前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。
文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。
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2009-上午27
原文：股东：当企业的基本面发生永久性改变的时候，你如何证明“死了也不卖”是合理的？
巴菲特：答案是我们不这么做。你知道，如果我们对管理失去信心，或者对企业竞争优势的持久性失去信心，亦或者认识到我们在买入时犯了错误，我们就会大笔卖出。所以这不是闻所未闻的。
另一方面，如果你真的得到了一家出色的企业，拥有出色的管理，（更重要的还是商业模式出色）在心存疑虑时，继续持有，这并不是不可违背的规则。
现在，在我们拥有的企业中（而不是我们拥有的证券），我们抱有一种态度--而我们也已经在我们的经济原则中表达出来了，那就是当我们收购一家企业时，我们是要永久持有的。
我们只有两个情况例外：当他们已经确认开始无限期亏损，或如果我们遇到重大的劳工问题。除此之外，我们不会仅仅因为有人出价更高，就把它卖掉。
这是我们的怪癖，我们希望我们的合作伙伴了解这一点。
我们确实认为，随着时间的推移，这有助于我们收购企业，这也是我们想要的经营方式。
对于股票和债券，我们会卖掉它们。但我们比大多数人更不愿意卖掉它们。我的意思是，如果我们做出了正确的决定，我们想要持有很长一段时间。我们已经持有了很多股票几十年了。
但是，如果竞争优势消失了，如果我们真的对管理层失去了信心，如果我们最初的分析是错误的，这种情况我们就会出售。或者如果我们找到更吸引人的东西，我们也会卖出股票。
通常我们有足够的钱。但是在去年的九月底，我们想要在箭牌上投入66亿美元。然后高盛需要50亿，通用电气需要30亿。
我卖掉了价值几十亿美元的强生，只是因为在当时的情况下，我不愿意把我们的现金水平降到某个点以下。
这并不是判断强生不好，这只是意味着我还想要几十亿的现金，当时不这么做的话，后面可能就没有机会了，况且，我总可以在以后买回强生。但这不是一种常规操作。
唐朝：对于收购的非上市公司，我们一般不会卖掉它，除非确认公司将不可逆转地持续亏损或者是遇到重大的劳工问题。
但对于上市公司股票，我们会卖掉他们。如果竞争优势消失了，或者我们对管理层失去信心了，或者我们发现最初分析的是错误的，甚至偶尔因为我们找到了更有吸引力的东西，我们都会卖出。
--此时（2009年），在巴神心中，已经没有哪家上市公司股票是“死了也不卖”的非卖品，这就是明显的思想变化。
Fei：所以认为价值投资就是死了也不卖是片面的。
三文鱼：还好我们不用考虑企业清算问题，只用做好“上市非控股”这一种题型就行。
2021年10月25日
2009上午-25
原文：巴菲特：我们会拥有6只我们最喜欢的股票。他们的持有与买入成本没有任何关系。
只与我们给它的估值有关，成本是多少并没有什么影响。
顺便说一句，如果他们下跌了50%，我们也会说同样的话。我--你知道，用你的例子来说明，我不知道该基金实际上是涨了还是跌了。
所以，除了在极少数情况下，伯克希尔确实有这样的情况，我稍后会解释。原始成本与持有没有任何关系。
当查理和我管理基金时，我们并不考虑上涨还是下跌。我们思考它的价值和价格相差多少。
唐朝：关注历史买入成本，是绝大部分投资者的心魔，往往你坚持分享正确的东西，反而容易被理解为你是顾左右而言他。
健锋：能渡过心魔的，都成佛了。
可以清心也：因为心中没有估值锚，所以只好盯着最容易看到的买入成本。
Fei：几乎九成以上的人都有历史成本倾向，可能是人性吧！
星科：忘记成本，只问自己还值不值得持有。
2021年10月25日
2009上午-20
原文：巴菲特：是的。富国银行跌破了每股9美元，而此时业务中的息差从未这么好过，存款余额从未这么好过，它们相对于其他大银行的资金成本优势从未这么好过。但你知道，当时的市场太恐慌了。
我那天有一个股东会议，这是唯一一次让我在会议说出一只股票的名字，当然是被逼的。会议中，有人拿着黑莓智能手机，查了一下价格，低于9美元。然后我说，如果我必须把我所有的净值都放在一只股票上，那就是富国银行。他们的业务模式非常棒。想想看，你什么时候才能得到这样的机会，买入全美存款排第四的美联银行，在此基础上获得富国银行那样的存贷息差和客户关系。这可是个极好的商业机会。（08年危机时富国用151亿美元买下了美联银行，使其免于破产）
富国银行的情况会越来越好，除非他们不得不发行大量股票，而这几乎不会发生。几年之后，富国银行的情况会更好，比这一切都没有发生要好得多（指在危机中买下美联银行）。
唐朝：这就是巴神对富国银行曾经最乐观的时刻。他说，如果必须把所有的净值放在一只股票上，那我就会全部买入富国银行。
事实的结果是什么呢？如果以当时跌破9元的价格买下来，最坏情况又下跌了约15%，然后经过大概十一年巴神清仓了。这十一年富国银行算上分红大概赚170%左右，折合年化收益率约9.5%
也正是因此，我发现巴神自认最懂的银行业（多处公开说过自己很懂银行），敢于公开宣称押上全部身家的一只优秀银行股，基本算是抄中金融危机的大底，但其实回报也不算成功，侧面提示了银行业的复杂和艰难。
墨小彤：银行和保险真的是七尺跨栏，到现在才慢慢的理解。
伯涵：读巴菲特，我觉得很关键的一点，就是通读，从1960年代一直读下来到现在。否则，就很容易被巴菲特某一年的言论所“误导”：比如巴菲特确实说过德克斯特鞋业是他见过的最好的公司，巴菲特确实说过可口可乐应该长期持有（也是这么做的），包括富国银行也是如此。
但再往后看，巴菲特对很多投资都是有反思的，如果我们没有通读，没有看到反思的部分，就会误以为巴菲特之前所有的言论或做法都是正确的，这是有失偏颇的，毕竟“股神”也是会犯错的。
凡是被神化为永不犯错的“真神”的，无一例外都是巨大的灾难。唐师在解读巴菲特的时候，很客观，有一说一，不偏不倚，真的特别棒。
唐朝：冠亚说得对，巴神是不断反思不断进步的，在我看来，其反思部分甚至比直接正确的部分更有价值。
三文鱼：价值投资的三傻。银行-太难，保险-更难，地产-一堆纸面财富。这么说肯定有人说我们对价值投资有误解。
2021年10月25日
2009上午-18
原文：经济危机对我们的珠宝生意、地毯生意产生很大的负面影响，也影响了NetJets，几乎对所有的生意都遭受损伤。也伤害了美国运通，平均票价下降了近10%。而且，人们的行为方式开始发生变化。它所带来的另一个影响是--GEICO的电话响得更多了。
我们并没有特别改变我们的广告投放。相对于其他公司，我们的价格优势并没有改变太多。但突然之间，一切都不同寻常了，每周都有成千上万的人访问我们的网站或打电话给我们。
突然之间，节省100美元或150美元或其他什么，变得很重要。不仅是那些观看我们广告的人，还有那些潜在客户，他们都去登录了GEICO的官网。
所以在去年的前四个月，我们增加了大约66.5万名承保人，那可是很多人。到目前为止，这使我们成为大公司中增速最快的汽车保险公司。
唐朝：看巴神说次贷危机导致人们突然发现省100元也非常重要。我想起1997年东南亚金融危机之后，香港的房价腰斩以上，许多人成了“负翁”--首付及多年按揭归零，市价将房子卖掉，所得全部款项不够归还按揭尾款。
当时电视上特别流行的综艺节目，就是怎么省钱，怎么几乎不花钱的过日子，直播活动中用最少钱活最久的参赛选手，可以由电视台帮助他们归零：电视台按照按揭尾款数额，买下获胜选手的房子。选手从负翁变成±0。
那时国内的房价其实也暴跌的。我那时候还没买房子（我人生第一套小房子是1998年买的），但是我打工的那间公司老板的房子，记得好像就是腰斩，大概八九年以后才回到最初的买入价格。
差不多20年房产牛市，绝大部分人已经很难相信我国房产价格也能暴跌甚至腰斩了。
Jim Chen：只有有市场交易，就有涨有跌，这是需求定律决定的，这条定律目前还没有被推翻过。
bp：2020年，茅台涨了两年就都快没人相信会跌去40%咯。
姚恩：刚刚跟同事讨论了一下房产税的话题，他们说认为不可能对已有房子征税，一个是法律人事研究后觉得不合法，因为买的时候已经支付过土地出让金了，第二是税基确定太难。所以即使要征也是对新购房子。
唐朝：这都是我2009年文章里考虑过的“难题”。
姚恩：看了一些专家解读，好像也是偏向对存量征收。
唐朝：最终结果必然是向存量征收。房地产税开征的原因，就是因为考虑存量够大，增量不足了。如果不难，也不至于搞了十几年还没出台。现在人大授权试点，其实意味着之前所有的尝试都是失败的（包括上海和重庆的试点经验），要继续想新招。
风之缘：法律规定住宅的土地使用权是到期自动免费续约，所以和永久没啥区别。
唐朝：规定的是自动续期，没说“免费”二字，这是留的活口。
三文鱼：请教老唐。是不是从土地财政之后，除了房产税，我们没有太好的选择？
因为，ZF想摆脱土地财政，必须找到规模大、容易征收的新税源。
既然房产税这么难，却还在这上面不断动脑筋，是不是从侧面证明，其他税源不是太小，就是更难征收？
唐朝：不是。我国政府的回旋余地非常大，别忘了他们直接持有大量重要国企的全部或部分股权，这都是财富啊！相比美帝政府完全靠国会拨款过日子，我国政府那是底气侧漏，霸气十足的。
若有必要，这个绝世股神（你想想持有茅台60%以上股权的投资者，从上市第一天到今天，只有去年到今年减持过大约不到5个点，其他的依然持有，这是多么可怕的财富增值）卖点儿股票就好了。只不过，如果还能雁过拔毛，谁又愿意去变卖家产呢，对不？
2021年10月25日
2009上午-15
原文：关于估值，你不需要正确分析四五千家公司，400家都不用，甚至，都不需要在40家公司上是正确的。
你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业，在那些你可以估值的企业中，寻找那些价格低于内在价值的。
你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢的去理解商业。
然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们。
我认为会计知识能给你提供一些帮助，你需要理解会计，才能了解商业语言，但会计也有巨大的局限性。你要尽可能学习足够多的知识，用来判定哪些会计信息是有用的，哪些会计信息要忽略它。
你必须要理解企业的竞争优势是持久的还是短暂的。
我的意思是，你必须明白呼啦圈公司和可口可乐之间的区别，这不难做到。
然后，你必须理解何为市场波动，真正了解市场是为你服务而不是指导你。
在很大程度上，这不是智商的问题。如果在投资上，你的智商是150分，你可以把其中30分卖给别人，因为你不需要它。
我的意思是，你需要相当聪明。但你知道，你根本不需要是一个天才。事实上，它（高智商）反而会起反作用。
但你必须要有稳定的情绪，你必须对自己的决定保持一种内心的平静。因为这是一个每时每刻都会受到刺激，人们总是在发表自己的观点的游戏。
你必须能够独立思考。这一点我不知道有多少是天生的，有多少是可以后天学习的。
但如果你有这样的品质，在投资上花一些时间你就会做得很好，学习如何为企业估值。
这不是一个复杂的游戏。正如我多次说过的，这很简单，但并不容易。
这不是一场复杂的游戏。你不需要理解高等数学，不需要了解法律，有很多事情你都不需要很擅长。在这个世界上有很多工作比这更难。
但是你必须要有稳定的情绪，这能让你度过几乎所有的事情。随着时间的推移，你就会做出好的投资决策。
唐朝：你不需要懂高等数学，你不需要高智商，你不需要明白所有的公司价值。你只需要在你理解的能力范围内，搞懂那么几家十几家最多二三十家公司，就很了不起了。
你可以从一个相当小的能力圈开始，随着时间的推移，你可以了解更多的商业知识，一点一点的去扩大你的能力圈。这很简单，但也不容易。
IE：就像锻炼身体，获得高质量的生命，享受复利。很简单，但一点都不容易。
听雪：错误到底是从哪里来的？是由于主观对客观事物认识上有偏差。凡是错误的结果都是由错误的行动造成的，错误的行动都是从错误的认知而来的。认知支配行动，行动是认识的结果。所以，提高认知能力，强化能力圈是投资成功的根本。
Glenn：巴神一直在科普的股神秘籍，如何面对股价波动，企业估值。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：巴菲特：是的，关于所有这些AAA评级的有趣之处在于，创造它们的人最终拥有了很多，他们相信自己的胡扯，这个信念是巨大的。
所以这些人自己搅拌Kool-Aid，然后他们自己喝了它。他们为此支付了高额的罚金。我认为这是愚蠢的，而事实上当时其他人都在这么做。
我每隔几年会给我们的经理们发一封信。我认为，在伯克希尔，你要做某些事的理由唯独不能是其他人都在这么做，所以你也要这么做，
如果这是你能给出的最佳理由，那肯定有些不对劲。
然而，这种情况在证券市场上经常发生。
唐朝：请教精通八国英文的朋友们：Kool-Aid是什么东东？
伯涵：听信某人的话（而误入歧途）。
胡勇：有个典故：人民圣殿教是一个于1953年由吉姆·琼斯在美国创立的邪教。1978年11月18日在南美洲圭亚那的琼斯镇由琼斯组织了一场大屠杀，琼斯命令他的信众饮下掺有氰化物与镇静剂的果汁。而这次集体自杀事件共造成914人死亡。而该果汁便由酷爱饮料调兑而成。
因为该典故，“喝酷爱饮料”（Drink the Kool-Aid）便成为了一个习语，在美国流行文化中指因潜在的高额回报而相信可能注定或危险的想法的人。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：他们犯了一个巨大的错误，美国人民犯了一个巨大的错误，国会犯了一个巨大的错误。
国会领导了两个最大的抵押贷款公司，它们是国会的创造品，它们受到国会的监督，而且，你知道，它们现在都在托管中。
在没能预见将要发生些什么这件事上，他们并不是唯一一个。
在影响公司经营方面，我从来没有给穆迪公司打过电话告诉他们该去做什么。
尽管我曾经确实有那么一两次参与到其他公司经营上。
我的意思是，我们不会告诉伯灵顿北方公司，应该采用什么样的安全程序。
我们不会告诉美国运通该切断谁的信用卡，以及他们应该把钱借给谁，不应该借给谁。
当我们拥有股票时，我们并不是为了改变他们的经营。
而且，我们改变持股公司的行为方面运气并不好。事实上，查理和我都曾是董事会成员，我们是最大的股东，但依然不奏效。
所以，我们认为，如果你购买一家公司的股票，你最好不要指望你会改变他们的经营计划。
在售出股票方面，机构评级可能仍是一项不错的业务。不过它容易受到其他方面的攻击。谁知道这会导致什么呢？谁知道国会对此做了什么？
唐朝：我们拥有股票的时候，我们并不是为了改变别人。我们是为了改变自己，改变自己账户上的数额（嘉玲）。
Mr.chen：老唐，你不是，你改变了我的账户数字。
bp：我们都爱嘉玲。
2021年10月25日
2009上午-10
原文：基本上，五年前，几乎全国每个人的脑海里都有这样一个模型，不管是正式的还是非正式的，房价不可能大幅下跌。
他们错了，国会错了，银行家们错了，买衍生品的人错了，贷款机构错了。
人们认为，如果他们明年要买房子，他们最好在今年买，因为在第二年房子会卖得更高。
借钱给他们的人说，如果他们在提交贷款申请时说谎或者他们没有收入都没有关系，因为房子会上涨，如果我们要取消抵押品赎回权，我们不会贷出去那么多钱。此外，他们明年可能会再融资支付。
因此，尽管偶尔有点不同意见，但几乎所有人都相信，全国的房价肯定不会大幅下跌，很可能会继续上涨。
而那些评级机构的人，以某种方式构建了他们的系统。
我真的不认为主要是支付系统造成了这个问题。他们只是没有理解在一个人们大量举债购买住房的市场中，而且房子是大多数美国人拥有的最大资产，或者说这是一个经济泡沫，各种离奇的事都可能发生。
因此，在美国家庭50万亿美元的总资产中有20万亿美元的资产类别具有非常高的杠杆率。然后一旦它开始爆破，下跌的力量就会越来越猛。
所以我说，他们在分析衍生品方面犯了一个重大错误，不过这是大多数人都会犯的错误。
唐朝：经过长期房产牛市，其实我国绝大部分人民也被训练出这种想法了。
泺圣天：世上不存在任何只涨不跌的东西，美国如是，中国亦如是。
智能铁路信号：市场的巴普洛夫效应。
++：房价是波动的，只是我们不知道坏消息什么时候会来。
2021年10月25日
2009上午-9
原文：所以，精确的错误意味着“这是两个标准差的事件，或者这是三个标准差的事件，所以我们可以承担这么大的风险”，这太疯狂了。
我的意思是，1998年，如果你可以看到长期资本的运行，那你会一次又一次地看到类似情况。
这只会发生在高智商的人身上。你们中那些智商120的人都是安全的。但是如果你有很高的智商，而且你已经学会了这些复杂的投资技能，而且你觉得你必须得用用它。
但市场可不是这样，去年9月中旬的市场，当管理大型机构的人想知道他们下周该如何操作的时候，这可无法通过估算标准差就能够清楚该如何做。在由恐惧和贪婪的人创造的市场中，标准差的出现频率会比人们想象的更频繁，而且就计算结果而言，甚至都不遵守抛硬币的规则。
如果认为数学运算能让你在投资上更成功，那就大错特错了。你必须了解数学的某些方面。但你不需要理解高等数学。
于投资而言，高等数学反而可能是危险的，它会把你引向歧途。
唐朝：投资领域里，真的可以是老天偏爱笨小孩。
木紫：这是说聪明反被聪明误吗？
2021年10月25日
2009上午-6
原文：举例来说，在我们的股票看跌期权中，仅有一次我们收到了大约49亿美元。我们拿着钱，这些条款的最初约定期限是15至20年。因此，我们可以使用这49亿美元15至20年。
市场需要在15-20年后必须比合约开始的时候更低（我们才会赔钱）。所以我个人认为，在股票看跌期权上，我们赚钱的可能性非常大。
在高收益指数上，我们已经对其承保了信用违约掉期，但我认为在实现（预收）持有资金的时间价值之前，我们可能会先亏损。
一年前我就告诉过你，我认为我们可以靠这些赚钱。但我们去年遭遇的破产数量远超正常水平。
实际上，我们经历了一场金融危机。我们为自然飓风投保，我们也为金融风暴投保，我们已经陷入了一场金融风暴。
因此，我预计这些合约在报告投资收益前就可能会出现亏损，而在报告投资收益之后，也可能会亏损。
我们较大的合约是卖出股指看跌期权，而我认为我们靠这些赚钱的几率非常高。如果我们那时能用现在的价格来承保就好了，但以现在的抵押交付要求来看，我们可能当时无法承保。所以我们仍然处于非常有利的地位。
事实上，上周我们修改了两份股指看跌期权合约，其中一份的执行价原来为标普500指数1514点，现在执行价已经改为994点。我们把合约期缩短了8年，它仍然可以运行10年。
虽然将期限从18年减少到大约10年，我们仍然可以使用这笔钱10年，而且我们还将执行价格从1514降低到994。
所以我认为这些将是非常有利的合同。如果能跟股东们好好解释一下，我认为我们的股东是足够聪明的，就会意识到这些合约是多么的有利。我们会继续保留它们，同时我们也将继续解释为何持有。
唐朝：巴神卖的看跌期权--昨天我说类似于保险的那种看跌期权--大致就是这种把戏。先收几十亿美元在手，如果SP500指数2019年低过994点他就负责承担对方的亏损。2019年指数是多少呢？三千多点，今天是多少呢？4544点。
墨凝于纸：指数必然长期向上是巴神的底气所在？
唐朝：是的。
黑牛：不是说任何时候都不做空么？
唐朝：这不是做空，这是卖保险单。
唐朝：你现在付x元给我，十年后指数如果低于994，我赔Nx给你。
黑牛：明白啦，讲的清晰通透。
bp：在巴神眼里，对方就是在送钱。当然，交易对手可能也是这么看的。
leegee55：SP500是先锋500还是标普500呢？记得巴神建议是买先锋500指数基金。
唐朝：标普是指数的名称，即sp500（标准普尔500指数）。先锋sp500指数基金是先锋基金公司推出的，挂钩SP500指数的指数基金。
2021年10月25日
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