这段时间，所谓美国散户在GME（游戏驿站）上抱团狙击华尔街机构，导致做空机构损失200亿美金的热点新闻在网上传播的很广。当然，这只是媒体吸睛大法。严格的说，这是做多的机构，利用散户情绪，与做空机构之间的一场大战。据证券时报的报道，在这场逼空大战中，获利最多的9名投资者赚了160亿美元，其中有7个为机构投资者，合计赚走了120亿美元。这场逼空大战的始作俑者，是电影《大空头》的主人公迈克尔.伯利（Michael Burry）。伯利在2019年就投入1500万美元，买入了游戏驿站大概340万股，折合均价约4.4美元/股。2019年8月，伯利致信公司董事会，建议公司回购股份——当时公司总市值仅约3亿美元，空头卖空比例占总流通股的63%。在伯利的建议和敦促下， 公司动用了约2亿美元实施回购。借着回购东风，游戏驿站股价上涨。伯利在2020年三季度10美元之前，减仓了一半——另外一半估计也在四季度清掉了，只是现在还没到披露时间。今年1月，在美国韭菜抱团狙击华尔街空头的传奇故事下，游戏驿站的股价突然从20美元推高到150美元附近时（1月26日），伯利公开发推，谴责散户轧空的作法：“应该受到法律和监管方面的影响。这是不自然、疯狂和危险的。”然而市场轧空的热情并没有马上受到影响，27和28日两天，游戏驿站继续暴涨，并在28日创下483美元的天价，然后转入暴跌。4天跌掉了80%多，最新收盘价92.41美元。很显然，那些听从论坛大V召唤，参与抱团狙击空头的美国韭菜们，绝大部分都在付出自己的信任、热情和金钱之后——有些人甚至是赔上了人生，被别人齐茬收割了。这种戏剧化的反转，自然是最好的吸睛题材，伯利也因此频频登上各大财经媒体热点板块。刚好，我前年写《巴芒演义》的时候，写过这位高手惊心动魄的投资故事。只是由于定稿时，考虑到书籍的篇幅，将这段和主题关系不够紧密的故事删掉了。只在第193页，保留了这么两小段：今天把这段删掉的文稿找出来了，略作修订，分享给大家。内容约8000字，预计需要20分钟阅读时间。迈克尔.伯利，出生于1971年。伯利出生时眼睛就斜视，两岁时被诊断为一种罕见的眼癌，医生摘除了他的左眼，装了一个玻璃假眼。由于那时候的技术所限，玻璃假眼不能转动，很容易被看出来。学校的同学们经常起哄让伯利把眼睛拿出来看看，搞的伯利很恐惧交朋友，由此性格也比较孤僻——到二十几岁的时候，还被确诊为阿斯伯格综合症，也就是通常所说的自闭症的一种。性格孤僻带来的好处，是伯利读书很努力，基本上门门得A。1991年，伯利被范德堡医学院录取，毕业后成为一名神经科住院医生。伯利很早就对股市着迷。对格雷厄姆和巴菲特投资体系的研究占据了他中学、大学和医学院几乎所有空余时间。大约在1996年，25岁的伯利利用晚上在医院值班的时间，在一家叫做ValueInvestorsClub.com （价值投资者俱乐部）网站发帖——这个网站是后来以神奇公式闻名的乔尔.格林布拉特参与建立的，乔尔也正是这样发现伯利的。伯利建了一个群，与素不相识的网友们讨论投资。随着时间的推移，伯利成了这个群的主导人物。当他发现自己已经无法从群里吸收养分的时候，他退了群，建立了一个属于自己的博客valuestocks.net。伯利通常在半夜值班的时候写博文，公开自己在股票市场的交易，以及实施这些交易的理由。伴随一次又一次有逻辑支撑的成功交易，包括类似富达基金、哥谭资本、摩根史丹利、先锋集团这样的大机构也盯住了伯利的博客。1999年底伯利关掉博客，辞掉斯坦福大学医院神经科住院医生的工作，打算建立一个基金管理公司，走专业投资者的道路。起步资金来自自己的积蓄及家人的几万美元，基金公司名字定为Scion Capital 塞恩资本。sicon是后裔、子孙、接班人的意思，伯利想做格雷厄姆、巴菲特投资道路上的后裔、接班人。就在伯利筹建期间，他接到一个电话，来自哥谭资本创始人乔尔。乔尔出钱让伯利和他的妻子一起飞到纽约洽谈，这是伯利人生第一次坐飞机、第一次坐头等舱、第一次住洲际酒店。乔尔想投资伯利100万美元，伯利激动和紧张之余，只在嘴里嘟囔了一句“要税后的100万”，双方就成交了。乔尔获得了塞恩资本公司25%的股份（注：不是委托理财款，是持有伯利创建的这家私募基金公司的股权）。伯利是第一次接触这么大一笔钱，乔尔也是第一次对外投资其他基金公司。后来的结果证明，乔尔在看人的眼光上，和他自己的伯乐“垃圾债券之王”迈克尔.米尔肯一样神准。不仅塞恩资本的股份给乔尔带来了丰厚的回报，哥谭资本后来还投入大约1亿美元资金交由塞恩资本管理。这1亿美元，在8年时间里赚到4.89亿美元的净利润，年化24.8%。伯利拿到钱后，把“办公室”从客厅的架子鼓边上，搬到了距离苹果公司总部几个街区的一处办公室。新租的办公室曾经是苹果公司联合创始人史蒂夫.沃兹的办公室，伯利觉得可以沾沾运气——不是史蒂夫.乔布斯，创立苹果公司的两位联合创始人名字都叫史蒂夫，但不同姓。除了乔尔，巴菲特旗下的白山保险（参看《巴芒演义》259页）也出资60万美元认购了塞恩资本公司少量股份，并投入1000万美元委托塞恩资本管理。前四年半里（2000年不是完整年度），塞恩资本累计获利226%，100元变成326元，扣费后客户的100元变成267元。这收益率远远超过巴菲特（同期100元变成147元），而同期sp500指数是下跌了约10%。由于良好的业绩表现，塞恩资本管理资金规模在2005年初达到约6亿美元，并且不再接受新的资金。这几年里，伯利的投资体系和风格，与以格雷厄姆和巴菲特为代表的价值投资者没有大的区别，或许对波动的承受力比格雷厄姆和巴菲特还要大一些。他只买股票，不加杠杆，不做空，不听小道消息。坐在办公室看公司财报、公告和新闻、法庭诉讼信息、行业监管政策……就是他工作的全部。伯利有一次搜索法庭诉讼信息时，发现了一家叫先驱软件的上市公司。这家公司被起诉从竞争对手处盗窃软件源代码，并以此为基础构建了公司的主营业务。伯利研究公司相关资料发现，盗窃确实发生了，公司高管被逮捕是罪有应得，支付罚金也是罪有应得。但先驱软件拥有1亿美元的现金资产，每年还能产生1亿美元的自由现金流，而公司市值居然只有2.5亿美元。而且，先驱大部分软件工程师都是持工作签证的外国移民。在获得绿卡之前，任何人都不会主动辞职，这意味着公司丑闻不会导致大量技术人才流失。伯利对先驱做了细致的研究后，于2001年6月开始以每股12美元的价格买入。随后，伴随着媒体的报道和先驱管理层的陆续入狱，市场疯狂抛售，股价一路下跌，最低跌至2美元，伯利继续一路买入，最终买成了先驱公司最大的股东。这就是伯利的典型风格，他只关注价格与价值差，不关注短期波动。正如摩根史丹利首席战略官巴顿.比格斯所说：“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部。”只要有足够的价值价格差，伯利愿意承受波动，也不在乎别人的看法。为此，伯利要求客户资金至少锁定一到两年，并约定“如果交易品种出现异常情况，无法实施交易时，伯利有权冻结该项投资涉及金额，直至其恢复正常交易”。伯利完全没想到，这条全盛时期无人注意的小条款，最终成了电影《大空头》的核心转折点，并最终救了塞恩资本的命。迈克尔.伯利是电影《大空头》的主角，伯利本人还在电影里客串了一个小配角。在影片的第46分钟，以乔尔为原型的劳伦斯找上门来要钱的时候，站在门边打电话的这个小喽啰就是伯利本尊。自然从不飞跃。伯利从格雷厄姆信徒转型大空头，是由三件小事一点一点触发的。第一件小事，是因为有位客户建议伯利买入当时如日中天的美国世通公司股票——就是《手把手教你读财报：新准则升级版》59页谈到的这家美国世通：伯利认真读过美国世通公司的财报后，判断美国世通财务报表有假，拒绝买入。2002年，美国世通造假暴露，公司破产，股价一泻千里。伯利此时诞生了一个苦恼，自己明明提前看到了造假活动，却没有从这场暴跌中赚到利润。他的内心开始追问自己：我是不是该做点儿别的？这件小事，在伯利的内心埋下了一颗做空的种子，正在等待合适的机会生根发芽。第二件小事儿，是伯利在书店里偶然翻到一本超级厚的书，书名叫《信贷衍生品及结构性金融产品投资应用指南》，主要是介绍信用违约掉期（CDS）的，术语非常复杂。伯利发现自己不经意间走进了另一个新世界。这个世界很少有人懂。当时的财经媒体或电视台很少提到CDS，很多投资者甚至根本不知道有这个东西存在。但实际上CDS已经是2万亿美元规模的金融产品了。买家每年交保费，如果自己平安无事，保费就是自己的损失，被保险公司赚走了。如果自己有个七灾八难的，保险公司承担损失。赔偿额通常是保费的很多倍。只不过，人寿保险承保对象是人。而CDS的投保对象，是一篮子债券而已。买了以后，每年要给保险公司或投行交一笔保险费，如果目标债券平安无事，正常兑付，那么购买CDS的保险费就被保险公司或投行赚走。反之，如果目标债券无法兑付，则保险公司承担债券总值的损失，投资者将获得等于保险费的很多倍的回报——就如同每年交3000元保费，如果期间意外离世赔100万的人寿保险一样。2003年，赚到钱的伯利夫妇决定改善一下家庭居住环境，他们在附近的一个高档小区里选中了一套六居室。因为2001年纳斯达克.com泡沫的破裂，这套房子在当地房地产市场里挂了两年多无人问津。房主要价540万美元，伯利还价380万美元，成交了。伯利由此对号称永远涨的房地产市场，产生了怀疑，并联想到之前看到的CDS。
2003年秋天，伯利写给基金客户的信里，开始提示基金的客户们注意即将到来的房地产危机。
这时，保险公司和投行的模型里，认为这些债券的违约概率很低，所以保险费也还很低（也就是CDS售价很低）。大约相当于：伯利为一篮子面值10亿美元的、以房贷利息为底层资产的债券，购买10年期的保险。每半年支付375万美元，连续支付10年。如果期间房贷断供率上升，一篮子债券就会跌价，保险公司会赔偿债券价值损失。如果断供率高过某个标准时，这种债券的价值会归零，届时保费停付，保险公司最大赔付10亿美元。
2003年底，伯利把塞恩资本的大约20%资金购买了CDS。2004年，伯利继续加大了购买。但很不幸，投资债券的投资者获得的是稳稳的幸福，市场风平浪静。伯利的保险费，连个泡泡都没有，就消失了。幸好，伯利投资的其他股票，回报还不错，掩盖了CDS造成的损失。你说，如果伯利有本《巴芒演义》在手，此时会不会翻到63页深刻反思？伯利没有《巴芒演义》，他只能和老婆抱怨格林斯潘不负责任！这个国家要出大事！……然后把自己关在办公室里，凭着一只独眼，几个小时几个小时地阅读那些晦涩难懂的房贷文件。通常每份房贷债券都有一份约130页，印满密密麻麻小字的说明书。伯利可能读了几百份。伯利反复阅读，反复研究，反复思考，最终还是判断会有很多贷款无法按时归还，以这些贷款为底层资产的债券肯定会爆雷。但是，究竟是什么时候呢？自己能不能撑到爆雷的那天呢？伯利想啊想，头发都扯下来几大堆。你还别说，真的让他想出来一个主意。他想，现在的CDS，都是保险公司或投行建立的债券组合。我能不能选出一些最危险的，爆雷速度最快的债券，然后和投行交易呢？简单说的，就是点菜：我要给具备某些特征的按揭贷款以及以它们的利息为基础的债券购买CDS，你们能不能报个价，我给钱。我要买很多很多，数以亿计。伯利看中的按揭是那些2005年左右签订的，前两年利率特别低，两年后利率大幅上调的贷款品种。伯利发现使用这种贷款的人，主要是当下现金流很差，期望以尽可能少还款，赚取房地产牛市房价涨幅的人。
伯利认为，这些贷款只需要两年就会爆雷，是最危险的贷款，建立在这些底层资产上面的债券，同样是最危险的债券。他想单独定制这类贷款或债券的CDS。伯利询问自己的经纪公司：德意志银行，是否可以定制。德意志银行还恰好真有一位锐意进取的高级交易员格雷格。格雷格希望投行能够满足客户的交易需求，并从中赚到佣金。他召集了不同公司的同行，一起商议能不能设计出一种标准化的产品，满足类似伯利这样的客户及其交易对家的投资需求。经过几个月的探讨，这些华尔街精英终于设计出一种标准化的CDS，专门以高风险按揭贷款（即次级贷款，简称次贷）所产生的现金流为基础进行交易。看好房地产市场的人，可以出售这种CDS，获得现金。而看空房地产的人，则缴纳保险费，期望最终在这些次贷发生偿还危机时，收回相当于目标债券原值的现金。至于德意志银行和高盛等投行，则从买卖双方收取交易佣金及交易点差。卖家主要是类似美国国际集团这样的保险巨头。他们通过精算师构建的精密模型，为这些风险定价，并通过出售这种保险，获得现金。伯利不仅用塞恩资本的钱买买买，还想发行一个新基金，连名字都想好了，叫“弥尔顿的代表作”，资金全部用于购买这种CDS。<注：弥尔顿的代表作是“失乐园”，意指天堂要崩塌了>不过，很可惜，虽然伯利使劲游说客户，甚至在给客户的信件中用了“千载难逢的机会！！！”这样的词汇和一大堆的惊叹号，但没人愿意给他投钱。在客户心目中，伯利搞搞价值投资还可以，和拥有一大堆数学物理博士人才的投行搞对赌，实在是鸡蛋碰石头。不可信不可信！人家顶尖人才建立的模型，有可能错的那么明显吗？你的模型是什么，拿出来看看！哦，你拿出来我们也看不懂
就这样，伯利每天急的挖耳挠腮，不得不放弃了建立新基金的努力。伯利把自己关在办公室里，在震耳欲聋的重金属音乐里麻醉。伯利以为筹不到钱的自己很痛苦。但很快他就发现图样图森破了，投在CDS上的钱，犹如泥牛入海，才是真正的压力来源。2004和2005年，伯利靠股票赚来的钱，填平CDS的窟窿之后，好歹收益还是正的，客户还可以因为前期的高收益，保有宽容之心——2004年10.77%，2005年7.81%。但2006年是牛市，伯利居然持续稳定地保持——亏损，主要是股票上赚的钱不够填补CDS的窟窿。客户们怒吼一声：忍无可忍，无需再忍。纷纷要求赎回资金。伯利无法承受客户撤资，因为那样他建立的CDS仓位就必须放弃。伯利彻夜彻夜的挣扎，终于发现了基金合同中原来约定的那条救命条款：“如果交易品种出现异常情况，无法实施交易时，伯利有权冻结该项投资涉及金额，直至其恢复正常交易”。伯利宣布，现在CDS市场不正常，基金所有和CDS相关的投资金额，一律冻结，直至市场恢复正常。——这个条款，2020年8月中国的基金界也推出来了，叫“侧袋机制”。就是将一些异常状态股票（比如长期停盘的），单独放在另一个口袋里。在没有恢复正常交易的情况下，客户赎回的时候，暂不支付这部分，等恢复正常时候，再按照实际情况补给客户。这下子，伯利的客户炸窝了。他们冲进塞恩资本的办公室讨要说法。伯利坚持耍无赖，说自己有权按照约定冻结。此时，伯利的恩人、伯乐，哥谭资本的创立者，塞恩资本的天使投资者和最早的委托人，著名投资人乔尔.格林布拉特也怒火冲天，他面见伯利：“立刻清仓止损，你的那些破玩意儿，最终只能归零。”，“还我钱，迈克尔，我他妈的要拿回我的钱。”伯利一直视乔尔为教父、自己的恩人，顶尖的投资大师。现在来自乔尔的愤怒，象一记重拳，击中伯利的胸口。伯利濒临崩溃。然而，他不得不坚持原则拒绝赎回，否则他辛苦构建的“千载难逢的好机会”就全毁了。他甚至不知道，他现在如果同意赎回，塞恩资本是否还能存在。几天后乔尔的律师打电话给伯利，如果伯利一意孤行，哥谭资本将向法庭起诉伯利。即便如此，客户们还是在允许的氛围内，赎回了超过1.5亿美元的投资。多种重压之下，乔尔不得不卖出部分CDS，应对客户的怒火。2006年末的大约三个星期，伯利卖出了大约一半CDS。这些CDS涉及到大约70亿美元的次级贷款。卖出的时机真的是糟的不能更糟了，基本就是底部割肉。在乔尔的律师准备起诉伯利的时候，电影里闪过的镜头显示，当时塞恩资本的年度回报率是-38%。伯利不得不缩减开支，解雇员工，尽最大可能努力让塞恩生存到他预想的房地产市场崩盘的那天——2007年二季度，浮动利率开始实施的时候。不断的裁员让曾经对伯利忠心耿耿的死忠也担心起来了。伯利也没有办法给他们什么保证，只能每天低着头钻进自己的办公室，将门锁起来，一边把重金属音乐开到最大声，一边用拳头攻击墙壁或办公桌，发泄自己心中的怒气。2007年初，次贷危机开始起苗头了，伯利的CDS赚钱啦。但这并没有让他的处境变得更好。客户依然追着他要求赎回，并敦促他趁着价格有利的时候，赶紧变现。虽然伯利一再给客户保证，目前这些CDS仍然被严重低估，会给客户带来巨额利润，但客户们已经不相信他了。这个时候，塞恩资本的财务总监也辞职了，伯利连2006年的审计报告也无法按时交给客户。客户更是纷纷发难，不断地追拨伯利的手机（估计是怕他跑路），让他连周末和家人相处的时间，也无法清净。伯利不得不继续卖出CDS，换来现金安抚闹的最凶的部分客户。但伯利不敢通知客户，怕客户们听到赚这么多，又追上门来要求赎回。熬到2007年底，伯利大获全胜。全年收益166.91%，扣费后客户的当年收益率超过138%。然而，伯利认为故事还没有结束。他给客户的信里面，不客气的说：“我做事的时候，脸上不会有友好的笑容。如果你们了解我，就不要期望我会给你们和善的微笑。”虽然有收益率数据背书，但伯利的客户还是受够了这个可以随意锁定他们资金的疯子。伯利最早期的投资人之一，巴菲特旗下的白山保险总经理甚至直接说：“对于我们白山公司而言，你（指伯利）什么都不是。”老客户继续赎回、撤资，新客户一个都没有增加。伯利的基金规模不断缩水。电影的最后，伯利在白板上大大的写下一个489%，它代表着伯利的战果：从基金创立到2008年6月30日，塞恩资本的总收益为726%，1元变成8.26元，按照8年计算，年化30.2%。扣除业绩提成和费用后的净收益为489.34%。2000年客户投入的1元钱，到2008年上半年变成5.8934元，客户年化24.82%，累计获利26.9亿美元。在电影里，伯利给乔尔发了封邮件：“亲爱的劳伦斯，你在塞恩资本的盈利共计4亿8千9百万，已存入你的账户。不用谢。”2008年11月12日，他给投资人发去了最后一封邮件。伯利在邮件里写道：“我被我自己的行动、基金的投资人和业务伙伴，甚至过去的员工一次又一次地推到崩溃的边缘……我过去总是能够把自己拉回来，并继续我正常的作法，持续紧张地回到交易本身。然而，今天，由于我个人原因，我很不情愿地意识到，我必须关闭这只基金。”2013年，经过几年的沉寂，伯利又转而回到了自己的老本行，建立了塞恩资产管理公司。在最近的游戏驿站这场大戏里，伯利就是以塞恩资产管理公司的身份露面的——这次，他不再是大空头。
致谢：相关资料部分来自网络，部分来自以下两本著作
——为便利阅读，本文对CDS的介绍做了简化处理。感兴趣的朋友，可以通过这两本书延伸阅读。
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