前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。潘丽：所谓的价值投资者一般都比较笃定自己看懂了企业，所以一般左侧交易，越跌越买。但是凡事都有万一，面对股票大跌，您如何判断是市场错了还是自己错了呢，如果存在认知盲区，价值投资者如何纠错呢？唐朝：所谓价值投资者就是假设这家公司没有股价，是一间未上市公司，买来后回报也相当令自己满意。所以，股价本就是可有可无的东西，不过就是股价持续下跌赚的多些，股价非要上涨赚的少些。要说盲区，有时会对企业未来盈利能力判断失误，这是没办法的事情，只能靠不熟不做，尽量留足安全边际，适度分散来解决。告别与怀念：请教老唐，同样是席勒市盈率估值法，为何陕西煤业从理想买点（11.8元）开始买入，而分众传媒从合理估值（1070亿市值）开始买入呢？是因为成长性，确定性，还是周期的强弱？唐朝：我对分众的理解更深刻一点，尺度放的稍微大点儿。①今天股市走熊，只有268只股票翻红，情况和2015年的某个时候非常相似。您还是准备持股穿越吗？②贵州茅台到目前为止任然没有关于飞天提价的信息，是否飞天提价真要等到年中6月30号才能见到确定的答案？唐朝：①我不懂什么叫走熊，我持股从来不看大盘牛熊（主要是我看不懂），即使是2015年股灾熔断的时间段里，我也是满仓在场的。Idealist：老唐，您一直提倡单一股票不超过40%，这是不是和反对资产配置这个理念冲突呢？资产配置指的是设置一个比例，在不同的大类资产之间分配，比如15%黄金，20%债券，5%衍生品，60%股票，这个叫资产配置。个股仓位的概念，类似这60%股票分多少只，每只最多持有多少比例。H：老唐好，您认为A股起步资金多少合适，起步资金是否与年龄有关？唐朝：向书房发送“三轮车”，提取2020年4月解答此问题的文章。赵浩淇：我理解所谓的资产配置，好处可以降低波动，牺牲了一部分收益。读了老唐的文章后，发现自己的选股能力还差很远，所以基本没有参与个股，简简单单图个省心。总之，于我而言，股债配置是有一定意义的，意义就是稳当。唐朝：没错。资产配置的价值是牺牲收益率，降低波动。能明白这个，能接受这个，它就是有价值的。蒋依秦：资产配置对于大众投资的基金还是有一定作用的吧，主要为了降低波动，稳住基金的规模，虽然有可能降低收益率。波动低，小白们才能拿得住，对基金的规模稳定性有帮助。唐朝：是的，对基金确实有用。通过牺牲收益率，降低了波动幅度，更容易维持管理资金规模的稳定。集采部：唐老师，巴老说的白箭口香糖不会被世界改变，抖音快手出来之后，我觉得口香糖的销量会大减吧？看来不论多难睿智的人，眼光和思考都会受到时代的局限，在所有的方面认知都能穿越时空，确实是非常难的事情。思维深邃如巴老，也不例外。不知道对不对？唐朝：对。没有人能永远不错，只是愿意学习愿意思考的人，对的概率比较大，长期累积以后，大出来的这一点点概率，就会展示出惊人的复利效果。TR：唐叔好，感觉现在书房似乎有点个人崇拜了，长远看对您、对书房可能都不是太好。唐朝：别担心，担心也没用。等老唐持股大跌的时候（一定会有的），你看到的风格就会不一样的。投资领域里，这是常态。还记得“坤坤勇敢飞，ikun永相随”→坤狗吗？还有今天正在上演的“葛兰女神，葛兰小姐姐→葛大妈，骗子，接盘侠”吗？经历多了就知道了，涨的时候不是神，跌的时候也不是狗。对于这些事情，笑笑就好，既无需担心，也不用愤怒。四月的风：唐老师，您认为五粮液的市值有天花板吗？有人说现在五粮液已经8000亿了，上升空间不大。您怎么看？唐朝：我相信任何企业的市值都有天花板。但你要问我哪个数字是天花板，我可回答不出来。投资也不需要回答这么高难度的问题。王巨丰：老唐，个人投资者大致有多高的收益率才算不掉队呢？是跟通胀比较，还是去跟GDP增长率比较，抑或是跟上名义GDP增长率(14+%)才算不掉队？唐朝：知道多高也没用。我们反正都是在自己能力范围内，尽可能地努力，对吧？浑水：呼兰看股票跌了，说道：“快买，千载难逢！”。买完第二天跌得更厉害了，呼兰想起巴菲特的理念：“别人恐惧的时候我贪婪，接着买”，第三天又跌了，别人仍然在恐惧，但自己的子弹打完了，自己也开始恐惧起来了。于是呼兰感慨：“我们和巴菲特差的是理念吗？不是，差的是钱啊！”巴菲特绝不会因为股票跌了就去买，巴菲特只会因为股票比钞票更有价值、能产出更多现金的时候，动手用钞票去换股票，换了以后继续跌一点儿也不影响巴菲特赚大钱。如果只是意图抄到底，买了以后马上就涨，还拉巴菲特当大旗就纯属给巴菲特抹黑了。巴菲特可从来没说过自己买了以后就会涨。苏堤：请教老唐，以您对白酒行业的理解，2020年9月舍得出现的连续跌停，算不算一个套利的好机会？毕竟①当时的丑闻，丝毫不影响舍得酒的品质。②老唐说过，便宜到一定程度，有了足够的安全边际，很多股票都可以考虑买入。谢谢！唐朝：我当时没看出来是套利机会。当时即使连续跌停后，实际也不便宜。萧瑟：唐老师，实战手册266页提到腾讯唯一担心的问题是信息流形态上没有竞争力的产品出现，不能让用户浸泡在产品上。目前的抖音等短视频平台算不算这种产品，会不会对企鹅构成流量劫持风险，从而破坏腾讯的流量体系？唐朝：算。但企业总是要面对竞争的，也别把对手想的那么无敌、那么恐怖。Feng：您预测茅台的利润可以依靠前几年的基酒产量，比较准确；但您预测腾讯的利润，比如游戏和广告等，依据是什么？结合以往的数据加上自己的理解？Feng：我也可以这样认为吗：预测腾讯的业绩比预测茅台的利润，稍微难度大点。元杰：唐师，请问在收购过程中，甲作为上市公司，发行股份支付购买，会不会出现披露的发行价格造假的情况。比如披露的发行价格是10元一股，但是实际是按8元一股来计算的。唐朝：这个倒不会。但完全有另外的形式达到你说的这种情况，就是对方实打实地出10元/股认购，但上市公司通过其他方式，给对方补偿部分利益。元杰：能不能举个补偿方式的例子，在财报中能否体现出来？唐朝：方式很多。高价采购对方的商品或者服务，低价让渡自己商品或者资产，借钱给对方，投资对方控制的公司或项目……等都可以实现。唐朝：为回本的话，存银行多好，来股市遭罪为了啥呀？颖儿：我很好奇，唐老师为什么不等局势稳定再做满仓？唐朝：主要是我从来不知道啥时候局势稳定，也不懂什么样子叫局势稳定。据我在股市前后27年的记忆，好像股市局势从来就没有稳定过。旺：二级市场买股票和一级市场直接投给公司，怎么理解？唐朝：对于投资者来说，是一回事。对于被投资的上市公司而言，略有区别。金华：老唐，巴菲特和芒格的长寿秘诀是什么呢？感觉巴菲特饮食也不是很健康啊，每天都是可乐汉堡什么的。价值投资者貌似都很长寿。唐朝：价投多长寿，绝对与“不瞅傻子”有关。天天盯着股价，涨了狂喜，跌了愤怒，什么身板也架不住折腾。——摘自唐书房2019年1月3日文章《分众的核心投资逻辑》。闻鸡起舞：老唐，记得您分享当年投资分众时得出的经验：在经济不景气时候，广告客户会节衣缩食，减少投放量，而不是更加激烈的投放广告抢占市场。现在经济不景气，应该又到了客户节衣缩食的时期了，老唐对分众未来的业绩如何预期？唐朝：还好吧。目前客户结构比较合理，而且显而易见地政府已经急不可耐地要加强刺激了，资金泛滥的市场环境是可以预期的，普遍地节衣缩食状态应该不会持续太久。蒋关勇：想问下唐老师怎么看做T，2021后半年感觉都是震荡市，坐了好几轮过山车。巴菲特面对高估不是真的毫不动心，那他想干什么？后面一句怎么理解呢？是贪心吗？所以事后自己也搞不明白为啥50倍市盈率不卖？唐朝：当时巴菲特内心更倾向于不卖出优质企业，而且当时对可口可乐的未来预判过于乐观。导致他在涨了很多之后，乐观情绪起来了，想再等等。后来被市场教育了，股价跌的很多，加上企业本身发展也严重低于预期。二者叠加导致其可口可乐从1998年中到今天，年化收益率不到3%，甚至低于债券，这是巴菲特的一个错误。后来他对自己的体系悄悄做了一点点修正，偏向于明显的高估要卖出了。日拱一卒：那巴菲特是否可以像老师您以前展示过的泸州老窑的例子那样，不断买入最终私有化收购这家源源不断产生现金流的公司？是因为大股东不卖导致不能收购吗？唐朝：问题主要是可口可乐并不像模拟例子里那样一直跌。如果能一直跌，跌到低估、严重低估、变态低估……他会收购它的。日拱一卒：从1998至今年化不到3%，不是一直跌吗？唐朝：不是。从50倍以上市盈率开始跌，跌了5年最低腰斩，然后又涨了九年，大概回到1998年股价附近。然后又横盘了五年，到2017年突破1998年高点，接着涨了四五年到现在。唐朝：回报高，竞争者少，能力和技能越老越值钱，坐在暖洋洋地家里穿着睡衣或者全球到处旅游的过程里就可以把钱赚了，不求税务不求工商不找银行贷款不喝应酬酒不打卡上班……还不够好吗？Mr.Bear：我做生意，投100万，一年辛苦赚了20万很有成就感。但是买股票，一年赚了20万，就感觉空落落的。主要是闲，您觉得呢？唐朝：这个不难解决，可以一边赚钱，一边做义工，比如去养老院给搞搞卫生啥的，钱也赚了，人也忙了，两不耽误。潘丽：最近大跌，即使时时提醒自己买的是企业的一部分股权，而不是交易的票据，但说心里不发慌是自欺欺人。忽然觉得不管是投机还是投资，实际都是对未来的预测，区分是前者是对股价涨跌的预测，后者是对企业经营好坏的预测。基于眼前，对于未来的预测是困难的，价值投资者不是简单地了解基本原理就可以做到，对于商业逻辑的推演本身对投资者就有着极高的要求，商业眼光、知识面、业务逻辑、竞争格局等等。自知自己达不到看穿任何一个行业的能力，在大跌的市场下，纠结自己是不是应该退出这场“豪赌”游戏？唐朝：如果心里发慌，纠结，也认为没有理解任何一个行业，那确实退出才是合理的选择。如果能理解投宽基包赚的根本原理，可以考虑投长期定时定额投宽基指数基金。潘丽：部分抄了老唐作业，但觉得自己对所抄企业其实理解并不透。另外，我工作上实际上还是搞过战略、法律和财务，感觉比大部分人还懂些企业。对于巴菲特定期定额投资宽基指数的建议，芒格举了日本十几年指数未增长的反例，我又陷入了不可知论。唐朝：这个不难解决。如果未来中国指数基金十几年甚至几十年没有什么增长，你投资债券或者存款，结果也是比指数基金更差。比如指数基金2%，很惨。但投债券可能0.5%，相比之下，指数基金依然是不错的选择。笑：老唐您好，请教一个问题，请问公司推出的股权激励业绩标准，是否可以作为官方的业绩预测使用，是不是可以说是相对保守的？唐朝：这个不好一概而论。就和我们生活中认识的熟人朋友一样，有些人定下的目标一定会完成，所以他说了你就会信。有些人定下的目标到年底就会成为牛皮，他说了你只会在心中说我信你个鬼。所以关键还是要看此人的历史记录是否靠谱。你说是不？宸霄：如果未来加息，存款利率或者国债利率都上升，你会选择继续持有股票还是换成银行存款或者国债呢？假如加息后股市出现下跌，你还会在大跌的时候买进么？唐朝：规则是统一的，永远比较。利率上升不一定能导致我卖出股票买入存款，但上升的足够高就有可能。同样，下跌不一定导致买进，下跌的足够诱人，就会买进。何洪华：老唐，请问茅台2013年报中，固定资产本期增加折旧5.2亿，但是在利润表管理费用里面固定资产折旧费只有1.6个亿，还有3亿多折旧费用归到哪去了？唐朝：折旧根据资产所属部门的不同，分别分布在存货（营业成本）、管理费用和销售费用里。Stella：老唐，药明康德跌跌不休，昨天跌停。有人说，亏损的票不应该看基本面，而应该遵守交易的铁律--止损线。您同意吗？唐朝：我脑袋里没有亏损的股票和盈利的股票之分，就一句话：此时市值明显高于还是明显低于企业的合理估值？明显高于就偏向于卖出，无论赚赔。明显低于就偏向于买入，无论已经涨了八倍还是跌了九成。因此，投资的前提是要能估出企业大概的合理估值，否则无论赚赔涨跌，我全部不知道该怎么操作，进去就铁定赔钱。邓聪：如果是一笔短期用不着，但最晚三年后确定要用的钱，您会用这笔钱入市吗？唐朝：会。去年初的博时转债基金就是这种情况——可惜亏了
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