经典陪读：伯克希尔股东大会问答⑤文字版补发
前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。
文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。
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原文：芒格：不，一个这样的故事就足够了。（巴菲特笑）
但有趣的是，一个错误的决定竟然如此奏效。
我们做过很多这样的错误决定，但我认为，这是生活中值得记录的重要组成部分。你无法避免错误的决定，如果你能迅速识别出它们，并采取相应措施，你就能经常化险为夷，就像这里发生的那样。
沃伦从纺织业中榨取了大量资本，并进行了明智的投资。这就是为什么我们都在这里的原因。
巴菲特：伯克希尔·哈撒韦公司是由三家公司合并而成的：多元零售公司、蓝筹印花公司和伯克希尔·哈撒韦，那是三个基石。
多元零售公司的投资始于1966年，我们在巴尔的摩买下了一家叫Hochschild Kohn的公司，那是一家百货公司。随着时间的推移，这家公司消失了。幸运的是，在1970年，我们把它卖给了通用超市。而蓝筹印花公司，我们已经告诉你有关的故事。所以，我们从三个灾难开始，把它们放在一起。（笑声）
结果效果很好。
但是在这样的基础上展开工作是一个错误。在这方面不要以我们为榜样。从一个好的业务开始，然后不断增加好的业务。
芒格：但是如何快速识别错误并采取行动，我们可是一个很好的例子。
巴菲特：没错。
唐朝：芒格说，我们做过很多错误决定，但我认为这是生活中值得记录的重要组成部分。
你无法避免错误的决定，但如果你能迅速的识别他们并采取相应措施，你就经常能够化险为夷。
浩然斯坦：接受不完美。
阿杰：你无法避免错误的决定，但如果你能迅速的识别他们并采取相应措施，你就经常能够化险为夷。这里的关键词是--迅速的！
2021年10月9日
原文：股东：简而言之，我来这里是想问你，你会告诉一位单身母亲怎样把她持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票换成金币吗?会在什么时候，在什么情况下?
巴菲特：我无法想象把我的股票换成金币。
我宁愿相信一些优秀的企业的内在价值--这些企业是由优秀的经理人经营的，他们销售人们喜欢买的产品。要知道，人们已经喜欢买很长一段时间了，然后用他们未来的努力、他们的工资，去买See's Candy，或者可口可乐，或者其他的东西，而不是从南非挖出一些金属，然后再放回诺克斯堡（Fort Knox）的地面上--你知道，这是在经历了运输、保险和其他一切之后。（笑声）
我从来没有对黄金真正感到兴奋过。我的父亲是一个非常热衷于金本位的人。我在一个崇尚黄金的家庭长大，即使不是拥有黄金。我已经给过它机会了。
但我一直不明白黄金的内在价值是什么。你知道，我们会在波仙珠宝店卖给你一些，但我永远不会用股票去交换。
用“生产性”资产去交换“非生产性”资产的想法对我来说很陌生。
唐朝：从南非掏个洞挖出来，然后运到另一个地方挖个洞藏起来，这样的“非生产性资产”我们不想要。
下图来自《巴芒演义》。
2021年10月9日
原文：巴菲特：我想说的是--就预测而言--预测市场而言，它一直都有拥趸。
人们喜欢听预言。如果我说我今天要提供一些预测，我们估计会有100万人在这里。我的意思是，他们渴望在高级俱乐部或策略会或其他什么地方得到预测和演讲。人们就是喜欢这点。
这就是整个行业建立的基础，你知道，从华盛顿出来的人们谈论政治预测，而我根本没有在报纸上读到这些。因为它只是--基本上是空虚填充剂。
你提到了埃德加·凯西。本·格雷厄姆很了解埃德加·凯西。但我从来没见过他说的东西有用。
唐朝：预测永远都有市场，因为它是人们的空虚填充剂。
星光《BEYOND》：就像饱暖思淫欲一样。
阿杰：早知道，先知道，这些是多么的迷人啊，谁能抗拒呢？只有那些坚守原则、意志坚定、谨慎行事、不轻易被诱惑的智者。
2021年10月9日
原文：巴菲特：查理是韦斯科公司的老板。所以这个问题他来。
芒格：我们几乎没有关注韦斯科公司股票的价格。对于韦斯科金融公司的股东来说，通过购买几股韦斯科金融公司的股票而获得任何有意义的收益的机会是如此之小，以至于我们都懒得去想它。
对于接班人，我想说，我们正逐渐地使我变得如此无用以至于我不会被想念。（笑声）
巴菲特：是的，顺便说一句，你提到韦斯科公司的内在价值被严重低估了。我不确定是不是这样。查理，你在这方面比我更在行。
芒格：当然没有很大的差距。而且，我们不会花很多时间去想那些几乎不赚钱的事情。
唐朝：想那些几乎不赚钱的事情--比如关注股价--费头发。
星光《BEYOND》：不值得做的事，一分钟也不要浪费。久而久之，我们就做到了多看一二了。
阿杰：芒格说不想不太赚钱的事，我们只要关注几个伟大公司就行了；老巴说要广泛阅读，关注公司让信息持续流进来；老唐说深度研究少数公司，关注生活及其他；陆游说“汝果欲学诗，功夫在诗外”……
投资成功的诀窍，不在于关注交易、资金、内幕消息、公司业绩，甚至财务知识，而要多了解社会、商业和企业是怎么运转的。
2021年10月9日
原文：巴菲特：你不应该期望在一个向全国几乎所有消费者出售一种必需品（如电）的企业中获得非凡的利润。
公用事业行业背后的整个理念，是不允许超额利润。但就我们的角度来看，我们认为这是个非常好的业务。
我们确实认为Dave Sokol已经证明了他的能力，在他运营的这段时间里，他提出了很多关于做各种有意义的事情和各种项目的想法。
唐朝：因为它的资金需求足够大，且可以有合理利润，所以可以容纳我们太多的、低成本资金，同时向美国政府及人民展示自己的善意和贡献。
山林：这意思是在公用事业股上，伯克希尔的预期收益率本来就低，且足够覆盖浮存金还富余，且提高社会美誉度。
宁静：反过来想，我们的资金量很小，我们又想要比合理稍高点的利润，那就先不选公用事业了。
无名：企业过于庞大的时候就要向政府展示善意和贡献，小鹅也将面临这种情况吧！
2021年10月9日
原文：股东：就像你之前提到的那样，如果你想用伯克希尔的A股换30股伯克希尔的B股，这算是为了避税吗?
另外，我想问你一个你以前听过的问题但是是在一个稍微不同的背景下。几年前，你说你在1993年前后没有购买大型制药公司的股票是个错误。
你提到了它们对社会的价值，以及它们惊人的增长、高利润率和巨大的潜力。你说，虽然你不知道哪些公司会做得最好，但你可以在这个行业做些什么，因为（当时从股价看）整个行业都被摧毁了。
同样的话，包括那些不知道哪些企业将会随着时间的推移而占据主导地位的话，是否也可以用来描述另一个最近被摧毁的行业?
我说的这个行业就是科技业。你如何看待这两种投资--93年的制药和现在的科技，两者情况有什么不同使得前者对伯克希尔来说是一个好机会，而后者却不是?
巴菲特：查理回答了所有关于错误的问题，所以我将把第二个问题交给他。（笑声）
芒格：我个人认为，制药行业的未来比高科技行业的未来更容易预测。
在制药行业，几乎每个人都做得很好，一些公司做得非常好。在高科技领域，很多公司却永远的消失了。
巴菲特：我想说的是，对我们来说，科技行业作为一个整体，到底是一个值得买入的股票，还是一个被低估的股票?这一点对我们而言，并不明显。
然而，我们应该有足够的知识认识到--制药行业作为一个整体，被低估了。
随着时间的推移，大量的制药行业在股本回报率方面的记录要远远好于科技行业，而且参与者获得这些回报的比例也很高。我不认为这两者具有可比性。
唐朝：制药行业和科技行业都有巨大的社会价值，都可能产生惊人的增长，有巨大的潜力。同时也有共同的特点：不知道谁会最终胜出。
但芒格说医药行业是大家过的都不错，只是不知道谁会过的最好。而科技行业是不知道谁生谁死。
所以医药行业的“不知”，可以通过购买整个行业来解决。科技行业的“不知”，二老无法解决--2001年股东大会问答。
日暮颂歌：这是老唐买医药ETF的最好解释。
群众的眼睛：老唐在投资领域的所作所为，都是有理论出处的。
2021年10月15日
原文：芒格：伯克希尔公司历史上最严重的错误是疏忽。它们不会出现在我们的数据中。它们体现在机会成本上。
换句话说，我们对于大部分机会，都把握住了。但现在回想起来，我们都知道那些我们本该做却没做的事，是我们错得太离谱了。
对于股东而言，这都是为我们历史上错误付出代价最大的人。要知道，很少有管理层对机会成本做过多的思考或讨论。
巴菲特：是的。我想补充一点，当我们谈到因为遗漏的错误时（我们有很多、而且有些是非常严重的遗漏），我们并不是说不买一些我们的朋友经营的股票，或者我们知道它的名字，而它从1变成了100。（译者注：暗指比尔盖茨的微软）那没有任何意义。
我们只考虑我们能力范围内的错误。因此，如果有人知道如何在可可豆上赚钱，或者他们知道如何在软件公司或其他地方赚钱，而我们却忽略了这一点，就我们而言，这并不是一个错误。
错误，是当它是我们理解的东西，而我们却站在那里盯着它，什么都不做。
或者更糟的是，我们本可以做一件大事，但最终却做了一件非常小的事情。查理优雅地提到了这一点，他说当我吮拇指的时候常这么做。（笑声）
我们有时会对那些我们很了解的业务感兴趣，却没有下重手。这可能是因为我们开始购买，价格上涨了一点，我们等待着，希望能以最初的价格得到更多。过去有很多类似的情况。
这些都是巨大的错误。当然，传统的会计方法根本不考虑这些因素。但是他们在我们的计分簿里。
唐朝：最严重的错误往往并不是买错了什么，而是该做的事情、能力圈以内的事情、能理解的事情却没有去抓住。
这是很多投资者容易忽略掉的成本，巨大的成本。
利民屋：好公司上涨一些就不敢买了，成本心魔作怪。我多次犯了吮大拇指的错误。
2021年10月15日
原文：巴菲特：但显然，我们每天都在寻找配置现金的方法。
我们不可能只为了拥有现金而拥有现金。我的意思是，我们永远不会认为我们的现金头寸应该是X%。坦率地说，我认为华尔街策略家们提出的这些资产配置的东西--大约60%的股票或30%的股票--我们认为那完全是胡说八道。
所以，我们想让我们所有的钱--（掌声）--在企业内正常的运作。但有时我们找不到合格的企业、有时现金（出乎意料地）流入、有时我们出售一些东西，使得我们手头的现金比我们希望的要多。
如果周围的现金比我们想要的多，往往意味着我们有10-15%的现金资产。我们想要现金被使用，但我们不会仅仅为了使用它而使用它。近年来，我们倾向于大量持有现金，但并不是因为我们想要现金本身，（而是因为找不到投资机会）
唐朝：巴神说，a.我们持有现金都是被迫的。
b.资产配置规则，比如要持有多少股票多少债券，并保持一定的比例（动态再平衡），都是胡说八道--嗯，我们知道，这是他的老师格雷厄姆带头的胡说八道。
播：太好了，以前老听70%股票+30%现金动态在平衡。原来根本不是这样的。
三川二水：否定老师的某些错误观点，但并不全盘否定老师。认同并终生执行老师的核心观点，成就了其传奇一生。
2021年10月15日
原文：巴菲特：当我们在我们买入一门生意时，对此没有任何概念--我们想买什么时，并不是基于他们的成本是如何细分的。我们真正追求的是持久的竞争优势。我的意思是，这就是我们一直在想的事情。
然后，很明显，我们想要的是一流的人来管理这个地方，因为我们自己不会管理他们。这就是我们考虑的两个因素。
我们想要了解成本结构，但是查理和我可以理解很多公司的成本结构--有很多我们不能理解--但是我们可以理解很多公司。
我们并不真正关心我们是否购买了一个劳动力密集的业务，还是一个原材料密集的业务，还是一个租金密集的业务。我们想了解它，我们真正想了解它为什么比竞争对手有优势。查理？
芒格：在某种程度上，我们看的很粗略。如果你每年利用3%成本的浮存金，并且用浮存金去购买每年盈利13%的企业，我们已经发现这是一个很好的策略。
巴菲特：我们可是花了很长时间才认识到这一点。（笑声）
唐朝：我们下注时关注的核心要素就两点：这家企业为什么比它的竞争对手有优势？管理这家企业的人是否可信？--老唐注：前者权重更大、更重要。
戳锅漏BearG：唐师这个“注”一定程度上回答了我对福寿园的一个疑问。
司空：最理想的情况是出色的生意+出色的管理者，如果非要二选一的话，选择出色的生意。--1995年股东大会
2021年10月15日
原文：巴菲特：我们陷入了这场斗争。但是当我们买下布法罗新闻的时候，我们有两个关于管理层的问题，其中一个我不能告诉你。
但第二点是，我们想要会见主要的工会领袖，我们想要告诉他们，“看，如果你们罢工一段时间--相当长的一段时间--我们就破产了。”你知道，你可以让我们的投资变得毫无价值。所以在我们写这张支票之前，我们真的想看看你的眼睛，看看你是什么样的人。“最终，我们对这些人感觉很好，他们都是好入。”
唐朝：巴神将它表述的比较优雅和谐了，其实事实情况是图二。
小蒋：图二为《巴芒演义》237页。
Kelly：吸血的工会搞垮了美国通用，被剥削的是资本家。
周明芃：正如巴神是优秀的企业家，所以是优秀的投资家。布法罗晚报这种投资案例让普通人来，绝对是难如登天。
2021年10月15日
原文：股东：早上好，我是来自内布拉斯加州滑铁卢的Mo Spence。
你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。
你能详细说明一下吗?你更喜欢低价出售的成长型公司，还是成长前景温和甚至更好的价值型公司?
巴菲特：实际上我认为你--你可能误解了我的意思。但我真的说过，成长和价值，它们是不可区分的。它们是同一个等式的一部分。或者说，成长是价值等式的一部分。
因此，我们的立场是，不存在成长型股票或价值型股票。但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。
通常，成长是一个机会--成长，通常来说，对价值是积极的。但只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的速度、在未来可以增加更多的现金可用性的时候，成长对价值才是积极的。
我们会考虑我们购买的任何企业，我们会想未来会发生什么，会产生多少现金，或者投入多少现金。
正如我在FlightSafety提到的，我们今年将购买价值2亿美元的模拟器。我们的折旧可能在7000万美元左右。我们将在折旧基础上另外投入1.3亿美元到这个业务中。
这可能是好事，也可能是坏事。它是成长型企业。这是毫无疑问的。年底我们会有更多的模拟器。但这是好是坏，取决于我们在这段时间里增加的1.3亿美元收入。
所以如果你告诉我你的公司将会发展到天上去，这不是很好吗?我不知道。但这到底好不好，要直到我知道增长带来的经济意义是什么--今天你要投入多少，以后你会从今天的投入中收获多少。
最典型的例子就是航空业。自奥维尔·莱特（Orville Wright）起飞以来，航空业一直在增长。但这种增长是最糟糕的事情。
这对美国公众来说是件好事。但增长一直是航空业的祸根，因为越来越多的资本投入了该行业，但回报却不足。
现在，See's Candy的增长非常好，因为销售更多的糖果只需要相对较少的增量投资。成长，我在一些年度报告中讨论过成长是等式的一部分，但是任何告诉你“你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上”的人都是不懂投资的。除此之外，他们都是很棒的人。
但是，真正的问题是我们现在试图投入资本来获得更多的资本，我们现在试图投入现金来获得更多的现金。如果你这样做，生意显然会增长。你可以称之为价值，也可以称之为成长。但它们不是两个不同的类别。
当我听到人们说“现在是时候从成长型股票转向价值型股票了”之类的话时，我就会退缩，因为这根本说不通。
唐朝：成长是价值的组成部分。但成长并不一定都是好的。
只有再投入资本能够在未来，带来显著高于无风险回报率的自由现金流时，这样的成长才是有价值的成长。
否则成长本身，也有可能是企业衰败甚至倒闭的原因--近期市场里那些曾一直保持高速成长的地产股，就是佐证这段话的优秀案例。
周明芃：只有带来显著高于无风险回报率的自由现金流的成长，才是有价值的成长。反例是需要不断购置飞机的航空业，不断购置新设备的纺织业，不断购置新地皮的地产业。
星光《BEYOND》：有些行业必须拼命的增长，不增长就会丢掉市场份额，简直就是劳命行业。所以不能简单的看增长，要看资本再投入的效果，或者不需要投入也可以继续轻松的赚钱。
2021年10月15日
原文：巴菲特：所以互联网是一个机会，但我认为你可以把几乎所有的商业创意在互联网上转化为财富--比如，许多人通过向公众宣传而转化为财富。但随着时间的推移，越来越少人通过持续产生现金收益而积累财富。
因此，我认为，互联网可能对我们的零售业务构成威胁的程度上发生了重大变化。在我看来，这是我们其他企业的一个机会，在这一点上没有改变。
实际上，互联网为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会。有些人能够抓住数百万人的贪婪和梦想，并将其转化为即时的现金，实际上，这是通过风险投资和股票市场实现的。
在这个过程中，有很多钱从容易上当受骗的人转移到了推广者身上。但迄今为止，纯粹的互联网企业创造的利润非常少。这对公众来说是一个巨大的陷阱。查理？
芒格：我没什么要补充的了。
唐朝：巴神挖苦2001年的互联网行业，主要靠割韭菜发财。
2021年10月15日
原文：巴菲特：是的。有一件事，我们两个人都很感兴趣，就是人为什么这么想要得到一些时尚的东西。很多人认为，只要给某物起个名字，就能让每个人变得更聪明，或者能从中赚钱。
我想说的是，私募基金、国际投资基金、对冲基金--所有这些在华尔街得到推广的胡扯都不会有神奇的魔力。
有些产品会变得很容易被推广，通常是因为其他人最近取得了成功，而新进入者会根据过去少数人的成功来推广目前的新产品。
他们采用他们认为会吸引资金的头衔，但如果他们在房子前面挂一块写着“对冲基金”的招牌，或者他们有一块写着“资产配置公司”之类的招牌，这不会让任何人变得更聪明。因为这种形式不能创造人才。
芒格：是的，对冲基金行业的规模之大令人吃惊。他们现在在这个问题上有了共识。而早在20年代末，你就可以学习如何管理一个证券组合。
这些东西会掀起巨浪。我并不是说对冲基金是不正当的，但我是说，对冲基金这种流行玩意儿会引来巨浪，走向极端。沃伦，现在对冲基金里有多少钱?
巴菲特：规模非常大，不过我想，几个季度后它们的规模就会比以前小一点。（笑）我愿意投入大量资金去打赌，如果你把所有对冲基金加在一起--从今天开始，到未来15年--在合伙人回报率方面不会达到10%。如果你非要逼我赌，那我会赌一个更低的数字。
唐朝：巴神2001年就公开鄙视这些对冲基金，说愿意拿钱出来打赌，赌他们整个行业未来15年里，不可能为投资者赚到10%的年化回报。
阿迪唐：关键最后还“赌”对了，老巴也是够狠，砸起别人饭碗一点都不含糊。
周明芃：巴菲特2008年与基金经理泰德·塞德斯打赌。泰德精选了5只基金作为自己的投资组合。
十年后，标普500指数基金以8.5%的年化收益率，轻松击败了5只基金平均2.96%的年化收益率。最后这个基金经理也不干对冲基金了。
2021年10月15日
原文：股东：巴菲特先生，当我上周在吉列的年会上遇到你时，我想问你这个问题，但我哽咽了。现在没有压力了，那我开始吧。（笑声）
从1956年到1969年，你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年增长率29%，而道琼斯指数只有7%。
唐朝：29%难道是投资界的神奇数字？
巴神基金时代是13年，年化收益率29.5%（扣费前）；彼得.林奇管理基金的公开记录是13年，年化收益率29.2%（扣费前）；我的实盘公开快八年了，目前年化收益率也是29%左右。
五六年后老唐实盘满13年，还能不能有29%的数据？我自己觉着有点悬。
2021年10月15日
原文：巴菲特：不幸的是，大多数聪明的人，在华尔街工作的人认为他们可以通过这样或那样的方式更容易地赚到更多的钱--比如他们可以通过利用别人的钱、或者以某种方式提供服务。
希望和贪婪的货币化，是一种赚大钱的方式。现在，以对冲基金为例。
上个月我接到几个朋友的电话，他们对投资一无所知。他们毫无疑问失败了。有一天，其中一个朋友打电话给我说，“我正在成立一个小型对冲基金。”而他说的可是一亿二千五百万美元规模。
这些人觉得，他们有1.25亿美元的规模，那就应该投资1000万美金到什么投资品上。
但如果你看一下这个人在过去20年里的日程安排，你会认为他应该修剪草坪。（笑声）但他还是会筹集到1.25亿美元。这让我很惊讶，人们在牛市中，仅仅是把钱扔来扔去，仅仅是因为，他们认为投资这事很容易。
当然，这也是他们几年前对互联网股票的看法。明年他们还会考虑其他事情。
近年来华尔街赚的最多的钱，并不是靠出色的业绩，而是靠出色的推广。
唐朝：巴神的嘴巴毒舌起来不比芒格差，说这个朋友的过往记录，最适合的工作是去修剪草坪。
不过，这后一句话说的很靠谱：（当时华尔街）投资管理行业里赚最多钱的，不是靠出色的业绩，而是靠出色的推广。
今天我朝私募基金业，给我的大致印象依然如此。记得有不少听说过名字的大V，成立基金后，迅速就暴露了出色的人设推广和实际投资能力之间巨大的剪刀差。
如花九姑娘：华尔街之狼拍的就有这个味道。超级的销售搭配有毒产品，后果是很可怕的。
夏天的星星：巴神暗示这些人的工作是在割韭菜。
天天天蓝：你说了我才懂，估摸着是英语没有割韭菜这个词，就说剪草坪。
好亮：对于这些人来说，赚投资人的钱比赚投资的钱轻松的多。
2021年10月15日
原文：巴菲特：我们不可能在一段时间内保持15%的增速，而且--顺便说一句，我们也不认为美国的任何大公司都能做到。
不过，的确会有一些公司在很长一段时间内都是这样做的，但要预测《财富》500强中哪一家最终会成为一家、两家或三家，将是非常困难的。
如果以基数较低的大公司为例，500家公司中也不会超过几家。
我认为我们的方法很好。我认为拥有一群优秀的企业、同投入大量的现金，使它们得已成长，并且由优秀的人管理然后在这些基础上，有时以缓慢的速度、但不时地以良好的速度，增加更多的同类企业，而不是依靠增加流通股（大肆收购）。我认为对于我们这样规模的公司来说，这是一个很好的商业模式。但它会产生什么，我们拭目以待。
查理?
芒格：我当然同意，用每年15%的增长来推断未来，这种可能性几乎是不可能的。总的来说，美国的投资者们应该大大降低他们的期望值。
唐朝：我们其实比巴神他们幸运，我们生在一个经济高速增长的国家和时代。中国经济长期保持两位数的增长，即便是现在6%~7%，也远超美帝。
当然，即便如此，长期年化是增长率超过15%的企业依然是凤毛麟角。至于用永续增长15%，去为企业估值就纯粹是胡来了。
2021年10月15日
原文：股东：嗨，巴菲特先生。我叫马洛里·马歇尔。我今年11岁，来自内布拉斯加州的科尔尼。我有两个问题。
首先，我爸爸想知道你们有没有像我这么大的孙女。(笑声)
你有多少股股票?然后我才来告诉你。(笑声)
股东：还有，你对我们这一代的年轻人有什么投资建议?
巴菲特：嗯，我有一个和你差不多大的孙子，不过他可能会想找一个更年轻的女人，所以--(笑声)--我会向他提到你。
嗯，如果你对金融问题感兴趣，首先，你必须要有一份工作。在这方面我很幸运，因为我爸爸为我支付了学费。如果他没有，我可能不会接受高等教育，特别是需要我自己支付的话。
所以我在21岁的时候就存了1万美元。你知道，这是一个巨大的领先优势。如果我做不到这点的话--我的第一个孩子在我22岁的时候出生了。
如果你幸运地生活在一个你的父母会照顾你的经济负担的家庭，那么在青少年时期存钱会容易得多。因为你以后的每一块钱都值得赚10或20块钱。
所以，如果你对金融感兴趣，尽早投资是非常有用的，尽早获得知识也是非常有用的。
你知道，如果你11岁的时候有兴趣来参加这样的会议，我会说你已经在正确的路上了。
如果这种兴趣能持续下去，我就会去读财经出版物。凡是我感兴趣的，我都会读。比如，我想知道科尔尼镇周围的企业是如何运作的。
在某种程度上，你也可以让人们和你交谈--人们通常喜欢交谈--了解谁在科尔尼有好生意，为什么他们是好生意。了解那些倒闭的企业以及它们倒闭的原因。
不断积累知识。这就是我和查理所在的行业的美妙之处，一切都是可以累积的。我20岁时学到的东西在今天仍然有用。不一定每天都是这样。但它总归是有用的。
你会在头脑中建立一个数据库，随着时间的推移，它会给你带来回报。但是你必须有一点钱来进行投资--所以，没有什么比提前存钱更好的了。记住远离信用卡，别提前消费。随着年龄的增长，如果你的思维沿着这条轨迹，你会得到很多乐趣。
唐朝：对一个11岁的女孩说，“我有个和你差不多大的孙子，不过他可能会想找一个更年轻的女人”。
这种幽默，可能就是东西方文化的区别了。中国人很难接受一个老头这样跟小女孩开玩笑。
后面的建议，对小孩和成年新手，都是价值千金的。
观霖：能够不断累积知识，这就是投资这个行业的美妙之处。巴神多次提到，您也多次说过，学习了。
Alone：1、日拱一卒，不期而至；2、坚持做有价值的事，一直做，然后等待时间的回报。唐师箴言已经在我脑海里滚瓜烂熟了。
2021年10月15日
原文：股东：我是乔治三世。我的父亲也在这里。
巴菲特：好的，很好。你问的问题完全正确。我们确实认为，在我所理解的范围内，或者在我所读过的波特所写的东西中，我们在商业方面的想法基本上是一致的。
我们称之为护城河。他把这些都写进了一本书，但这就是我们所处行业的不同之处。（笑声）我和查理对此可能有不同的看法。我不认为美国的商业中，护城河的数量或可持续性在30年或40年里发生了巨大的变化。
现在，你可以看看西尔斯、通用汽车以及类似的公司，很多人认为它们的业务周围有一些很宽的护城河，但结果却不是这样。以西尔斯为例，沃尔玛出现了。
而我们所考虑的生意，我认为我现在看到的护城河，对我来说，就像我30年前看到的护城河一样可持续。
但我认为有很多行业很难评估护城河。这些都是快速变化的行业。
与以前相比，现在变化相对缓慢的行业少了吗?我不这么认为，但也许查理会。查理?
芒格：我认为那些古老的护城河正在消失。而且新的护诚河比一些旧的护城河更难预测。我觉得越来越难了。
巴菲特：终于有你觉得难的事了。（笑声）
唐朝：其实波特的“竞争优势”一词，比巴神的“护城河”比喻好懂多了。我觉着“护城河”这个词，在中文投资界已经有玄学化趋势。
于鑫：确实，波特五力基本上就涵盖了护城河。
TB：三体里面的降维打击现在也是玄学了，哪里都是降维打击。
2021年10月15日
原文：巴菲特：是的，我们认为用波动率来作为衡量风险的一个标准，这简直是疯了。之所以使用它是因为授课的人想要谈论风险。事实是，他们根本不知道如何在商业中衡量它。
关于如何评估一个企业，这将是我们课程的一部分。另一部分，是关于企业的风险有多大？我们考虑每一笔生意。而我们的风险与几种可能性有关，一个是永久性资本损失的风险；另一个风险是我们投入的资本回报不足。它与波动性完全无关。
唐朝：永久性损失资本是风险，回报不足是风险，但是波动本身不是风险。任何意图控制波动（行话叫回撤）的投资者，都不是合格的投资者--当然，这不妨碍他/她，可能是合格甚至优秀的基金管理人。
无名：这个道理很多人都明白，但是愿意把它说明白的除了巴神老唐，也没剩下几个了。
Fei：无视波动，这一步就拦住了无数人。
木紫：只要每天跟着老唐读书，什么市场波动都不存在，因为完全没有时间去看盘了。
Anchor：哈哈哈，神转折，酱紫老唐会被你怼跑的。
2021年10月15日
原文：巴菲特：我们在这之后遇见了“伟大的想法”。我们也必将遇到。如果我们有一个正常的寿命，我们未来仍会遇见“伟大的想法”，但关于未来，我不能以确切的方式告诉你。
我不能确切地告诉你我脑子里到底发生了什么，比如像那些闪烁着霓虹灯广告招牌一样，上面写着，“这是一个伟大的想法。”
实际上，我有一个真正的投资体系。(笑声)
一个真正伟大的想法是--我得到它，然后我打电话给查理，他只说“不”，而不是“这是我听过的最糟糕的想法”。但如果他只是说“不”，那这很可能就是一个伟大的想法。
芒格：我们生活中有个游戏--当你得到一个稀有的好主意的时候，你能够识别它。我认为这是你需要长时间准备的。
俗话说得好：“有准备的人才会有机会。”我认为你不可能在两分钟内教会人们如何做好准备。这就是游戏规则。
巴菲特：我们在40年前学到的东西将帮助我们认识到下一个“伟大的想法”。
芒格：关于机会成本--让我们回到这一点，目前正在使用的全国大一经济学课本，几乎就在第一页。它说，“所有聪明的人都应该首先考虑机会成本。”这显然是正确的。
唐朝：巴神说，有准备的人，才会有机会。某胖说，有知识储备，才看得见机会。
俺总在笑：比翼双飞的节奏。
凌KxKy：知识储备的复利让大佬们在就会来临时能瞬间抓住，长此以往创造出财富的惊人复利。
沈阳郭宝荣：未来仍会遇见“伟大的想法”，这句很有感触。巴神86岁开始历时三年大举建仓苹果，大赚900亿，占了15大重仓盈利的一半，是最好的论据、证明、教材、说教、高高的大讲台。
2021年10月15日
原文：巴菲特：卖空，这是一个值得研究的有趣项目--因为它毁了很多人。这是那种你会破产的事情。
鲍勃·威尔逊，有很多关于他和度假村国际集团（Resorts Intermational）的著名故事。他做这件事没有破产。事实上，他后来做得很好。
但卖空时你的损失是无限的，这与做多时你可以确定你已经付出了代价的情形，是完全不同的。
卖空这是诱人的。在你的职业生涯中，你会看到更多被严重高估的股票，而不是被严重低估的股票。
证券市场的本质就是偶尔向天空推销各种各样的东西，所以证券经常会以内在价值的5到10倍进行出售，而且很少会以内在价值的20%或者10%进行出售。
因此，你会发现，在估值过高方面，价格和价值之间的差异要大得多。所以你可能认为做空更容易赚钱。我只能说，这不是我的游戏，我也不认为这是查理的游戏。
这是一个非常非常艰难的业务，因为你面临着无限的损失，也因为那些高估股票的人，经常处于推动者和骗子之间。这就是为什么他们会这么做。一旦到了那里--最后，做空几乎总是有效的。我想说的是，在这些年来我们一直想做空的事情中，最终的击球率是非常高的--如果你坚持做空，最终的结果会非常好。
但这是非常痛苦的，根据我的经验，做多赚钱要容易得多。
我遇到过一种情况，实际上，是一种套利的情况。当我1954年搬到纽约的时候，大概是1954年6月或7月发生了一种必然会发生的套利交易。
但其中有一个技术上的问题，我总感觉缺了点什么。在很短的一段时间里，那感觉就像去年秋天的Finova的交易。这是非常不愉快的感觉。
在我看来，你不可能赚很多钱，因为你不敢让自己承受巨大的损失。
查理，你呢?
唐朝：巴神谈做空，市场的特性导致了高估总是比低估常见，做空的机会总是很多，而且通常都显示有诱人的利润，大部分时候做空的结果也会正确--如果你能坚持到底的话。但是做空的过程通常都非常痛苦，而且你很难从中赚到大钱。
泊武：做空反过来讲，其实也是一种带着杠杆去赌市场先生行为的行为。
2021年10月15日
原文：巴菲特：当然，我们已经在基本规则中--在我们的所有者手册中，在年度报告中--我们明确地说过，就我们购买的业务而言，它们是非卖品。昂贵的价格是诱惑不了我们的。
我们提出的例外情况，与我们认为存在永久性现金损失的业务有关，或者与我们有劳工问题的业务有关--我也在今天早些时候说过，我们可能会在布法罗新闻上看到这种情况。
但除此之外，我们不会仅仅因为我们需要可以把钱用在别的地方，我们就会对我们的公司不感兴趣了。
唐朝：为了更有利于未来的收购，也为了履行过去收购时的承诺，伯克希尔实际上几乎不出售收购下来的业务，除非第一出现了不可逆转的业务衰败，第二出现很难解决的劳工纠纷。
--在这一点上，投资上市公司少量股份的我们，其实比后期的巴神有优势，后期巴神是戴着镣铐起舞。
bp：我们要五十年后才可能有这个烦恼。
2021年10月15日
原文：股东：今天，如果你发现有10或20只股票的交易价格占流动资产净值的三分之二，你会倾向于为自己的投资组合而不是为伯克希尔哈撒韦公司购买这些股票吗？
第二个问题，既然我提到了这本书，我想知道您和芒格先生最近在读哪些书，并会推荐给大家。谢谢。
巴菲特：是关于你的第一个问题，如果你找到一个这样的组合--我不认为你现在能够找到--你可能会得到很好的结果。
但这并不是因为随着时间的推移，企业自身的来个良好发展，而是因为在这样的组合中，可能会有相当数量的企业资本运作，比如管理层将其私有化，或反向收购或诸如此类的事情。
但现在几乎不可能找到这些股价低于营运资本股票。如果你进入一个市场，那里有很多这样的公司，那你还有可能会发现，很多优秀公司的股票价格也会非常便宜。而我们更倾向于买入一笔即便宜又美好的生意。
我不认为你会找到大量的低于净营运资本股票了。因为在他们真正达成这种情况之前，就会有太多的钱来促进交易。
但那是一种技巧。那是50年前。
沃尔特·施洛斯还在这里吗？沃尔特，你在吗？如果你在就站起来。
50年前，当我遇到本·格雷厄姆时，我认识了沃尔特。我知道沃尔特今年来现场了，不过可能因为他已经知道了我会说些什么，所以他可能已经离开了。
但实际上，沃尔特从事的证券业务，更接近原始的--他现在已经经营了46年的合伙企业。他投资最多的类型的股票，正是本在那些日子里谈论的股票类型。
芒格：是的。还有另一个原因。在过去，如果企业停止运营，你可以把营运资金放进股东的口袋里。
如今，你可以从所有的重组费用中看出，当事情真的变得一团糟时，那么会是其他人拥有大量的营运资本（而不是股东）。现在整个文化都变了。
如果你在法国做点业务，但是厌倦了，就像玛莎百货（Marks&Spencer）那样，法国人会说，“你想把你的资本从法国夺回来，这到底是什么意思?这个生意里可是有法国工人。”
他们也不在乎。当企业不再适合你的时候，他们不会说：“这是你的流动资金，拿回去吧。”他们反而会说，“这是我们的周转资金（你不能拿走）。”在这一点上，整个文化都发生变化。
虽然不都是这样，但这类投资更多是格雷厄姆时代的作品。一个时代的投资特质并不能完美地转化为另一个时代，原因有很多。
唐朝：正好今天早晨后院还有位朋友问类似问题。
巴神的回复是：“如果你能找到足够数量、符合条件的烟蒂，你的收益会很好。但我估计今天的环境下，很难找到了。”
芒格则提出了一个很少有人注意到的烟蒂股投资文化的变化，见巴芒演义341页这段（图三）
顺带说一声，这是2001年的大会。此时施洛斯已经在实施清盘了，因为市场里实在找不到足够数量的烟蒂。
雨落风烛：现在的绝大多数“烟蒂股”都是自以为是的所谓烟蒂。
风：比如某些人死磕的银行股。
唐朝：因为认为低估而死磕某个行业甚至某个企业，其实并不是烟蒂投资。将这种行为归为所谓“纯正格式投资”，完全是一种误解。
烟蒂模式的核心秘笈是低估+分散，是一大堆烟蒂里有部分会回归价值，从而带动整个组合获得合理回报。
烟蒂股的回归其实是个概率事件，祖师爷从来没有说过（也没有去示范过）赌一只低估的个股或一个低估的行业，“一定”会价值回归。
当然，再加上杠杆去赌低估个股的“必然”回归，就连投资都算不上了。顶多算赌博，而且是一种比较差的赌博。
SK：请教老唐，后来施洛斯也曾随着环境的变化而更新他的方法：如0.5倍市净率找不到了之后就从0.8倍中找，0.8倍找不到了就从1倍中找，总之还是在最便宜一堆中寻找他的标的。
那么现在这个信息迅速传播的环境，在最便宜的里面翻相对较好的，这个方法还可行不？
唐朝：乔尔·格林布拉特的神奇公式，就是试图向这个方向努力。
但从实践效果看，泯然众人矣，似乎这条路也不通。至于原因，我没深入研究，说不上来--2001年股东大会问答结束。
2021年10月15日
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