本文来自2019年3月到9月短暂存在过的付费问答栏目，由书房热心读者@王冠亚 帮忙整理。感谢冠亚，辛苦了
全文约4.5万字，分10篇推送，本篇为第六篇，点击上面的“书房问答专辑”可查阅已推送内容。小叶：想请教老唐，以你的经验，你新接触一个行业的时候，是通过哪些比较一般化的方法做到熟悉该行业，做到可以分析该行业内公司的估值的？（希望对行业的了解可以达到老唐对白酒，银行业的了解程度）。 怕老唐没有理解我的意思，我就举个思路，比如先阅读该行业内公司财报，包括行业和公司介绍，对行业特点有个了解，其次阅读券商研报，看券商对该行业和公司的分析以及相关数据（忽略券商给的估值，买入等建议），最后关注相关公众号，论坛，书籍，慢慢地会接触到更多内容，就逐渐达到理解行业的水平，就能做到对行业内公司估值。不知道老唐是怎么做的？ 探索自由之路：老唐，如果看好一个公司，但价格一直比较贵，您会不会先买入一点观察仓，然后越跌越买？ 还是先加入自选股，然后等机会，没机会就是不碰？比如海天味业、恒瑞医药、爱尔眼科、宁德时代这些就一直没有便宜过。唐朝：这个还是要区别，直观看就很贵的话，比如当年市盈率四五十，我一般只是放进自选股。但粗看大致合理，比如25或30倍市盈率，我会买一点观察仓位，以提醒自己。小木鱼：请教唐叔，当企业销售商品提供劳务收到的现金大于营业收入时，代表企业提供的销售或服务的资金全部收回来了。既然全部收回来了，那么很多企业怎么还会产生应收账款呢？还是因为现金流量表是含税的，营业收入是不含税的，由税收原因造成的？ 唐朝：既有增值税的原因，收116元现金才产生100元营收；也有跨年度应收账款的影响，今年收回了去年的应收，同时产生新的应收，也能导致销售收现大于营收同时有应收账款的情况。吉祥草：看过老唐作序的《指数基金投资指南》，沪深300PE超过11倍钉总就把510310拉入正常估值区域不再定投了。我更认同老唐关于510300零星散在于唐书房的各种论述，但老唐没有专门和系统谈过，疑惑很多抓耳挠腮。简化一下我的问题，在仅投资指数基金的情况下，是否PE低于20倍510310可以随时买入？现在510310在12倍+是不是还是处于偏低估，手里现在有一笔钱是否适合一次性买入？ 唐朝：我的看法是沪深300指数市盈率过25就算高估，不建议继续购买。这主要出于对部分成份股公司利润含金量的保守看法。 同理可以给出经验性建议，15倍以下都算低估，适宜买入。20倍算合理，合理位附近是否买入，两可。黄桢淳：很多人说这次看到一些股票历史性出货，因为科创板的推出会降低整个市场估值中枢。请问老唐，这样对于你的估值体系（与无风险利率相比）有多大影响，会降低看好企业的市盈率目标水平吗？ 唐朝：无影响。我的估值中枢只关心无风险收益率水平和企业真实利润的持续性。大道至简：请教老唐一个问题，假设一个企业未来10年每年净利润不增也不减，每年净利润的50%分红，那么10年后合理的股价和现在比应该是多少? 一种算法是净利润十年原地踏步，那么PE不变的话，十年后股价应该和今天一样，投资人增收的是分红股息这块收入； 另一种算法是除了分红股息收入外，每年净利润的50%计入净资产，那么十年后净资产将会多很多，届时用PB估值的话，同样PB情况下股价将会比现在高很多? 唐朝：如果一家企业每年分红一半，然后留下一半，最终每年的净利润不变，实际上代表着这家企业的净资产收益率一直在持续下降。永续下降，长远看价值归零。 这种企业，如果是我给估值的话，我只能给分红额的20~25倍，也就是市盈率10~12.5倍是它的合理价值区间。 至于多少钱愿意买，要看你对他持续获得这个净利润的确定性有多高，以及自己当下有没有其它次优选择，然后给予一定的折扣。佑：唐老师你好，在价值投资的基础上，按照您这么多年的历史经验，您是更赞同满仓穿越牛熊做超长线投资呢，还是根据历史估值水平，做动态仓位平衡？（比如说，历史估值中位的时候开始建仓，直到历史估值低位极限的时候九成仓，并留有一成仓以应对破历史记录估值的情况。） 唐朝：类现金资产（债类，理财等）也是投资品，和股票没什么区别，放在一起比较就行了。同等收益拿确定性高的；同等确定性拿收益高的；比较不出来优先拿类现金资产。从这个意义上说，永远是满仓。田一鸣：请教老唐，假设未来无风险收益率（近似货币基金收益率）由3～4％降低为2～3％，老唐会把茅台目前30倍市盈率合理估值进行上调吗？如果会，会上调到多少？唐朝：会。依然直接采用倒数即可。不过一定要注意，无风险收益率并不时刻等于货基收益率，还是要看现实条件下最高的无风险或约等于无风险类产品的真实收益率。孙杰荣：我先是了解了老唐，再把段永平先生的网易博客重头看了个遍，现在正在啃巴菲特的历年致股东信。 《聪明的投资者》、老唐的三本书均购买并已成为手中的工具书，相互验证，常翻常有收获；段总的博客就着《穷查理宝典》学习完成了；老巴的信结合杨天南先生翻译的《巴菲特致股东的信》，相对来说看起来也更有趣味。 感谢以上几位投资大家，是你们教会了我对待股权投资真正的态度，最正确的认识，谢谢！看了这么多的东西，我也一直在总结，想要将这些东西融成一整套的投资专业知识体系，形成一套知识地图，奈何功力不够。 特向老唐请教，什么是这套知识体系（武林秘籍）的纲呢？我抓住哪条线就能把所有的东西串起来呢？ 唐朝：价值投资实战手册第一章和第二章合计短短118页纸，就是我理出来的纲。欧阳义：持有一只伟大企业的股票但估值出现明显高估时，是否需要适当调仓或者减仓换为其他投资资产（如货基）？ 巴菲特和芒格屡次表达一个观点，就是如果是找到一家伟大的企业，他们的持股期限希望是永久，而不论股价如何波动，比如伯克希尔对喜诗糖果和可口可乐的“呆坐”持有。 但是在我们实际操作的过程中，肯定会碰到股价高估之时，假设茅台在牛市PE达到40和50倍，按照老唐估值法，肯定是需要进行减持的。但是减持之后，如果找不到更合适的投资标的，会导致浪费很多时间成本。综上，遇到伟大企业高估时，到底是该呆坐还是按投资体系调仓呢？哪个体系比较适合业余投资者呢？ 唐朝：答案非常简单，明显高估时卖，看不出来是不是明显，就持。闻鸡起舞：老唐，请问（经营现金流-投资现金流）与自由现金流的区别是什么？唐朝：投资现金流里有部分资金是企业扩大再生产的投资，以及企业为提高闲置现金回报的投资，例如理财信托等，这些投资资金支出也是自由现金流的一部分。无住：老唐你做T吗？任老师曾有优秀企业一直不用卖的观点，我想了一下，海康好像是可以不卖的，几乎每年都新高。但是好多企业是有明显的高低pe空间的，但如果不卖要坐电梯，一些不那么优秀的企业会把收益跌完还倒赔，您是如何考虑的？ 唐朝：对所谓做T降本，我的观点非常明确，四个字：自欺欺人。对于坐电梯，我的观点也非常明确：法定待遇。Aa：老唐，为什么读了一些书，比如你推荐的巴菲特系列，彼得林奇系列等等，到实战的时候还是两眼一抹黑，而且有些不同的书中的观点是相互冲突的，比较困惑。 唐朝：因为指导实战只有理念是不行的，必须要有对具体企业的估值，而对具体企业的估值没有捷径，需要你一家家企业一份份财报去阅读去思考，有时候阅读和思考了，也不一定就能有结果。这就是投资的难点，也是它超额收益的来源。正所谓心中若无估值锚，红也惊心，绿也惊心，再多道理也飘零。至于说书籍有相左的地方，那是大好事。逼迫你思考张三为何这样说，李四为何那样说，谁说的更有道理，谁的逻辑更符合当下我所面临的客观条件约束，为什么？这就是读书的价值所在。wz：近期有一笔10万的钱，可以长期不动用，准备投资分众传媒。您认为是相对集中投入好，还是以类似定投的方式投入比较好？ 市面上常有文章说定投怎么怎么好，理论上好像是这样，逻辑也说的通，但事实上却很少听过有定投成功的案例…… 您认为“一把梭”和定投这两种方式，最终的收益率真的会相差很大吗？ 唐朝：如果确定要投，投资对象也处于低估状态，我个人的作法一定是一把梭。我想不出来分批买入的理由，把收益交给傻子们随机决定？ 但是，是否确定要投，是否低估，要你自己判断，我不能给你建议。吴：老唐您好。您选股会考虑股息率这个问题吗？为什么股票分红的话价格会下跌？ 唐朝：一般不考虑，原因可以看看书房发的《如何看待铁公鸡》一文。 如果不具备财务分析能力，长期持续的分红作为观测利润真实性的指标，有它的价值，至于更多作用，价值不大。 分红除权，只是人为规定的一个规则，有些国家的股市分红并不除权的，它不代表什么。 送你一个脑筋急转弯：如果交易所规定，分红股价不除权，且必须参照前一日收盘价以涨停板开盘，会如何？你会赚到这笔钱吗？张勇飞：老唐，我入市10年，估计看了60本左右投资书籍，但拿到年报依然只是看看表面的东西。 想成为一个像您一样的投资者，请教一个学习进阶的问题：读书少而精、多而广、少而精加实战。您觉得哪一种方法进步最快？ 1. 学习投资书籍少而精的读，例如就精读10本，读精读透；2. 经典的投资书籍广泛的阅读，例如资产配置类，巴菲特相关类，宏观经济类等等，看个几百本再说；3. 您的两本《手财》+《实战手册》读精，然后学习看年报，研究白酒公司入手，慢慢扩展到其他领域。 xsy：老唐您好！长期投资回报率会与长期ROE接近，背后的原理是什么？还是只是一种经验总结？假设有一天茅台已占领了所有的白酒存量市场，不再扩张产能了，利润全拿来分红，这种情况下您愿意多少市盈率买入茅台呢？唐朝：原理是资本的逐利天性。这种情况下我可以给20倍市盈率。Bitter：老唐您好，您觉得如果想熟悉一个行业，更好的方式是先做框架性研究，比如一些券商发布的某某行业的行业框架入手，还是直接从个股的财务报表入手更好呢？唐朝：我一般先自己看年报，提出自己的观点和疑问，然后再看券商研究员报告，看和自己理解的差异在哪里，原因是什么，谁的合理。山水：1.市场中随时（至少绝大多数时间）都有被低估的值得投资（或者说比股市之外其他投资方式收益率更高）的公司吗？尤其是在总体行情高涨的时候。2.巴菲特那么长的投资生涯，也仅仅在1969年到1972年进行过一次清算，老唐，依你的经历来看是怎么样的呢？唐朝：1.不是。2.他和我一样，在贵的不特别明显的情况下不卖。也就是说没有低估目标，可以继续持有手中原有的合理偏高估的股权。持有期并不代表它低估。文刀哥：大资金5千万，哪怕收益率只有10%，500万，也足够一家四口过得舒舒服服了。而且“大佬”眼光可以放长远，一杆子支到5年10年后，因为未来收益不太影响当下生活。 而绝大部分人投资资金只有100万甚至50、30万，收益10%，对生活改善也不大。这种情况下，是不是更应该投资赔率相对较高的，而放弃一定的稳定性？比如抄老唐的作业，茅台更稳定，分众赔率更高，急需改善当下生活的，应该多买分众少买茅台？虽然我不赞成，但选择赔率高，胜率小的赌局，当然也是可以的。这也是彩票的主要消费者是穷人的原因——只是做好承受结局的准备就好。牛逼仔：现在都在喊牛市，假如老唐的持股都达到了设定的卖出条件，然后卖出，可是市场还是继续往上，甚至像某个“东方**”一样达到近十倍，老唐如何面对这样的情况？ 是无动于衷苦等？还是翻财报看看是不是估值错了，然后提高估值买入？或是转身另寻找低估品种？ 唐朝：卖出。但不存在所谓苦等，为何要苦？必然是寻找低估品种，并不需要限于股票，或许那时债券、房产更低估呢！静水深流：关于投资分散和集中的问题。投资大师们说要绝对的分散，相对的集中，就是说不能只投资一只股票，也不能投资太多的股票。那么我想请问老唐，您投资股票时最少会是几支，最多又会控制在几只？是否有一个标准？为什么？唐朝：不低于3只，不超过30只。我个人习惯最少不低于3只，最多不高于10只。这个习惯没有啥逻辑，大致就是参考前辈的经验、自己的精力以及资金限制。 至于不敢集中于一两只是基于对未知的敬畏，不超过30只是有研究证明超过30只基本就是模拟指数了，那不如直接买指数基金。文刀哥：巴菲特说如果他只有100万美金，他可以年赚50%，小资金为什么是优势？我从芒格的话中，大概能猜到一点，小资金可以非常集中甚至全仓一只股，而大资金讲究配置。 请问老唐，以你自身经历来说，当你投资金额从100万增大到1000万时，你觉得最大的变化是什么？ 唐朝：这句话被误解了。其实巴菲特合伙基金早期管很少钱的时候，13年里只有一年收益率超过50%。 我认为他表达的意思是，如果他有后期对投资的认识水平，而资金量又比较少的话，他会发现很多机会。 至于我，暂时没感觉到有区别，可能是一点点磨上来的，心理逐步适应了吧！jin：前面那个 50% 问题, "我认为他表达的意思是，如果他有后期对投资的认识水平，而**资金量又比较少**的话，他会发现很多机会。" 请问，这个 50% 跟资金量少有啥关系？在资金多的情况下，完全可以拿出一部分小资金做他想做的投资。 今天你去给马云介绍一个投资一万，每年可以净赚一万的生意，直接前台就把你轰出去了，花一分钟听都是浪费生命。你说是不？老唐注：理念部分发送完毕。正好也收假了，留两天时间给大假出游的朋友回顾这六篇问答。下周一接着推送后面的企业分析部分。
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