回购注销和股权激励那些事儿

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2021-09-08 20:21:00 👍赞 (2)
在《老唐实盘周记20210828》一文里，老唐谈及分众计划将已回购的2.36亿股注销时，写过这么一句话：
“（分众）本期计划将以前均价6.29元回购的235680554股注销，相当于又将额外的约14.8亿现金分给了股东”。
部分朋友表示看不懂这个因果关系，给老唐发来不少问题。合并同类，这些问题大体可以归集为五个：
①为什么回购注销就相当于现金分红？
②回购不注销，就是公司“耍流氓”吗？
③企业对员工实施股权激励，回购和增发哪种对股东更有利？
④股权激励，为什么会产生费用，这笔费用是如何计算的？
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为？
因为忙着搬家，对这些问题也没顾上回复，答应几位朋友有空会码文聊聊这事儿。今天就填这五个坑。
①为什么回购注销就相当于现金分红？
很多朋友不能理解回购注销为什么相当于现金分红，这往往是因为潜意识里认为“货币”才是财富，非货币形式都不是财富。
我们将回购注销这件事拆成三步来看，就比较容易懂了。
第一步：假设某公司总股本1000万股，每股内在价值为10元，假设此时市场股价正好反应了内在价值，也是10元，即企业的内在价值和市值都恰好是1亿元。
——注意，股价并不经常正好等于价值，反而是经常低于或高于价值。
此处先假设股价刚好等于内在价值，因为后面老唐还要借这个假设谈回购对股东的利弊。
此时，假设公司现金富裕，也找不到什么合适的投资渠道，于是按照每股10元的股价，从股市里回购了200万股，共计支出现金2000万元。
——再注意，这2000万现金被卖掉这200万股的股东带走了。
第二步，公司将买回来的200万股，按照每4股分1股的比例，全部分给剩下的股东。
假如你原本持有8万股，拥有公司0.8%的所有权，现在变成持有了10万股，拥有公司1%的所有权
——又要提醒注意，这里有个坑。你原本持有公司0.8%的所有权，但当时公司价值是1亿，你的持股价值是80万。
分掉2000万现金之后，公司价值变成了8000万，你的持股比例虽然提升至1%了，但持股价值依然是80万。资产并没有增值。
现金分红这个行为，本身不产生任何增值。
重复一次：现金分红不产生资产增值。
现金分红，只是将股东间接控制的企业资产，转化为直接控制的现金资产。
它只是财富从左口袋转移到右口袋，本身不创造价值——这一点，市场很多投资者，包括很多资深投资者都是糊涂着的
反而很多新入市的投资者会很直观的发现：分红要除权，每股分1毛，股价跌1毛，身家并没有增加1毛。甚至如果是因为持股期短于1年，税务局还要扣税，导致身家缩水一两分钱。
既然这样，分红究竟有什么用处呢？
分红的作用，一是佐证了公司账上有真金白银，净利润不只是个账面数字；
二是在公司寻找不到更好的投资渠道时，将经营所获利润反馈给股东自由处理；
三可能会对部分股东产生心理安慰作用。有可预期的金钱流入，那种掌控感会让很多人内心特别踏实
其他其实也没啥作用。
对于能够确信其利润没造假的企业，股息率高低一贯不是我选股要考虑的指标。
对于类似茅台这种，钱堆在账上只能获取银行存款的，不分红的确是扣分项。
但对于能够找到高回报率投资方向的企业，不分红才是最有利于股东的行为。
接着说第三步，第三步稍微有点绕。
一间公司的股票等比例扩大和缩小，公司价值不会发生变化，股东持股比例也不会发生变化。
今天腾讯的总股本96亿股，公司无论将其一拆十，变成960亿股，或是十合一变成9.6亿股，腾讯公司的总价值不会增加也不会减少，每位股东所持公司的比例、所对应的价值，也都没有任何变化。
如果能理解等比例扩大或缩小，企业总价值和股东持股价值没有发生变化，那么我们也就可以理解注销行为了：
上述案例中持有1000万股的全体股东，同时拿出来20%股份注销掉，缩减公司股本至800万股，此时公司价值和股东持股价值，与注销前相比，没有发生任何变化。
这就是回购注销相当于现金分红的过程及逻辑。
既然回购注销=现金分红，那为什么企业不直接现金分红，反而要绕这么大个圈子呢？
这通常有三个理由。
第一个理由：现金分红方式要纳税，回购注销可以省下这笔税款。
目前A股市场，个人股东持股期低于一年，需要缴纳5%~20%不等的红利税——或者叫股息税，也就是对个人股东因分红所得而被征收的个人所得税；
港股市场则根据股份公司注册地不同，有10%~28%不等的红利税。
回购注销这种方式，效果等同于现金分红，但所有股东均不需要再缴纳这笔税收。
西方发达国家股市里，除了常规的利用回购避分红税之外，还经常有举债回购，通过债务利息税前扣除的规则，减少公司应纳税所得额的操作技巧。
当然，这种为了股东利益，亮出利爪薅税务局羊毛的事儿，国内还相对少见。理由你懂的
第二个理由，也是最关键的理由：公司在市值低于企业内在价值时回购并注销，带给股东的回报比同等金额的现金分红高。
还是拿前面的例子说，如果公司的内在价值是10元/股，但公司的回购成交价是6元，同样的回购200万股，只消耗公司现金1200万。
由此造成，回购注销前你持有8万股，占比0.8%，价值=10000×0.8%=80万。
回购注销后你依然持有8万股，但占比提升为1%，价值=（10000-1200）×1%=88万，提升幅度达到10%。
它反过来也成立。如果企业内在价值为10元，但公司以12元的价格回购，那就是瞎搞，是损害股东利益的行为。
这个数学计算过程，应该都能做吧？我就不列了。
所以，回购注销=现金分红，但是否优于同等金额的现金分红，却需要我们对企业的内在价值有个大概的认识之后，才能做出判断。
只有显著低于企业内在价值的回购和注销，对于留下的公司股东来说，才是优于现金分红的行为。
拿正在回购的腾讯以及即将注销的分众来说，腾讯本轮自8月19日起至9月7日累计回购223.18万股，耗资约10.4亿，回购均价约466.3港币。
请注意，老唐实盘表格里很早就给出了腾讯的理想买点：3.6万亿人民币市值，对应450港币（450港币×港币兑人民币汇率0.83×总股本96亿≈3.6万亿）。
所以，这个回购价格在我看来，是在明显低估时实施的回购，优于对股东实施10.4亿港币的现金分红。
同样，分众是计划将均价6.29元回购的约2.36亿股注销。对于分众，老唐已经在7.21元位置买入（实际成交均价7.248），目前股价也远高于6.29元。所以，这个注销计划，在我看来同样优于拿14.8亿现金出来分给股东。
但是，因为企业内在价值是个估计值（所以才叫估值），是一个主观认识，并没有一个法定的标尺，因此，也会有企业决策层浑水摸鱼，在股价没有低估甚至处于高估状态时，动用公司资金实施回购。
其行为相当于举着喇叭喊：本公司目前股价严重低估，走过路过、千万不要错过啊，大家快来买快来买，手快有、手慢无哦
同时，回购资金是直接增加了市场买入力量，会从边际上推动股价向上（所以市场炒家喜欢一切回购，无论是高估还是低估时的回购），从而实现某些不可告人的目的。
这是普遍存在的回购第三条理由。只不过没有哪家公司愿意承认自己是基于这条理由实施的回购
最终，归纳这个问题的答案是：
回购注销=现金分红；
回购行为是推动股价向上的新增力量（注意，不是保证上涨）；
回购一定有利于市场炒家。
回购是否有利于公司股东，要看回购市值是否显著低于企业内在价值。
②回购不注销，就是公司“耍流氓”吗？
这个答案可以简单粗暴：不是。
回购注销=现金分红，那么不注销就相当于不实施现金分红。
前面说过了，现金分红并不增加企业价值，所以不分红也不会减少价值。
它只是企业资产从现金形态变换成股权形态，是个中性的行为。
回购不注销，通常是公司计划将回购的股票用于股权激励。我们可以直接理解为给员工发工资或奖金——就和企业花钱买手机、买房子来奖励员工是差不多的事情。
拿现金直接发，还是买成东西转个弯再发，对于股东来说，没区别，都是出钱钱
那么，给员工发工资奖金这件事，究竟是有利于股东还是有损于股东呢？
你所在的公司发工资给你，对公司股东是有利的还是有害的呢？
大部分人都能回答，肯定是有利的。如果你创造的价值超不过你领的工资，公司分分钟就请你吃江湖名菜爆炒鱿鱼了
所以，股权激励究竟是有利还是有害，要看激励对象是否有必要激励？激励约定的增长目标和公司支付的股权价值是否配比？
物超所值就有利于股东利益，反之就有害于股东利益。也就是说，股权激励本身的利弊，要取决于激励方案，并不是给钱（或股票）出去就是对股东不利。
另外，据管理学家们的研究成果说，给股权比直接给现金的激励作用更长效，因为股权可以帮助员工和股东成为利益共同体，更好地刺激员工的主人翁精神。
我个人不是很相信这种说法，姑且一听吧
接下来的问题是：③企业对员工实施股权激励，回购和增发哪种对股东更有利？
我的答案是：没区别。直接用回购股做股权激励=注销回购股票，然后激励时再增发新股。
涉及到工商变更及董事会权限约束的，一般习惯用回购股做股权激励，简单快捷。
不涉及工商变更手续或者工商变更手续很简单，且股东大会给董事会授有某数量范围内酌情增发权的（港股市场叫批股），一般习惯回购后就注销，需要激励时再批股。
比如分众和洋河就是前者，而腾讯就是后者。
这两种方式对于股东利益而言，没区别。都取决于股权激励对象、激励的必要性以及回购价格/增发价格，与股票来源于回购还是增发无关。
④股权激励为什么会产生利润表的费用，这笔费用又是如何计算的？
这个问题，举个比较极端的例子就容易理解了。比如你去腾讯上班，公司和你约定，没有工资，每月就给100股腾讯股票，无锁定期。
你是否从公司获取了报酬？显而易见的，获取了。
公司为了换取你的劳动，一定是付出了某种费用（要不，哪个龟儿子才愿意去坐班，对吧？）。这种费用就需要记录在利润表里。
如果这种报酬不需要计入费用，我们可以想象一种极端情况：所有腾讯的员工均采用这种薪酬方案，公司利润表里没有一分钱员工工资支出，净利润大幅飙升。
甚至可以所有的对外采购，都通过发行股票去换。整张利润表里，只有收入，没有成本。收入减去税收就是净利润——如果税务局愿意收股票折抵税款，营业收入就是净利润
这种报表数据，还能看吗？不同公司之间的报表，还能比吗？
很多朋友的真正困难，主要想不通这笔钱从哪里来的：白给100股股票，公司明明一分钱没出（市价打折增发新股给员工，公司甚至还会额外收到一笔钱），为什么要记录费用支出？
换个角度就容易理解了：白给100股，实际上是公司按照市价增发100股股票——公司银行账户上增加了一笔存款，同时资产负债表的股东权益部分，增加了股本和资本公积。
然后公司再将银行账户的那笔钱取出来，当做工资支付给你。
这笔工资就是利润表上实打实的费用——根据岗位的不同，可能记录在成本、销售及市场推广费用或一般及行政开支里，分别对应A股财报的营业成本、销售费用及管理费用。
只不过，现实世界里的员工激励方案，往往没有当日结算，当日可出售这么简单透明。
它们通常都有股权的锁定期要求，所以并不能直接将股价（或差价）计入工资，而是要用历史波动率、锁定时间等多种因素，套用模型去估算相当于给了员工多少钱，再折算成相当于今天多少钱，最后分摊到整个锁定期内里。
——这部分，朋友们可参看《手把手教你读财报：新准则升级版》157~161页，知道原理就足够了，不需要你会算
⑤巴菲特讨厌用期权或限制性股票实施管理层及员工激励。老唐你怎么看待你所持公司实施股权激励的行为？
这个问题我在2019年3月29日就回复过（见《老唐问答之如何评估企业价值之03》。答案如下：
说巴菲特不赞成使用期权或限制性股票（后文合称期权）实施管理层激励或员工激励，其实是个误传。
巴菲特只是不赞成不加分辨的滥用期权。
他对此的核心观点就三句话：
①期权应该授予对公司整体收益负责任的人，而不是见者有份；
②期权价格必须考虑到留存利润带来的自然增长因素，以及资本本身的机会成本问题。只有管理层让股东的新旧资本都跑过了资金的机会成本，才配得上得到期权；
③很多公司掌舵人完全不同意我的看法，他们将期权作为一种广泛的激励工具，也做的挺好。这样的公司不多，但确实有。我认为实践中做得好的期权，应当鼓励和坚持。
——我的观点就是学的巴神，没有什么需要补充的。
以上就是最近十天里很多朋友追问的问题，填坑完毕

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