老唐实盘周记20210925

本周交易

无

目前持仓

目前持仓：腾讯38%，洋河24%，茅台18%，分众8%，古井贡B5%，陕西煤业7%，另有观察仓海康威视和福寿园不计。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化； 

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。  

附：上期数据

收 益

本周实盘净值下跌约2%。2021年年内收益从上周末的-5%，变成本周末的-7%（四舍五入）。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法和实际收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含每年2%左右的分红，数据略有低估。

实盘与沪深300指数对比图

重要事项

本周的重要事项包括：

1.茅台前董事长袁仁国被判无期徒刑；

2.茅台召开股东大会，丁雄军当选董事长；

3.洋河半年报的一个数据疑点；

4.洋河信托投资的信息披露；

1.茅台前董事长袁仁国被判无期徒刑，并处没收全部财产。

9月23日上午，原茅台董事长袁仁国受贿案宣判。

袁仁国在1994年~2018年期间，累计受贿1.13亿——另有袁仁国的妻儿违规经营茅台酒，非法牟利2.3亿。

鉴于受贿赃款全部追回，且袁仁国认罪态度较好，法院从轻处罚：判处袁仁国无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

25年1.13亿，折合每年约450万元。加上妻儿经销茅台酒非法牟利2.3亿，共计3.43亿，折合每年约1370万，付出的代价是无期徒刑。

关于王三运、王晓光、袁仁国这条线的腐败窝案，此前不太方便公开聊。我曾在今年8月18日成文《关于茅台提价问题的补充解释》，以赞赏彩蛋的形式分享给部分朋友

截止此刻，我看已经有1674位朋友读过。

今天咱们不讨论案情是与非，我想借机和大家聊一个可能会让你震惊的、事关投资理念的重要数据。

贵州茅台是2001年上市的。新股发行价是31.39元，2001年8月27日上市当日收盘36.86元。2001年全年最高价39.3元，全年最低价32.7元，年底收盘价38.55元。

如果袁仁国在2001年，投入三十多万元，以任意价格买下1万股茅台，对于当时年薪13.4万元的茅台董事长袁仁国，应该难度不大。

或者我们另外假设一个人，2001年以全年最高价格39.3元买入1万股，投入不到40万元。

然后什么也不做，呆坐至今整整20年，每年收到分红就全部花掉。结局是什么呢？

结局是过去20年里累计收到分红600.7万元，税后到手红利大约574万。

——2015年后持股红利税为0。2015年以前累计分红132.4万，当时有红利税，此处全部按照20%顶格扣26.5万。600.7-26.5≈574万。

574万，全部花掉

目前持有62609股茅台，以今天收盘价1694元计算价值1.06亿，加上花掉的574万现金，总计1.12亿，很神奇地和袁仁国25年受贿总额1.13亿几乎无差别

让我们再看另一种情况：每年收到现金分红后，不看价格随手买入茅台股票。

茅台分红一般在第二年的六七月份里完成。为了数据录入简单，我偷懒一律为以次年6月最后一个交易日股价（不复权的原始真实价格）买入，最终得出下表。

截止今天拥有茅台股票81059股，期间收到红利合计732.7万元。

注意：年份后面所列的现金收益，指的是次年六七月份收到的现金分红。就比如2020年对应的1549346元，指的是2021年6月30日收到股息，同时按照当日收盘价2057元买入753股。

2001~2020年累计现金分红732.7万元，其中2015年之前所获红利的144.6万，保守一律按照20%扣税计29万。2015年之后的红利免税。

再将全部扣税后所得约704万的买入，一律按照千一印花税+千三佣金计算交易费用，合计扣费2.9万元。

29+2.9=31.9，直接扣掉259股（259×1694≈43.8万）对冲。

这里有三项可能导致计算误差的细节：实际红利到账不一定恰好是6月底（比如2021年就是6月25日），会导致少许误差；零股照常计算，实际需要凑整100股才能买入，会导致少许误差；收到股息当年扣税，和最后算总账扣税费，也会产生少许差异。

这三项误差，我认为影响不大，最多也就是百万级的，可以忽略。较真的朋友也可自行用精确数据模拟

最终结果是：2001年内以全年最高价格买入，总投入不到40万。分红所得不看价格，随手买入。至今日持有80800股茅台（81059-259）。

按照今天1694元的股价计算，市值约1.36亿，比袁仁国董事长从1994年~2018年25年累计受贿额1.13亿，高出约2300万。

面对这两组数据，你有何感想？欢迎联想、欢迎思考，立场不论

2.茅台召开股东大会，丁雄军就任茅台董事长。

就在袁仁国宣判次日，茅台召开临时股东大会，选举丁雄军担任新一届的茅台股份公司董事长。

看媒体报道，这次大会反响比较好。丁董给股东们的印象远比上一任高董好得多。

而且丁董的讲话里，显示了关于茅台出厂价上调的一些有利信息。

丁董的发言里有这么一段：

“从市场角度看，茅台酒终归是商品，价格形成遵循市场规律，受供求关系等多重因素影响，脱离价值规律本身是不科学的，茅台会遵循市场规律，呼应市场信号，反映合理价值。”

这段话里面的态度，我个人理解应该是提价预期越来越强了。

其他没有什么新意，跳过

3.洋河半年报的一个数据疑点

9月12日，星期天，我读过洋河半年报后，给公司董秘和证代发了封邮件，全文内容如下。

接下来两天里没有收到回复，我又通过书房读者里一位在洋河公司工作的朋友敦促了一次，反馈给我的原话是：

“公司很重视您的疑问。证券部和财务部要碰头开个会，然后给您书面回复。”

9月17日证券部和财务部开会讨论，18日我收到书面回复，全文如下。

这个回复的解释力很勉强。

其中原因一可以解释普通酒均价偏低，但解释不了在中高档酒全部以100元出厂的极端保守假设下（中高档酒实际出厂均价应该远高于100元），普通酒出厂均价仍然不足5元/瓶（实际数据更低），看上去就仿佛是直接出售了低端基酒一样。

如果财务数据确定为真，那也只有在原因二里找原因。

我个人思考和推测的结果是：2020年下半年折扣力度大是正常的，但公司对折扣分摊的会计处理手法不够合理。

在新手财（红皮手财）222页，有这么一段话谈过折扣分摊：

按照会计准则原文，这里的“成本加成等合理方式”实际上应该是“成本加成、余值法等合理方式”。

在手财里我不想扯出“余值法”这个并不重要的新概念，然后再写一长段文字去解释新概念，所以用“等”字跳过了。

依照洋河这个回复，我个人推测，洋河的财务是将两项明明可以观察单独售价的产品，按照无法观察单独售价产品对待，使用余值法将更多折扣分摊在普通酒头上了。

什么是余值法处理？不说拗口的概念，我直接举个简化例子。注意，数据是我随意假设的：

假设洋河M6+名义出厂价是500元，惯例是返点4%，也就是相当于480元/瓶卖给经销商并计入营收——方便说事儿，我们直接理解为当场返现就好，实际是下次进货时可以使用这20元。

疫情冲击下，2020年下半年市场不景气。为推动销售，公司增加促销政策：加10元送10瓶。

即每瓶M6+，只要经销商愿意再加10元，就可以获得原本进货价6元/瓶的普曲10瓶。

此时选择加10元送10瓶的经销商，相当于490元拿到了原本500+6×10=560元的产品，折扣从原本的4%，扩大为（560-490）/560=12.5%。

按照正常理解，这两种产品的价格都是可观察的，合理的记账手法应该是一瓶中高档酒M6+创造营收500×（1-12.5%）=437.5元，同时10瓶洋河普曲创造营收60×（1-12.5%）=52.5元，折合单瓶普曲出厂价5.25元/瓶。

这样，折扣就被公平地分摊给M6+和普曲。

但洋河财务可能是用余值法分摊折扣的，记账方式为：首先记录M6+营收480元，然后将剩余10元记录为10瓶洋河普曲创造的营收。于是洋河普曲的出厂价就成了1元/瓶。

这样的记账方式，总体的营收、成本和净利润没有改变，但可以理解为是将部分普通酒创造的营收，拨给了公司和投资人更在意的中高档酒——普通酒出厂均价被整体拉低，营收缩水，毛利率降低；中高档酒的名义出厂价不变，夸大了中高档酒的年度销售额和毛利率。

注意，以上过程为老唐个人推测，不一定正确，仅供参考，欢迎行业内专业人士指正，谢谢

由于去年年报和今年中报是洋河首次分别披露中高档酒、普通酒统计口径、销售额和销售总量的两份报表，所以，从这两份报表里对比和观察出来的数据，还需要在后续财报中持续验证。

这个问题的提出，要感谢书房读者@Soleil 。

洋河的中报是8月27日晚上发布的。朋友们都知道，老唐从那天开始忙着和成都的朋友们告别，然后操作千里大搬家（从成都搬至苏州），到9月10日才算安顿停当。

所以，直到9月11日发布《老唐实盘周记20210911》时，我还没看过洋河中报。

该问题是@Soleil 在9月11日周记留言区提出的。当时@Soleil 问我2020年下半年普通酒出厂价怎么这么低，我第一反应是不是2020年清理经销商导致的退货造成的？

但@Soleil 12日中午接着来问，如果是退货影响的话，营收和销量应该一起降低，均价应该不受影响啊！

我听过后认为@Soleil 说的有道理，于是就回复说等我看过财报再说。

当天下午，读过财报后，发现@Soleil 所提问题的确存在，而且找不到有说服力的解释，这才发了邮件给董秘和证代。

谢谢@Soleil 的敏锐。咱们书房的很多朋友，读财报的水平及认真程度已经渐渐直逼甚至超越某些券商行业研究员了，非常值得庆贺

不仅是@Soleil ，书房很多朋友都具备了发现疑点的能力。9月20日我小范围地提示了一下方向

很快就有@王子明 等多位朋友完全正确地寻找到了计算思路。

这是令人开心的群体进步。恭喜这些做过作业的朋友，恭喜大家阅读财报能力的进步、质疑能力的进步和思考能力的进步

4.洋河关于持有恒大等房地产信托产品的信息披露。

最近恒大地产的事情持续发酵，波及面不断扩大。由于洋河持有不少资金投向恒大的信托产品，所以也受到市场不少质疑，带来很大压力。

这件事我在两周前写过，原文如下：

本周洋河公司对此的回复，综合起来原文如下：

这段话里的要点是这么两句：

A.2020年年报里披露了，但半年报里已经不在的高风险房地产信托，无论是否到期，都已经兑付了；

B.所有未到期信托均有足额抵押和担保，底层资产明确清晰。

这回复，侧面表明洋河之前买入民生信托股权，并不是信托爆雷之后的抵债交易（而是泛海系本身缺钱导致的变现），也解答了我前面截图里担心的“暂时不能确定未到期信托是否有足够抵押”的问题。

不过，我们依然要知道：有足额抵押和担保，并不意味着一定能足额收回全部款项。

现在看起来足额的抵押，一旦恒大真的破产，处置价格、处置成本和处置时间都是未知数，仍然可能会造成损失的。

所以，我两周前做的判断是：10.432亿针对恒大的信托，可能会造成损失，但损失应该不会超过一半。目前观点不变

那么这个事情，是否意味着洋河投资部门的失职呢？需不需要质疑洋河投资部门的能力呢？

我不这样认为。几天前，我和bp兄聊过这件事。

至于对其他房地产公司的信托，我持偏乐观态度：

如果恒大真走到破产的地步，针对房地产市场的某些管控必然会有微调，向利好幸存房地产企业的方向微调，以防止事态进一步扩大。这是必然的。

5.陕西煤业的跌停。

陕西煤业是我持股公司里，唯一一只2021年内新增对象。算狗屎运附体吧，买入后涨幅比较好。即便本周五吃到一个跌停，相对我的买入均价依然还有约40%的涨幅。

跌停本来不是事儿，不需要聊的。但询问的人太多，随便扯几句吧。

问我的基本都是问为啥跌停的？很遗憾，我也不知道为啥。我只知道一个多月暴涨60%以上，跌跌太正常了

按跌停后的价格计算，依然是一个多月上涨超过1/3。这样的大牛股，还是能让很多人亏钱。这些人难道还能期望下次选中熊股来获利吗？

所以呀，今年能在陕煤上亏钱的人，根本和选股能力无关，是读《我的第一难和你的第一难》次数太少造成的

执着于找更牛的股，药方已经错了，那是治不好亏钱病的

陕煤是一家非常简单的企业，企业情况和业绩预测基本都是明牌。所有逻辑都在3月12日的《陕西煤业的思考过程》一文里，至今依然没有发生丝毫变化，就是一句话：价涨+量增。

而且，煤价这个变量，比公司当初的乐观估计还要乐观很多。

2021年3月12日我的文章里记录的，当时公司交流会上分享的预计2021年坑口煤价约在383元/吨。实际呢？

半年报12页披露的“上半年自产煤坑口价453.19元/吨，同比增幅44.94%”，偏的离谱——再次证明那些估算煤价的专业人士，一堆高大上的专业模型背后其实就俩字：瞎蒙

至于产销量，目前从上到下的要求都是七个大字：努力生产保供应。

价涨量增，业绩一定好。剩下的问题，就是你相不相信业绩会反应在股价上了！

我从第一笔买入至今，一股没卖过，也不怎么关心涨停板跌停板。因为我始终只会一套太祖长拳：“买点买，卖点卖，中间波动视而不见、呆坐不动”

至于你要不要考虑拉闸限电、强制减排、碳中和、碳达峰、发改委、环保部等各项因素，要不要逃顶抄底、高抛低吸……你需要自己决定，没有其他人能为你的钱包负责，老唐也不能

⑤其他

不知不觉，文章又超7000字了。为避免很多朋友抱怨太长，看的头痛，其他事情我简单提一句了事，有疑问咱们留言区里聊吧

古井中报：平淡、正常。

腾讯向其他平台有限开放：目前看影响很小，几乎可以忽略。后续开放措施和影响，等措施出来再说吧。

证监会扩大红筹股回国上市范围：有限度地利好风投退出，利好腾讯的投资业务，但利好程度非常有限，基本没有什么关注价值。

本周运动

本周跑步3次，单次10公里，陪我家领导散步两次合计11公里。

周六同口径除皮净重84.3公斤，环比下降1.2公斤——175cm。

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩或翻倍的风险。

坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买入或卖出决策。切记切记。

祝朋友们周末愉快

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