老唐实盘周记20210724 - 永远好奇的唐朝

本周交易

无

当前持仓

目前持仓腾讯35%，洋河25%，古井B6%，分众4%，茅台4%，陕西煤业5%，海康3%，美的1%，恒生ETF17%。

另有福寿园1万股观察仓不计。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②剩余少量涨跌不卖的持股，不设一年内卖点；

③持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

④仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

附：上期数据

收益

本周实盘净值下跌近4%。

2021年年内收益从上周末的7%，缩水为本周末的3%（均为四舍五入数据）。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法和实际收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含每年2%左右的分红，数据略有低估。

实盘与沪深300指数对比图

重要事项

本周重要事项包括：

1.投资如何面对极端事件；2.海康半年报简析；3.在线教育行业重创对分众的影响；4.腾讯音乐垄断案落地；5.古井贡增发详情披露。

1.投资如何面对极端事件。

本周最揪心的事情，当然是河南的千年一遇特大暴雨——千年一遇，不是指一千年发生一次，而是指从统计意义上当年发生概率为0.1%。

让我们首先为特大暴雨中逝去的生命默哀，再为依然处于灾害覆盖中的河南郑州、新乡、安阳等地区的朋友送上祝福，祝手机有电、亲人在线，祝大家都平平安安渡过灾难

在自然灾害面前，再强悍的个体也是渺小的，这也是为什么人类会组成部落、城市、国家的源动力。

这场特大暴雨灾害里，我们通过网络看到了太多让人感动的人性闪光面。让我们在恐惧个体无力的同时，也为身处这个集体而有了一份安全感。

关于灾情、救灾以及灾后重建，网上更一线、更专业的信息比比皆是，老唐就不添乱了。

我想借着这个话题和朋友们聊聊，投资领域里如何面对小概率的极端事件。

刚巧，昨天股市里也发生了一起小概率极端事件，可能朋友们早就通过无所不在的新闻轰炸知道了：

以好未来、新东方、高途为代表的在线教育上市公司群体性崩盘，起因是一份行业性利空文件，名为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》——该文件今天已经证实，由中办、国办联合下发。

文件提出：

①不再审批新的面向学科类校外培训机构，现有的学科类培训机构一律登记为非营利性机构——所谓非营利性机构，简单粗暴的理解就是所获利润不能用于股东分红；

②学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。

③上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产。

④外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治。

⑤校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。……

条条致命。结局就是昨晚好未来当日跌幅70%，高途当日跌幅63%，新东方当日跌幅54%

如果从年内高点计算的话，大约半年时间，好未来从90美元以上跌至6美元；高途从149美元以上，跌至目前的3.52美元；新东方从约20美元跌至目前的2.93美元。跌幅介于85%~98%之间。

这种下跌带来的伤害（而且几乎确定是不可逆转的伤害），当然是巨大的。一位投资者的一生中，如果重仓遇到一次这样的情况，都有返贫可能。更不用说如果是杠杆持有了……

这难免让很多人对股市的恐惧感进一步加深。甚至开始某些错误的反思，比如：如果无法确定自己能躲开，是不是应该珍爱生命、远离股市？

它就像郑州大水时，批评执政者为什么没有提前预想到，为什么没有高标准设计和建设城市的排水能力？

就像春运期间火车里人满为患的时候，批评执政者为什么不能多修一些铁路，多开一些列车？

本质上是被近因效应左右，放大了眼前的损失而忽略了长期的回报造成的。

正如我们每一次过马路，都有被撞的可能，我们每次开车也会有和其他车辆碰撞的可能，甚至我们每次吞咽都有窒息的可能，待在家里不动也有地震陨石等各种潜在危害发生的可能……

但我们不可能为此不再过马路，把所有的车辆都按照坦克的标准制造，或者永远不吃东西，不进入任何建筑物……

为什么呢？因为不过马路，人人开坦克，永远不吃东西，不进入任何建筑物，就像城市按照千年一遇/万年一遇的标准去建造排水系统，铁路火车按照春运人流量去安排一样，代价太高，高到无法承受。

落到投资上也是如此。从我们有第一笔闲钱开始，直到我们心脏停止跳动，我们的投资就像我们的呼与吸一样，自然而然、365×24从不停止。

哪怕我们持有现金或者存入银行，本质上也是一种投资行为——回报率极差的投资行为。

放弃对股权的投资，意味着我们选择了更差回报的投资，它同样是代价太高，高到无法承受。

——40年人生投资时间段里，3%回报和12%回报的差异，是10万变33万和10万变930万的区别。

那么，无法放弃股权投资的情况下，如何去避免极端事件的伤害呢？

答案是：无法完全避免。

但通过①关注估值——躲开高估泡沫，几乎所有的大幅度下跌，都有一个高估的前奏；

②不懂不做——不管真懂假懂，总之要尽可能的思考可能面临的利好利空，并提前做好应对规划；

③按照确定性安排仓位，适度分散——减少踩雷的概率及单个地雷的伤害；

④宏观对冲——政策不一定都是利空，也有莫名其妙的利好政策给予意外惊喜。就像人生既有走运的时候，也有背运时刻，或者像巴菲特说的“未来一定会遇到糟糕的年份，但也一样会遇到一些好得异常的年份”。

决定我们长期投资回报的，其实主要是运气以外的其他因素。

我们决策时，对于不能掌控的厄运和好运，可以视为互相对冲，忽略它——不忽略也没办法，承认自己不是神，就不会去奢望掌控一切

⑤长期投资——以终身视角去看待投资，将某个时段发生单个政策雷带来的损失，视为长期投资的代价，平摊在较长时间里。

以上五条策略，都可以帮助我们长期盈利。

只要我们能够理解，鉴于科技的进步、分工的细化、人类对美好生活的持续追求，一个不发生战乱的国家，经济总量总是持续增长的，而持有股权本质上就是在分享这种增长，这是近于100%确定的事情。

这样去思考，就没那么可怕了吧？

2.海康发布半年报。

海康发布半年报，营收、净利和扣非净利均同比增长约40%。

这个数据乍一看有点让我惊喜，不过细看了半年报后，发现有5.75亿净利润是因为税务机关批准税收优惠的时间差异造成的。

去掉这个干扰后，大约同比增长28%。依然比我的预期略微乐观一点，但基本不会惊讶了。

这5.75亿在财报的125页。简单的说，就是所有公司的所得税都是提前预缴，每年5月31日以前完成汇算清缴——所谓汇算清缴就是和税务局对账，多退少补。

政府2016年有个税收优惠政策，是关于软件和集成电路企业的。符合优惠条件的企业，汇算清缴所得税时按照10%税率计算，资格每年一审。

2020年，税务机关8月份核准了海康的资格，所以下半年里退回多收的2019年所得税4.56亿，冲回海康的所得税费用，增加2020年当年净利润。

而今年是5月份就核准了（财报87页）。所以这笔款项就体现在上半年报表里，金额是5.75亿（财报125页），由此拉高了半年报的同比增长。

当然，去掉这部分因素，康儿的增长依然令人满意。

传统安防这部分营收总体增长约30%上下，其中对公的PBG（公共服务事业群）增长29%；项目性质的2B（针对大型企业或机构）的EBG（企事业事业群）同比增长22%；以经销商渠道为主体的社会需求SMBG（中小企业事业群）增长迅猛，高达106%。可以说是全面开花。

创新业务更加喜人，即将分拆上市的智能家居（萤石）同比增长约59%，小成气候的机器人业务同比增长约125%，其他还在培育中的创新业务基数较低，增长更高，同比增长215%。

创新业务上半年总体规模已经做到约56亿营收，已经有海康传统主营业务收入的约20%（总营收的16.5%，去年同期占比10.3%），且增长趋势非常明显。

回款情况也很好。上半年营收整体增长40%，应收账款+合同资产合计同比增长仅约2.5%。故现金流情况相当喜人，经营活动现金流净额同比增长2705%（对，没看错，是增长27倍）。

上半年增长主要来自境内，境内同比增长约46%，境外同比增长约25%。除美国以外的境外市场看起来影响也不大。

不过，中美贸易战恶果还是非常明显的，除规模很小的其他创新业务之外，海康几乎所有产品毛利率都有不同程度的下降，主要源自成本的上升。

而且当下海康依然保持持续的高库存政策，应对可能的供应链冲击，给自己预留应对缓冲时间。成本就是这样被抬高的。

从2017年五一书房点杀海康后，首次以约2200亿市值位置介入，直到2020年末，我的海康是只买无卖，至2020年末持有海康6%。

2021年1月底，因触及设定第一卖点，于1月19日均价61.74元卖出2%，以均价113.38港币买入古井B股5万美元等额，剩余部分在193.43元买入洋河。

接着在1月25日触及第二卖点，以均价68.5元再卖出2%，1.57元买入恒生ETF。

剩余2%持有至今——本周因康儿自身表现得力+队友后退捧场，海康占比上升至3%了。

相对于目前67.4的股价（分红后），这两笔交易目前看是吃亏的。但它是我保持稳定盈利的投资体系不可分割的组成部分，在我看来，依然是两笔完美的交易（虽然短期结果并不理想）。

当下，康儿的表现基本符合预期。疫情带来的某些增长是否可以持续尚需观察，故本次不对估值及买卖点位做调整。

现在约6300亿左右市值水平，3%股份继续持有不动，但也没有买入计划。

3.在线教育重创对分众的影响。

有些朋友关心在线教育行业遭受毁灭性打击，会不会影响分众的业绩。

这个问题的答案是确定的，肯定会有影响。少了一群主流客户，必然从边际上影响刊挂率和成交价，这是毋庸置疑的。

但影响究竟有多大呢？以2020年收入结构看，互联网行业给分众带来的营收是32.8亿，占比27%。

这当中显然不可能全部是在线教育，但因为公司没有披露更细化的指标，我们毛估估按照互联网广告主一半是在线教育瞎猜，会减少约16~17亿广告收入。

然而，在线教育不投放，腾出来的时间段或点位，会有其他客户填补（或至少填补一部分），故虽然我们无法预测具体影响，但可以肯定影响额一定小于16亿。

由于二季度里，在线教育已经在政策影响下，基本停止投放广告。但一季报分众已明确预告，分众传媒2021年上半年净利润28.3~29.8亿，同比增长约240%~260%。

这侧面证明二季度里，已经有客户填补了在线教育行业退出造成的空白。所以，我认为在线教育受重创对分众的实质影响，更多是在心理层面而不是营收层面。

顺带补充一句，分众的业绩预告可信度是很高的，这是其商业模式特点决定的，大家不要忽略了这个bug。

分众当下的问题，其实也就是个“估值高了、借故下跌”的问题。

从2018年8月老唐介入分众算起，期间有过错判，有过反思，有过重新估值，但直到2020年末，我是只买无卖。

由于有前期的错判和乐观，总体买入位置偏高，大概在1000亿左右——对应股价略低于7元。

2021年1月8日和2月10日因触及预设的第一和第二卖点，我于均价11.261元和均价12.389元，分别卖出所持分众的1/3。

剩余1/3（占实盘净值的4%）等待第三卖点1980亿未果，持有至今——1980亿对应股价13.49元，但今年最高只上涨至13.19元。

目前，分众的判断其实很容易做。上周的实盘周记留言区，我回答这位朋友的呼喊时，已经透露过我的安排

不远了，貌似有希望捡回来，期盼中

4.腾讯音乐垄断案

在线教育行业性重创，腾讯当然也是城门失火被殃及的池鱼。这些在线教育公司里，大部分都有腾讯的投资。

与此同时，腾讯音乐垄断案今天出结果了。

结论就是，占在线音乐市场80%份额的腾讯音乐，有利用垄断地位遏制竞争的嫌疑，故市监总局要求腾讯音乐：

①不得与上游版权方达成或变相达成独家版权协议或其他排他性协议，已经达成的，须在本决定发布之日起三十日内解除，与独立音乐人或新歌首发的独家合作除外。

与独立音乐人的独家合作期限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。

②没有正当理由，不得要求或变相要求上游版权方给予当事人优于其他竞争对手的条件。已经达成的，须在本决定发布之日起三十日内解除。

③不得通过高额预付金等方式变相提高竞争对手成本，排除、限制竞争。

④处以 50 万元罚款。

这个结果，我怎么看怎么像利好

靴子落地是利好，没有分拆酷我和酷狗是利好，罚款50万也是利好。

虽然禁止哄抬物价抢独家版权，可以算扼制了腾讯的竞争手段，但也看不出来这手段有帮助竞争对手做大做强的可能。

作为已经占有80%以上市场份额的霸主，靠网络效应和用户习惯也应足够稳固市场份额了。

原本想的因在线教育带崩中概股，或许下周有机会按照原计划在450~500之间加至40%持仓上限的乐观想法，看了腾讯音乐的处罚结果后，有点担心了

担心也没有用，市场先生的出价只能利用，无法预测。到价就按计划买入，不到就继续看书追剧+扯淡聊天，这就是我的宏伟战略

5.古井定增详细信息披露。

定增的价格和数量都是披露过的，前面也发文谈过了。本周只是披露了认购的机构名单和明细数量：

全是金融资本，没有产业资本。话说我是产业资本的话，1060亿的作价收购古井，我也不乐意的。

金融资本嘛，一者冲着投机者的口袋，二者这些机构还有融券卖空、半年锁定期满后还券的套利便利，可以理解。

也算是在广大投机者的鼓励和支持之下，金融资本对实体经济的支持吧！——此时，就发现投机者存在的价值了吧？

本周，各股票app的古井总股本应该都从5.036亿股，更新为5.286亿股了——老唐实盘表格是在7月3日更新的。

6.本周作业

本周拜读了@清松 @刘彪 @李可 @白开水 @轩辕五位朋友的格力vs美的作业。

这些作业，都已经是有理有据的研报了，总体水平不比券商研究员差。似乎这种给框架做作业的模式，还真是提高挺快的

当然，由于是统一框架下的，所以没有亮点的作业，我就不做选择了。

本周有两位朋友的作业，因为其中有别人没考虑到的资料补充或思考亮点入选。他们是：

@李可（点击名字可跳转文章，下同）增加了渠道改革的部分内容，是别人没怎么展开过的；

@轩辕在空调的价格困境部分，增加了历史上几次空调行业价格战的回顾。

两位入选的朋友，可以从以下三个奖品中任选一个：

①加老唐私人微信好友；②加入书房后院；③老唐三件套签名书，顺丰包邮+送定制版书签。

本周运动

本周跑步两次，1次10公里，一次不到6公里（中途下雨了）

周六早晨同口径除皮净重85.8kg（175cm），环比持平

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩或翻倍的风险。

坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买入或卖出决策。切记切记。

祝朋友们周末愉快

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