唐朝：今天我们观摩巴神体系的转折点，看他处于进化过程中的思考。正所谓：体系三分，两分定量，一分定性。细看来，烟蒂之内，优质已萌芽。沃伦·巴菲特：评估一家企业或一只股票，总是既有定性因素，也有定量因素。极端来看，纯粹的定性派强调"买好公司--前景好、行业竞争状态有序、管理层优秀的公司，不要在意价格"，而纯粹的定量派会强调"不用去管公司怎么样，破铜烂铁也有价，买的足够便宜就能赚到钱"。投资行当比较幸福，定性定量都能赚到钱。当然，其实所有的企业分析人士或多或少的都会同时使用两种方法，没有只用一种完全不用另一种的。一个人会被归于定性还是定量，只是看他分析过程中更侧重哪方面。有意思的是，虽然我认为自己更偏向于定量，但这些年我真正抓住的大机会。都是在充分考虑定性因素后做出的'大概率机会判断'，这些判断给我们赚到了大钱。不过，这种机会不多见，对能力要求也比较高。而基于定量分析就不需要什么能力，数据本身就明摆在那儿。所以，少数赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性判断，而定量的数据分析会让我们发现更多的、确定性较高的小机会。但最近几年，靠统计数据就能找到的定量型投资机会正在逐步消失。这主要有以下三方面的原因:(1)过去20年没有发生类似于30年代那样的大萧条。没有人们对股票的厌恶，就没有便宜货出现；(2)杠杆收购被普遍接受和应用，杠杆收购活动消灭了很多市值低于清算价值的投资对象；(3)证券分析师地位大幅上升，大量聪明人涌入这个行业，他们把目标企业筛了一遍又一遍。总之，不管为啥，反正结果就是定量角度的便宜货越来越少，我们的口粮要断货了。还好，偶尔出现的定性机会，给我们提供了另一条赚大钱的路，尽管这种机会非常少见。过去三年我们的大部分收益，就来源于'一个'这样的好机会。唐朝：看巴神的日拱一卒，在市场环境的变化下，逐步从烟蒂向优质演化。文末说的好机会，指的是美国运通。林飞：体系三分，两分定量，一分定性。这句话理解为评估企业确定性有多大概率的时候，2/3的因素来自于定量，1/3来自于定性。企业价值更多还是需要定量因素佐证，定性辅助，这样理解对吗？唐朝：不是。我是说1967年的巴菲特，投资体系核心还是定量内容，但定性部分已经萌芽，并且已经带来引人注目的收益，所以1967年的巴菲特，定性只占1/3。后来他的变化是定性越来越多，定量越来越少的过程。汉字：想到了老唐前几天的入伙三问：买什么，怎么拿，何时卖。重温十年前老唐给出“先定性再定量”的答案：选一个良好前景的生意，一个历史显示值得信赖的伙伴，等待一个自己觉得划算的价格，入伙。然后静静等待“他”帮你赚钱。除非市场疯狂到出一个高得离谱的价格收购你持有的股份，否则绝不退伙——就这样，钱钱就跟你走了。唐朝：是的，这其实就是后期的巴神体系，是首重定性，价格是重要性略低因素的体系。1967年的巴菲特还没有达到这个认识高度。汉字：感觉您十年前的回答就是“合理价格买入优秀公司并持有”的拆解版。前些天我还在想投资这高大上的词我配不上，后来我想到了入股，现在觉得“入伙”比较符合我这棵草根的气质。IE：虽然道理我早已懂，但巴神的话，还是可以让人想一读再读。聚水成河：定性是企业好不好，定量是价格偏不便宜，唐师可以这样简单粗暴理解吗？就像小洋，这两年经营数据停滞不前，这些报表数据是量的因素；但您认为小洋是好的企业，有优秀的管理层，合理的股权结构，先进的酿酒工艺，庞大的基酒产能，最重要的是随着时间流逝，逐渐提高的优质基酒产能，这些因素属于定性分析，是决定企业好坏的根本。不知道这样理解对不对。唐朝：巴神从1967年这段开始，风格为之一变，有能力去考虑高收益之外的投资快乐。无论是生活还是投资，有得选，有能力做出改变，永远都是人生一大乐事吧。希望你我的人生也能始终有如此境界。沃伦·巴菲特：以前我给巴菲特合伙基金制定的目标，是每年超越道琼斯指数10%。现在鉴于环境和我本人情况的改变，我要降低一些目标了。我以后可能会做一些与追求更高收益不相关的事情。比如，我可能会控股一家还算满意、但也算不上优秀的公司，只是因为我喜欢这门生意和公司相关的人。此时就算有其他更赚钱的投资机会，我可能还是会守住这间公司不换。我愿意以公司拥有者的身份，做一些决策，让公司逐步变的更好。总体而言，我会倾向于做一些简单、安全、能赚一些钱、且会让我感到快乐的事。这里面有我自己的偏好，我必须向大家说清楚。这改变的结果很可能是，合伙基金风险不会降低，但成长的潜力却很可能变小了。具体的说，我将我们的长期目标修订为每年获取9%的收益，或者每年领先道琼斯指数5个百分点，二者取孰低值。也就是说，比如未来五年道琼斯指数的年化收益率为-2%，我希望我们拿到3%以上的收益率。如果未来五年道琼斯指数的年化收益率是12%，我希望我们能取得9%以上的收益。这是我考虑了很久以后的决定，我将这改变坦诚地告诉各位，希望各位确认了解这个目标后，再做1968年是否继续参与巴菲特合伙基金的决定。我和我家人的资金会继续保留在合伙基金里，但如果您有更好的投资选择，当然可以把资金投到别的地方去，我完全支持和理解。唐朝：1967年底，巴菲特的内心已经在考虑清算基金；已经在考虑摆脱过去买下烟蒂、清算卖出，被骂为吸血鬼的投资生涯；已经在考虑做一些能让自己快乐的事情。这一者是巴菲特受到费雪、芒格等人的影响，投资体系发生了变化。二者也是此时巴菲特个人身家已经千万美元，拥有了选择权。正所谓“人生所有的努力就是为了让自己有得选”：此时就算合伙人全部撤资，巴菲特至少已经有能力用个人资产，接盘当年2月已经收购到手的国民赔偿保险公司(860万美元收购的)，继续自己的投资生涯了。林飞：今天这段体会很深！降低预期反而带来更好的结果，不刻意追求目标做自己喜欢的事，反而取得更大的成就。在过程中尽自己最大努力，更和谐地与世界相处，幸福自然来敲门！窗外的枫：人生所有的努力，就是为了让自己有得选！我们的学习，研究和思考本质目的其实也是为了给自己，给自己所爱的人多一点选择的机会。我想我们每个人都没有资格，也不应该去搞所谓的富有富的过法，穷有穷的过法的自我麻痹——摘录自唐书房。唐朝：对。你摘录的后半句，让我想起某些人把自己的不努力标榜为“顺其自然”。其实顺其自然指的是竭尽全力以后对结果的无所谓，不是躺平投降混吃等死的不作为。后者是对顺其自然四个字的侮辱。人生短短几十年，我认为我们每个人都不应该轻言“富有富过法，穷有穷过法”，至少年轻的时候不应该。好亮：有些人，结果就是明明一生碌碌无为，却说平凡难能可贵。慧思：“富有富的过法、穷有穷的过法”是嫁人时说给自家男人听的，尤其是当这个男人还是个穷小子的时候，指女人持家有道，无论穷富，都能保证家庭正常功能运转。魏梓：有能力做出选择，这是何等快慰之事。日拱一卒，向着这个目标前进。沃伦·巴菲特：我的导师本杰明.格雷厄姆过去常说，“投机不犯法，也不缺德。它的主要问题只是发不了财”。
唐朝：投机与投资既没有水平高下之分，也没有道德高下之分。所不同的，仅仅是回报来源不同、关注因素不同而已——摘自老唐旧文《赢在投机的起跑线上》，发表于2014年6月27日出版的《证券市场周刊》。“我也认同价值投资，但太慢，等我先投机赚到大钱了后，我也会改行做价投的”，生人熟人里，持这种论调的，不是少数吧?细想其实蛮搞笑的：投机若能赚到钱，何必做价投?投机若是不赚钱，何必等以后?——摘自2017年7月28日书房旧文《散打投资4》。L：投机既然赚钱，为何做价投？原因可能是这些投机者知道投机不可持续，既然是投机，自然是拼运气，说不定买到一只连续涨停的妖股呢，等赚上一波，再回去做价投。原始资本积累，不希望通过工作获得（或者觉得太慢），不如赌一把或者买彩票拼运气。SK：他们有这种想法：我也知道胜率不大，但是我先小搞几把，运气好的话，赚一笔大的我就收手转型。海盗船长：投机这东西挺神奇！有身边朋友手上画着趋势线，嘴里喊着波段做T，还热衷于跟别人谈某股业绩基本面，给人以三头六臂，无所不通的感觉。1968年初，我预计1968年将是合伙基金最严峻的一年，业绩不容乐观。不过，靠着好运气保佑，我们全年获利40032691美元，收益率达到58.8%，而道指的收益率则为7.7%(含股息)。合伙基金相对道指的优势再创历史新高，这一结果简直是奇迹——就像在桥牌里连拿了13个黑桃。而一些所谓的高成长基金，最近似乎改名为“不成长”基金了。比如，蔡至勇管理的曼哈顿基金，大概是这几年世界上最有名的赚钱机器了，但它1968年的收益率仅为-6.9%。唐朝：今天我们看大神的凡尔赛。我犯了错，本来预计今年收益率会很低，结果创纪录爆赚，我错了。年轻巴菲特从1957年开始代客理财以来，第一次获得超过50%的年度收益，以及管理规模首次突破一亿美元后的凡尔赛和蹭热点，颇有点扬眉吐气的感觉，哈哈。这是巴菲特第二次在致合伙人信里，挖苦当年如日中天的蔡至勇和他所管理的基金。上次是1962年中，结果到年底蔡至勇翻盘收益率超过50%，狠狠地给了巴菲特一耳光。1968年巴菲特卷十重来，再次嘲笑蔡至勇，这次蔡至勇没能爬起来——恩怨故事参看《巴芒演义》125至146页。1968年的58.8%收益率，是巴菲特从1957年有公开业绩后的65年投资生涯里，仅有的两次收益率高于50%的年份——另一次是1976年的59.3%。巴菲特体系厉害之处不是年度高收益(65年投资生涯里最高纪录也就59.3%)，是持续稳定的获利。同样的65年里，巴菲特也仅有两次年度小幅亏损：2008年的-9.3%和2001年的-6.2%。这和那些今年翻倍明年腰斩的股/赌神，形成鲜明的对比。武侃：听说这个世界第一的老头投资生涯只有2年收益大于50%，很多“高手”露出轻蔑的微笑，畅想美好的人生。林飞：巴菲特年度亏损的次数少，收益率波动小，是否主要是他的记账方式不同形成的呢？实战手册中您说巴菲特的“亏损”概念是企业自由现金流低于次优选择，而我们记录自己的收益主要还是股价变动（包括分红）带来的，比较口径和巴菲特不同，所以我们收益率波动很可能大于巴菲特的记录，是正常的，这样理解对嘛？林飞：还有一个小疑问，唐师在实战手册里对巴菲特亏损概念的准确描述是：企业内在价值变得低于给企业的出价。而盈利的概念，是企业产出高于次优选择。对这两个概念的理解，亏损和出价相关，而盈利则与机会成本相关，为何两者比较基准不同呢？始终没想通，期待唐师指点指点。唐朝：没什么特别的含义，就是简化。严格的说亏损要和出价及次优选择终值里的较高者去比较，只是比较麻烦，也没有什么意义，就用出价去表达不是“关注点不是市值低于出价，而是内在价值低于出价”的亏损概念。林飞：想通了，其实盈利和亏损，比较的两端，都是用当前的企业内在价值，与当初的出价/内在价值的高者。我之所以之前没想明白，是忽略了出价不一定等于当时企业内在价值。漏网：巴菲特是个很厚道的人，从不直白的批评某个人，华尔街华人股神蔡志勇是个唯一的例外，被巴菲特指名道姓的批评了两次。川普川建国对蔡志勇敬若神明。联想到川普的三起三落以及蔡志勇黯然神伤的晚年，不免有兔死狐悲凄然泪下之伤感。人以类聚物以群分，看到总统的投资观和道德观和此人类似，作为旁观看戏的非美国民也就放心了。
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