口可乐公司市值超过2100亿美元。而1997年年报显示，可口可乐公司净资产73亿美元，净利润41.3亿美元，市净率近30倍，市盈率超过50倍。恐怕不是。巴菲特的名言是，“人生有很多事情比赚钱更重要，其中一件就是赚更多的钱”。看见钱不捡，他自己会觉得是罪恶。向通用再保全体股东增发相当于伯克希尔原总股本22%数量的新股，换购通用再保100%的股份。然后立刻将通用再保持有的股票全部抛售，全部换成债券。在1998年的年报里巴菲特这样描述这个过程：“当合并案敲定后，我们立刻要求公司抛售所有的股票。通用再保马上将手上超过250种股票出手，为此还缴了9.35亿美元的税。”通过这个举动，巴菲特调整了伯克希尔持有的股票和债券的仓位占比，变相实现对伯克希尔、可口可乐及当时伯克希尔所有持股高位减持总量的约22%。很有意思的是，如此金额巨大的一笔投资，巴菲特罕见地没有和芒格商量。芒格曾公开承认等自己知道伯克希尔要收购通用再保时，收购已经进行了很久。1998年9月16日，伯克希尔召开股东大会，表决对通用再保的收购，芒格没有参加。巴菲特首次用了真人大小的纸版芒格，搞怪式地坐在主席台，并播放芒格的录音，“我没什么好补充的”。巴菲特是不是也觉得用曲线减持这种手段，有点居心不正，难以获得芒格的支持？旁人无从得知，只能猜测。到2000年3月，伯克希尔公司股价下跌至40800美元，不到1998年6月高点的一半；同期可口可乐公司股票跌至37美元，同样不足1998年6月高点的一半。其他股票也都有近似幅度的下跌。巴菲特之所以要曲线减持，而不是直接抛售，老唐推测可能至少有三个原因。原因一，巴菲特持股数量巨大，直接抛售很容易打压公司股价。尤其是巴菲特本人的巨大影响力和可口可乐董事会成员身份，抛售甚至可能引发市场恐慌，导致股价抢先暴跌，预期利润无法实现。原因二，之前大都会通信公司股票的“波段”操作阴影，使巴菲特很难下决心对被自己归为“死了也不卖”的股票直接实施抛售。巴菲特在大都会这家公司上做过“波段”，操作过程大致如下：①1978年，巴菲特以约24.68美元/股的价格买进约25万股，1980年以43美元清仓。②1985年172.5美元/股买进300万股。注意，股价相比1980年清仓价涨了好几倍。③1986年致股东信，巴菲特信誓旦旦地将大都会列为和华盛顿邮报、盖可保险并列的三大“死了都不卖”的股票。④1987年致股东信，再次强调大都会、华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨，也不会卖。⑤1993年食言，以63美元价格卖掉1000万股。股票经历过一拆十，相当于以630元的价格卖掉了100万股。1994年底，股价收于85.25美元，相比1993年63美元的卖出价，又涨了35%。⑥1995年大都会被迪士尼收购。股价相比巴菲特的卖价翻倍，达到127美元/股。63美元卖出的1000万股，少赚了6.4亿美元。6.4亿美元对巴菲特来说有多痛，看看喜诗糖果和布法罗晚报两大至爱的利润吧：1993—1995年，喜诗糖果净利润合计为8241万美元，布法罗晚报净利润合计为8870万美元。⑦1997—1998年，巴菲特正在不断减持用大都会换来的迪士尼股票，期间因从“死了都不卖”变成大幅减持，且卖出价过低而被媒体和市场大范围嘲笑和打脸。在1991年致股东信里巴菲特写道：“可口可乐和吉列可以说是世界上最好的两家公司，我们预期未来几年它们的利润还会以惊人的速度增长，我们的持股价值也会以等比例的程度增长。”在当年股东大会上巴菲特对广大股东说：“我们有四只股票死了都不卖，华盛顿邮报、大都会通信、可口可乐和盖可保险。和我们的全资子公司一样，这些股票就算得到远超内在价值的报价，我们也不会出售。”一共宣布四只“死了都不卖”的股票，其中一个变成全资子公司。另外三个里面，对大都会食言且抛售价位超烂，还给不出任何解释。巴菲特只是在年报里调侃自己“看起来大家似乎应该给我找一个指定监护人”。此时再卖出一只“死了都不卖”，恐怕巴菲特以后再说“死了都不卖”，只会换来嘘声一片。这甚至会直接损害伯克希尔在并购市场的巨大竞争优势。伯克希尔在整体收购方面一直有个巨大的竞争优势——伯克希尔不会在收购后拆分出售或整体转手企业。这优势不仅会帮助伯克希尔优先拿到优质企业控股权，甚至可以在比别人出价更低的情况下达到目的。因为它对那些不想放弃公司经营权、只是因为继承或避税需要而出让股权的优质企业原股东很有吸引力。原因三，当时市场整体高估，不管是卖出伯克希尔还是伯克希尔持有的股票，面对数以百亿计的现金，如何选择投资品种，是一个相当令人头疼的问题。或许唯一的选择就是债券了，但是以巴菲特的风险观看，即便是偏高估的可口可乐股票，“风险”也比债券小多了。
巴菲特的风险观
对风险的不同定义，是巴菲特投资体系有别于其他投资体系的核心。在其他投资体系，不管是技术的、指数的或是烟蒂的，一般认为股价大幅波动（主要指向下波动）构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。而在巴菲特和芒格的思想体系里，所谓风险“指一项投资在其预计的持有期内所收到的税后收入加总（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息回报”。（1993年致股东信）按照巴菲特和芒格的风险观，一项投资的回报，来源于你预计持有的时间段收到的红利，和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀之和。因此，投资的风险大小与两个因素直接相关：一是预计持有时间的长短，二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。预计持有时间短的，红利因素几乎可以忽略，回报主要来源于出售股票所得。在预计较短的持有时间，股价是否会达到保守估计的合理市盈率位置，完全是随机因素，无法分析和掌控。而预计持有时间较长的，考虑到贪婪和恐惧交替出现的不变人性，考虑到资本的逐利天性，股价到达“保守估计的合理市盈率位置”的概率，伴随持有时间的延长而增加。长到一定时间，概率是100%。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔教授对1871—2012年美国股票和债券数据展开的一项研究表明，股票回报优于短期债券的概率，以1年滚动计算是66.9%，以3年滚动计算是73.3%，以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%，以30年滚动计算是100%。以巴菲特的长期视角来看，可口可乐股票优于债券是100%确定的事情。事实也是如此，巴菲特自1989年至今30年时间，实际收到现金分红超过88亿美元，2019年底市值221.4亿美元。而如果持有债券，即使按照8%利率估算，30年收到的利息不过12.99×8%×30=31亿美元，本息和仅44亿美元。但是，我们也要看到，这笔投资的成功，主要是1989—1998年带来的。如果以1998年6月市值170亿美元为起点，直至创出历史新高的2019年底，这21年半其实相当失败。期间获得红利不到82亿美元，目前市值221.4亿美元，年化回报率不足3%。年化不足3%，连债券也比不了，更不用说股票指数了。1998年用170亿美元投资收益率为5%的债券，本息和超过340亿美元。1998年用170亿美元投资标普500指数基金，今天市值约640亿美元。对于目前我们持有的股票组合，我们既不觉得兴奋，也不持负面看法。
我们持有一些优质企业的部分所有权，它们去年内在价值都有了一些提升，但股价基本反映了内在价值。
当然，这也代表我没有在泡沫最大的时候卖掉这些持股，实在是个严重的错误。
如果这些股票今天的股价体现了它们的内在价值，那你一定会很纳闷，四年前股价远远高于内在价值的时候，我在做什么。
我当时到底在想什么，我自己也觉着非常奇怪。
在2006年股东大会的交流环节，巴菲特这样答复股东的质问：“可口可乐确实曾经被荒谬地高估过，但你们不能因此责备可口可乐的CEO。
你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。
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