2021年度点杀之海螺水泥(下)

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2021-04-09 20:21:00 👍赞 (3)
身处同样的大环境下,海螺获得了远超同行的高增长,这表明海螺一定具备某种竞争优势。它是什么呢?
三、海螺高增长的内在因素。
关于海螺的竞争优势,几乎所有分析过海螺的研究员和投资者,都曾经翻来覆去的论证过。
我尽量简单总结,想深入了解的朋友,随便下载任意券商研究员的研报都可以看到。
我认为海螺的竞争优势主要是两条:①上市早;②成本低。
或许还会有人说管理层人才优势,也是海螺的竞争优势之一。
但这方面比较难量化,老唐对海螺管理层研究也不够深入,只知道是芜湖市市委书记来做的董事长,芜湖军分区司令员来做的监事长。
具体有多优秀,暂时不好评价,就先搁置吧
先说上市早的优势。
1997年,海螺水泥在香港联交所成功上市,成为国内第一家水泥类H股上市公司。
2002年初,海螺水泥在A股上市,又成为国内第一家A+H股上市公司。
上市早,让海螺得以赶在其他同行前面,面对需求暴增的市场环境时,获得了产能扩张的资本金;
它不仅给企业打开了后续从资本市场融资的便利通道,同时也是给企业增信的手段,使企业更容易获得廉价的银行贷款。
这让海螺水泥在国内水泥需求高速增长之初,就有能力通过大额的资本支出,不断新建和收购产能,从而迅速地满足市场需求。
下图是海螺水泥年度新建和收购产能的资本性支出(左坐标),与海螺水泥年度销售量(右坐标)对比图。
我们可以清晰的看到,销量不断增长的背后,是年复一年的大额资本支出。
再说成本低的优势。
海螺的成本低,主要体现在两部分:一是运输成本低,二是生产成本低。
水泥这个东西,体积大、单价低、同质化程度高、保质期短,所以,受运输时间和运费的影响很大。
加上石灰石不是啥稀奇的矿产,全国各地基本都有,所以早些年基本全国每个县都有自己的水泥厂,高高的烟囱一般就在城市边上,当地生产当地销售。
水泥的生产流程可以简单描述为三步:
第一步:从山里挖出石灰石,和一定比例的泥巴、铁粉混合破碎,形成生料;
第二步:生料放进水泥窑里烧,烧出来的东西就叫熟料。熟料是水泥的半成品;
第三步:熟料按照比例加入石膏、建渣、粉煤灰等,磨细之后就是水泥。
水泥里加入大小不等的石子儿(叫骨料)和水,搅拌就形成建筑用的混凝土。
其整个流程如下图。
由于每生产1吨熟料,大概需要1.6吨生料,所以熟料生产线一般都只能建在矿山边上,以最大限度减少运输成本。
而粉磨站则需要尽量建在城市边上。
一方面熟料磨细为水泥,需要加入的石膏、建渣、粉煤灰,主要来自城市——按照需求不同,添加比例不同。通常是700公斤熟料生产1000公斤水泥。
另一方面水泥的终端用户也集中在城市,建在城市边上可以减少两次重复运输。
熟料生产厂和粉磨站之间的距离,又受限于运输成本,相距不能太远,否则将失去价格竞争力。
这也是水泥被誉为“短腿产品”的主要根源,一般靠公路运输,覆盖范围不超过200公里,靠铁路运输,覆盖范围不超过500公里。
然而,海螺水泥所在的芜湖市位于长江边上。
海螺很早就敏锐地发现了自己的一个优势,可以依托长江水运成本低廉的优势,低成本供应经济发展增速最快的江浙沪地区。
于是海螺一方面利用自己的资本优势,在目标市场范围内收购了大量的小水泥厂,然后将其改造为粉磨站,不再生产熟料,只从事将熟料磨细为水泥这一步,然后就地销售。
这就是所谓的T型战略:
通过T型战略,海螺水泥得以利用欠发达地区低廉的矿产、土地和人力资源形成规模化生产,然后利用长江水路低廉的运输成本,将需求增长最好的区域纳入自己的销售范围。
至于生产成本,直接借用券商研报的统计数据
海螺水泥和国内主要水泥生产商的生产成本相比,偏低。
大部分研究人员给出的理由是:这是海螺早期拿下的自有矿山带来的原材料廉价优势。
但这个理由似乎缺乏说服力。
恰好,几天前上市公司天山水泥,因为要发行股份收购大股东中国建材旗下的水泥资产,披露了非常详细的经营资料。
里面有拟收购的水泥公司原材料构成和采购价格。
比如,拟收购100%股权的中联水泥,也是华东市场大玩家,海螺水泥的主要竞争对手之一。
中联水泥的石灰石95%以上自备,少量外采价格52元/吨,甚至不足石子价格(110元/吨)的一半。
再比如,拟收购99.93%股份的南方水泥,石灰石自备比例90%以上,少量采购,采购价61元/吨,也远低于当地99元/吨采购石子的价格。
另外两家不截图了:西南水泥石灰石采购价格最低,36元/吨;中材水泥最高,75元/吨。
这些数据基本可以让我们确认:
a.自有石灰石矿不是什么核心竞争优势,大部分稍具规模的水泥厂都是自备矿山。
b.即便是采购,石灰石矿价格极其低廉,即便是最近两年连续涨价后的价格,也就是每吨50元上下,并非什么稀缺资源。
根据海螺水泥2020年报数据,原材料在成本里的影响占比大约25%。
但根据海螺水泥招股说明书披露,原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种,
石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数(后期年报没有再披露该项明细)。
由此推测,即便石灰石开采或购买的成本高或低一点,对生产成本似乎并不能构成重大影响。
真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电,其中煤炭约占生产成本的 35%-40%,电力成本占 15%-20%。
但是,这两项都不是海螺可以控制的。电价大体稳定,且安徽并非电力富余省,电价上占不到什么便宜,煤价则完全受市场波动影响。
如果自有石灰石不是低成本来源,煤和电是价格的被动接受者,而人工成本持续攀升(成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%)。
除掉这些,唯一可以考虑的成本节约来源,或许就是生产线的低建设成本带来较低的折旧和摊销了。
如果事实如此,那么能够低成本完成生产线建设,又是因为什么呢?
通过统计海螺水泥的有息负债(银行贷款、票据和债券)占比,我又发现一个有趣的趋势。
海螺水泥的有息负债率在2005年达到高点,有息负债绝对金额在2007年达到顶点,之后就一直处于持续下降状态。
2012年,海螺通过资本市场发行了155亿低息债券(五年期95亿,七年期25亿,十年期35亿,利率介于4.89%~5.2%之间),并利用募集来的资金,大量归还了当时利率偏高的银行贷款,并逐步在债券到期时偿付债券,持续降低有息负债。
截止2020年底,公司有息负债仅剩35亿债券(将于2022年11月到期)和64亿银行贷款。
相对于一家年营收规模超过1700亿,资产规模超2000亿的巨无霸企业而言,不足5%的负债率,真是保守到极致了。
这种保守,我个人偏向于认为海螺管理层至少从十年前,就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度。
大力降杠杆的行为,追求的是如果需求大幅萎缩,自己所受冲击更小,比同行命长。对企业的未来,更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去,而不是跑起来。
至于最近十年的增长,可能多少有点超出管理层的预期之外
我没有去统计海螺这些年新增产能的建设成本,但理论上推测,通过最大限度减少有息负债,将大量留存利润作为资本性支出,海螺水泥无疑大幅降低了新建(含收购)产能过程中的财务费用。
降低了生产线造价,同时也就减少吨产品对应的折旧和摊销,实现了产品的相对低成本。
四、未来的海螺,能够继续保持竞争优势吗?
前面我们说过了,长期而言,水泥市场的需求总量不乐观。
需求无增长的情况下,具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短(1到3个月)特征的产品,很容易陷入价格竞争。
在《手把手教你读财报:新准则升级版》的173页(或老版手财118页),老唐曾经写过这么一段评论重资产行业内企业竞争手段的话:
重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。
<老唐注:所谓可变成本,也叫直接成本,指不生产就不会发生的费用,比如原材料、人工、能源动力等。而所谓固定成本,指即使不生产也一样要发生的费用,常见的如资产的折旧摊销和管理费用等>


从这个意义上说,在重资产行业里,一旦需求失去增长,成本低并不能成为护城河。
举个极端简化的例子:某产品直接成本100元,友商固定成本60元,你的固定成本30元,产品售价在130~160元的时候,你可以盈利,而友商将会亏损,这确实具有成本优势。
但如果产品需求不足,只要价格在100元以上,理性的友商依然会开足马力生产。
因为这不仅可以覆盖熟练工人工资,让企业维系生存,等待生机。
同时即便是101元卖出,也可以让亏损从60变成59元,给企业产生1元的现金净流入。
所以,海螺成本低这个优势,等面临需求下降的时候,很难成为真正的护城河。
而上市早这个优势,伴随着大量同行登录资本市场,大家基本上站在了同一起跑线上。
从这两个角度看,我个人认为未来的市场环境里,海螺或许并没有可靠的竞争优势存在。
当然,这不是说当下,而是说长期,当下的局面恰恰相反。
面对去年新冠疫情影响下的需求不足,各主要国家的应对手段都是“放水+基建”,我国也不例外。
截至目前,我国已有20多个省市自治区公布了2021年的重点建设项目清单,总投资规模近30万亿元。
随着各地工程项目及搅拌站开工率提高,原材料的需求也出现集中爆发的现象。
三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升,全国水泥价格迎来“涨价潮”。
几乎全国各地区主流水泥企业都进入涨价行列,涉及的水泥企业高达上百家。
其中,长三角熟料累计涨幅100元/吨,珠三角累计涨幅约60元/吨。重庆、四川、安徽、上海、湖北、贵州、福建、江西、青海、甘肃,甚至长期低迷的辽宁,水泥价格均出现不同幅度上调。
所以,从短期看,水泥市场反而其实挺乐观的
然而,主导我们的估值和投资行为的,主要是企业的长期发展,而不是短期的供需波动(炒家不在这个范围内)。
正是从长期视角考虑,我认为海螺市值并当前没有低估。
五、估值
投资必然要谈论估值,知道一家企业大致值多少钱,才可能决定何时买入、何时卖出。
当然,那些号称“死了也不卖的”,以及“好企业不需要估值的”高手高手高高手不在此列
老唐只是说我自己这种低水平的投资者,总要找一个数值,来让自己规避市场先生的影响,指导自己的买入和卖出行为。哪怕这个数值并不准确
对海螺水泥做出估值颇为困难。
老唐习惯使用的估值法,一般要求估值对象符合三大前提:利润为真;利润可持续;维持当前盈利只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。
对于海螺水泥,就我目前的粗浅认识而言,利润为真可以确认;利润是否可持续,存疑——暂时既不能得出可持续结论,也无法得出不可持续结论;但最后一条,确定不符合。
海螺水泥的盈利,恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的。
因此,它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。
如果作为周期股看待,海螺和类似陕西煤业这样的周期股,又有个明显的区别:煤炭的消费是重复性消费,经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。
但水泥不同,水泥不是重复性消费,甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容,这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥,就几乎不可能再次使用水泥。
所以,水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求,那么公司资本性支出就很难予以估值。
究竟应该怎么对它进行估值呢?我首先尝试了业内人士出价法。
2018年年报里有个收购,或许可以作为估值的参考。
2018年海螺水泥以现金7.25亿的价格,收购了广东广英水泥80%股份(原股东保留了20%),折合估值9.06亿(7.25/80%=9.06)。
收购时,广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。
公司资产9.76亿,负债0.96亿,净资产8.8亿,当年(2018全年)净利润0.72亿元。
数字展示的是一个负债率偏低,盈利能力良好的水泥公司。
2018年末,海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,骨料产能3,870万吨,商品混凝土60万立方米。
两相对比,我们会发现,广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺,但盈利能力只有海螺的约1/400。
如果按照产能100倍考虑,意味着按照行业内人士的收购价格看,大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。
但由于规模效应或管理能力等因素,海螺的盈利能力是广英水泥的400倍,如果按照这个比例考虑,是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿?
这只是佐证思考的一个业内收购,其估值的内在逻辑是不牢固的,只能作为参考。
我尝试另辟蹊径。
按照对企业的理解,从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发,将海螺每年获取的利润,按照不同用途分为三部分估值,然后加总。
这三部分是:现金分红;资本性支出;企业留存
其中现金分红,可以按照all cash is equal的理念,按照债券估值。
在无风险收益率接近4%的情况下,对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。
而资本性支出,会带来报表净利润的增长,在分红比例固定的假设下,会带来对应的红利增长。除此之外的部分,由于最终无法退出,只是视为价值无限趋近于零。
每年净利润里,除了现金分红和资本性支出之外的部分(若有),构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。
以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看,水泥企业在失去新需求后,除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外,一般都会转型寻求发展。
大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。
海螺目前还没有到这个阶段,所以暂无转型方向展示。
统计海螺水泥在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出,可以得出下表:
20年来,海螺水泥累计获得约1876亿净利润,其中约1248亿成为资本性支出,占比66.6%;现金分红约535亿,占比28.5%。两项合计占比约95%。
按照2020年年报披露,公司2021年的资本性支出安排是150亿元,没有减速迹象。
我假设公司的资本性支出,可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下,依然长期保持和GDP基本同步的增长水平,即税后净利润年化增长6%~7%。
——注意,在当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期,这个年化增长的假设,实际上算是比较乐观的,已经蕴含了对海螺历史经营数据的认可和肯定。
按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率,则现金分红亦可视为年化约6%~7%增长。
以2020年现金分红112亿为基数(每股2.12元),2023年分红可以视为112×1.06³=133亿~112×1.07³=137亿之间,就取中值写作135亿吧。
则,现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿。
资本性支出部分。
过去20年累计投入的约1248亿资本性支出,通过新建和收购形成的水泥资产——包括固定资产、在建工程、无形资产、长期股权、其他权益工具投资、商誉。
截止2020年底,这部分资产账面净值约860亿(含2001年之前的企业水泥资产)。
资本性支出除保证分红的年化增长外,其余价值,我视为无限趋近于0。
最后看留存部分。
企业净利润净留存比例不大,我从净资产里减去上述水泥生产相关资产(即资本性支出形成的资产),对于剩余部分直接计入估值里。
这部分的价值=2020年末净资产1682亿-水泥资产账面净值860亿=822亿。
综合以上三项,我的结论是:
在相对乐观的假设下,海螺水泥三年后的合理估值可以视为
3375+822≈4200亿,
其50%位置可以做为买点,即2100亿以下有购买价值。
特别声明
本文乃应书房读者点杀而做的分析。
老唐从接触到成文,花费时间仅几十小时,分享仅代表个人思考,有很大概率是外行的、草率的。
请独立判断,切勿依赖老唐的结论做出投资或不投资的决定
对于持有海螺水泥股票的朋友,老唐花费几天翻资料,最终指出一些问题,如果我说对了,你可以回避风险。
如果我说错了,你不仅拷问了自己的持股逻辑,或许还可以趁机买到便宜货,是非常美好的事情!
我没有奢望得到感谢,但也希望不会被谩骂为某某黑。谢谢大家
老唐本人目前不持有海螺水泥股票。
在未来至少一周内,也没有买入计划。
<全文完>

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