第十回 高额回报知行不一 疑心种子悄悄萌芽

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2020-04-02 20:20:00 👍赞 (0)
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巴菲特和戴维森分别后,马上卖掉一些持股,陆续买入350股盖可保险股票,投入资金合计10282美元,大约占当时全部身家的三分之二。
不过很可惜,那时巴菲特脑海里充斥的还是老师的烟蒂体系,所以第二年就卖掉了。
卖掉的原因,一是已经获利近50%,二是发现一个更大的烟蒂。
这是后话,暂且不表。
一笔原有理论解释不清楚的成功投资
1958年古德温宣布退休,戴维森接任董事长至1970年。
在古德温夫妇和戴维森的持续努力下,盖可保险从一个初创企业成长为全国第五大汽车保险公司。
公司市值1958年就已经超过6700万美元,这意味着格雷厄姆最初投入的71.25万美元,变成约3350万美元。
10年47倍,折合年化收益率约47%。
到1971年,77岁的格雷厄姆退出盖可保险董事会时,公司市值已近3亿美元,初始投资增值高达200多倍,23年折合年化收益率超过25%。
这是格雷厄姆一生最辉煌的一笔投资。
单独这一笔投资给客户们带来的利润,超过了格雷厄姆整个投资生涯里,其他所有投资赚到的利润总和。
但这笔最辉煌的投资,对格雷厄姆来说非常尴尬。
因为它明显违背格雷厄姆本人所宣扬的投资理念和资金管理原则,甚至还暴露了格雷厄姆在重注买入一家公司之前,居然连最基本的行业法规也没有了解过。
从投资理念上说,这笔投资基本按照公司净资产值作价,违背格雷厄姆一贯传播的烟蒂标准;
从仓位比例上说,单笔投入达到管理资金额的25%左右,违背格雷厄姆一贯给学生们讲述的分散原则;
更要命的是,根据1940年颁布的《投资公司法》,格雷厄姆-纽曼公司购买10%以上的盖可保险股权是违法的。
交易完成后不久,美国证监会就勒令格雷厄姆取消交易,将股份退还给卖家。
格雷厄姆与利亚家族协商退股,利亚家族不同意。
格雷厄姆被迫和美国证监会反复协商,最终获准以成本价将超额股份分配给基金持有人。
也正是这个原因,导致盖可保险变成了一家公众公司。
这些异常之处,在众多格雷厄姆信徒心中必然埋下疑惑的种子,这其中当然包括年轻的巴菲特。
这种疑惑和质疑覆盖范围之广,持续时间之长,以至于格雷厄姆都不得不在晚年撰文辩解。
1973年,在《聪明的投资者》第四版面世时,年迈的格雷厄姆亲自在书末补上一段后记,为盖可保险这笔投资辩解。原文如下:

在本书的第一版面世的那年,两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。

出于某种原因,当时这个行业并不被华尔街看好,因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。

但是,两位合伙人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是,该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。

两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展并购,他们的利益与这笔新业务密切相关,而这项业务兴旺起来了。

事实上,公司的极大成功使股价上涨到了最初购买时的200多倍。

这种上涨幅度大大超过了利润增幅,而且几乎从买入时,这家公司股价似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。

但是,由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”,因此,尽管价格暴涨,他们仍然持有该公司大量股份。

他们基金里的许多参与者都采用了同样的做法。

通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票,这些人都成了百万富翁。

出人意料的是,仅从这一笔投资决策中获取的利润,就大大超过了20年内合伙人在专业领域广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获得的其他所有利润的总和。

这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?

一个明显的意义在于,这说明华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。

另一个不太明显的意义是,一次幸运的机会,或者说一次极其英明的决策(我们能将两者区分开吗?)所获得的结果,有可能超过一个老手终生的努力。

可是,在幸运或关键决策的背后,一般都必然存在着有准备和具备专业能力等条件。

人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可后,这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气,才能去利用这些机会。

被拒绝但依然坚持
很难相信格雷厄姆做出这个买入决策只是靠运气,但若认真阅读格雷厄姆这里给出的“高价”买入理由,不仅考虑到“离不开的业务”——有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”;
也考虑到“成长的因素”将导致目前暂时的高价回落为合理甚至低估。然而,一直以来,格雷厄姆对所谓成长的看法一直是:“我认为投资者无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。”
历史的谜团已经无法解开了。
但伴随巴菲特卖出350股盖可保险后,公司持续成长,股价持续飙升的现实,怀疑的种子必然在心中发芽。
这粒种子将在几年后和其他几粒种子一起发挥威力,引发巴菲特拒绝踏上格雷厄姆-纽曼公司接班人的光辉大道,返回奥马哈,从零起步建立属于自己的事业。
不过,那是几年以后的事儿。
1951年的巴菲特正饱含崇敬之心,如饥似渴地吸收格雷厄姆投资智慧的养分,并如同朝圣一般期望自己能进入伟大的格雷厄姆-纽曼基金圣殿。
很遗憾,格雷厄姆虽然认为巴菲特是那一级毕业生中最优秀的一个,但依然拒绝雇用巴菲特——即使巴菲特申明可以不要工资。
格雷厄姆建议巴菲特去类似宝洁这样的大型企业找一份工作,不要此时进入股市。
因为依照他的经验,道琼斯指数基本上每两年就有跌至200点以下的机会,如果要进入股市,可以等第二次大萧条过后再说——当时道琼斯指数处于250点附近。
在巴菲特看来,老师的这个预测可不怎么样,而且也和老师一贯灌输的“不要预测股市走向”的理念相违背。
事实上,自巴菲特大学毕业直至格雷厄姆离开人世,虽然美国历经朝鲜战争、越南战争、黑人运动、古巴核导弹危机、东西方冷战、肯尼迪遇刺、水门丑闻等一系列危机和利空,但道琼斯指数再也没有回到过200点。
巴菲特的父亲同意格雷厄姆的看法,也建议巴菲特去大企业找一份稳定工作。
巴菲特后来回忆说:“我当年有1万美元,如果我听从了他们的建议,可能我今天仍然只有1万美元。”
没有放弃投资梦想的巴菲特回到家乡,暂时进了父亲的公司做经纪人。
巴菲特不太喜欢这份需要怂恿客户买卖的工作,按照他的说法,这使得“自己的利益和客户的利益相对立”。
他更希望能够帮助客户管钱:帮他们挣钱,而不是挣他们的钱。
巴菲特仿效老师,利用业余时间开设了一门夜校课“稳健的股票投资”。
他经常将自己分析出来的低估股票,分享给客户和学生们。
期间偶尔有一两笔失败的,但大部分还是成功的。这些分享行为给巴菲特在奥马哈攒下第一批忠实的“粉丝”。
这些小额投资经历跳过不聊。回到奥马哈后,巴菲特最大的成就,是将父亲的老朋友汤姆森博士的女儿苏珊追到手。
他们1952年4月19日结了婚,并于1953年7月30日生下第一个宝贝:女儿苏茜。
重返华尔街
巴菲特工作和教学之余,一直坚持通过书信向老师格雷厄姆分享自己的分析和发现,并定期到格雷厄姆-纽曼公司拜访老师。
光阴似箭,转眼到了1954年夏天,格雷厄姆终于同意录用这个聪明而又非常坚持的学生,并且给了他很不错的薪水标准:年薪1.2万美元。
1954年8月1日,就在股市自大崩溃后首次抵达350点,距离25年前高点381点一步之遥时,巴菲特回到华尔街,成为格雷厄姆-纽曼公司的员工。
当时的市场,老手的恐高与新手的亢奋交织在一起。
在经历过大萧条的人看来,股价实在太高,随时都有再次崩溃的可能。
但对于1932年以后接触股市的人而言,自有记忆起,股市的特点就是大涨小回,每次下跌都是发财良机。
新人的认知不一定对,结果却没错:从1953年9月到1961年底,道琼斯指数又涨了超过一倍,期间没有产生过一次超过25%的调整。
这一切,让巴菲特和大师兄施洛斯的工作很有成就感。
只要发现了符合条件的烟蒂,通常在很短的时间里就会出现价值回归,让公司和自己赚到满意的利润。
公司当时一共8个人,除格雷厄姆和纽曼父子以外,只有一名会计和两名女秘书,巴菲特和施洛斯就是研究部门的“全体”员工。
俩人的具体工作,是在一间没有窗户的办公室里,翻阅《穆迪手册》《标普手册》以及其他能搜寻到的一切股份公司财报数据。
按照格雷厄姆提出的烟蒂股要求,阅读、统计和计算。一旦发现有符合要求的公司就汇报给格雷厄姆,由他拍板买还是不买。
听消息抄作业渐出分歧
对于格雷厄姆的决策,巴菲特经常会侧耳偷听,然后跟着买入,有时候会下重注。
比如其中一个比较有代表性的投资案例:一家叫费城里丁煤铁的公司(简称P&R),是符合格雷厄姆烟蒂标准的无烟煤开采企业。
企业本身的业务日落西山,没有前景,但账上有很多类现金资产及大量可以用来抵扣未来盈利的历史亏损。
【备注:在一定年限内,公司的盈利可以减去历史亏损,剩余部分再按照税率缴纳所得税】
因为前景不佳,公司股价远低于每股净营运资产。格雷厄姆-纽曼公司投资并控股了这家企业。
巴菲特不仅自己大量买入,也让姑妈爱丽丝及沃顿商学院室友查克·彼得森都跟着买了。
巴菲特本人最终投资了3.5万美元。以巴菲特当时的财富总量计算,单独这只个股的占比恐怕会吓坏崇尚分散投资的老师。
巴菲特在办公室工作时,听到格雷厄姆、纽曼和一位来宾展开的谈判。
他们计划动用P&R公司的现金,收购一家生产鲜果布衣牌内衣裤的联合内衣公司。
坦率地说,老唐在这里阴暗地怀疑这个“偷听”和“大量买入”的先后顺序。
所有资料的介绍似乎都是买入在前,偷听在后。但逻辑上推理,恐怕“买入—偷听—追加买入”的顺序更有可能。
之所以特意提出这个很少被人注意的小案例,除了展示巴菲特曾利用工作之便抄作业的经历之外,还有几个特殊原因。
第一,很多年后,P&R已经彻底没有了采煤业务,主营业务就是生产和销售鲜果布衣牌内衣裤,连公司名字也改成了鲜果布衣。
公司于1987年3月3日公开上市,以17.5倍市盈率发行了2700万股,每股单价9美元,募集资金2.43亿美元。
到90年代中期,公司已经是一家拥有4万名员工、市值超过20亿美元的知名企业。
可惜1996年原CEO退休后,新管理层提升公司负债率,扩大对外收购,但几乎所有的收购都不成功。
公司主业经营受到高达13亿美元的债务影响,陷入持续亏损状态。
1999年销售额17.8亿美元,亏损6.69亿美元,公司市值最低跌至5400万美元。
1999年12月30日,公司因无力偿还到期债务,向法庭申请破产保护。
2000年销售额15.5亿美元,继续亏损2.26亿美元;2001年销售额进一步下滑至10亿美元,亏损额不详。
2002年初,经巴菲特昔日老板纽曼的儿子牵线,伯克希尔以面值50%的价格,收购了鲜果布衣公司的流通债券。
然后出价8.35亿美元,与黑石集团及德州TPG集团竞购鲜果布衣资产。
最终巴菲特以纯现金出价为优势,击败两家竞购者,将鲜果布衣收归伯克希尔旗下。
破产竞购中债务免除及竞购资金处理,非常烦琐和复杂,这里只说最终结果:巴菲特以大约7.3亿美元的价格买下不含债务的鲜果布衣公司资产,市场价值大约9.2亿~11.5亿美元。
随后,巴菲特请回已退休的原CEO继续经营鲜果布衣,公司很快恢复了盈利能力。
今天,鲜果布衣品牌内衣在中国市场也有大量销售,日复一日地为伯克希尔创造着现金利润。
第二,正是通过观察格雷厄姆利用P&R账上现金资产收购联合内衣的过程,让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡,但企业账面现金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。
这个思路后来被巴菲特完整复制到伯克希尔-哈撒韦公司的收购和经营上,并最终将其改造为全球最大的保险帝国。
第三,这个案例暴露了师徒之间投资理念中潜藏的巨大分歧。
一是如何面对不确定性,究竟是通过简单地分散还是通过更深入地认知?二是什么属于内幕信息,如何去界定和使用它?
这两个分歧在巴菲特工作期间的另外两个案例上,展示得更加淋漓尽致。这两个案例分别是可可豆套利案例和联合电车投资案例。

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