书中自有黄金屋，手中要有真钥匙---再读《巴芒演义》

返回首页 鹭由器 唐书房 2021-04-30 16:17:41 👍赞 (0)


《巴芒演义》出版后，老唐定期在公众号上鼓动大伙，认真的输出一篇读书笔记，也算是给自己一个学习的机会，并以加好友（或送书）外加署名转发文章作为激励，起初几个月，大家纷纷埋头苦读，每周有数篇入选。

 

读罢此书，我的第一感受是神仙多、故事多和细节多，为茶余饭后的闲侃提供了丰富的素材。借着读完之后的热乎劲，按照人物的顺序和每个人生平写了一篇不痛不痒的读书笔记巴菲特和他的朋友们----《巴芒演义》读书笔记，有幸入选。

 

文章发出去后，再也没有点开重读过，在我内心深处，这篇读书笔记是交易式的输出，清汤寡水，言之无物。此后数月，书被束之高阁。

 

老唐多次强调这本书被严重低估了，我选择同意，但我说不出为什么低估了；直到看了他的2020年总结，再次强调了严重低估，并黑纸白字的甩出了六个大问题，我顿时哑口无言，羞愧不已，敢情此前我把它读成了故事会。

 

寻找答案相比于发现问题毕竟要简单得多，这也成为了重读此书的动力。

 

带着问题去读，不仅仅是一次寻宝之旅，更是一次洗礼。出场的人物带着故事，故事中引出新的人物，相关或不相关的人物，全部与投资这条核心主线形成了连接，价投百年，变化的是主角，不变的对价值的坚守。

 

合上书本，尝试去思考答案，可脑海中清晰的浮现一幅神奇的画面，那些大师们化身为光着膀子埋着头的纤夫，紧紧的拽着手中的绳索，绳索的另一端则是满载着金银财宝的大商船缓缓的驶来，纤夫们整齐划一的喊着号子：瞅啥子嘛嘿哟，瞅地呀那么嘿哟。

 

书的结尾显得朴实，却真实的触手可及，书名带着演义，内容却相当严肃，价值投资的百年史娓娓道来，逻辑清晰数据翔实。这严肃的背后，可能潜藏着通往财富大门的钥匙，等着我们去寻找。

 

都说书中自有黄金屋，那出书立著的人岂不是都腰缠万贯了呢？如果事实不是这样，那读书和财富之间肯定隔着什么，黄金屋可能需要钥匙才能开启。在我看来，读书是时间换取信息和知识，不直接产生价值，思考才会，思考是劳动，产出就是那把钥匙。

 

巴芒二人堪称是行走的书架，读书之多令人惊叹，书中的知识和信息为思考提供了丰富的原材料，《穷查理宝典》中提到的多元思维模型，本质上就是维度更高更丰富的思考，能快速铸造钥匙开启财富之门。

 

《巴芒演义》展现了近百年各路神仙寻找钥匙的过程和结果，细心的读者则可以沿着那条清晰的小径找到属于自己的钥匙。

 

回到老唐给出的问题，我选了其中四个来回答。

 

关于低估和价值回归


Q：烟蒂股投资模式诞生的外部特殊环境是什么，确保烟蒂股投资盈利的的企业条件、法制环境有哪些？为什么说集中投资严重低估的企业是对格雷厄姆体系的严重误解，甚至连投资都算不上？ 


A：20世纪20年代，汽车工业的快速发展推动了美国经济繁荣，正如19世纪中叶铁路对美国经济的贡献一样，汽车工业成了美国经济的发动机。同时，低所得税政策使居民收入大大增加，电力的运用使生产效率大幅提升，新兴的信用卡支付手段使中产阶级一夜之间拥有了前所未有的购买力，享乐主义开始盛行。


《了不起的盖茨比》写于那个年代，用作者菲茨杰拉德的话来说，这是一个奇迹的时代，一个艺术的时代，一个挥金如土的时代，也是一个充满嘲讽的时代。


华尔街伴随着经济的繁荣而腾飞，在这一时期美国的GDP增长不到50%，道琼斯指数上涨了3倍，当时的投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由经纪人支付，而投资者需要向经纪人支付20%的利率，经纪人向银行支付12%的利率，银行则从美联储以5%的利率借出资金。在不断飙升的股市中，人们已经忘记了什么是风险。


一份周末的晚报对当时的的场景描述：

哦，我的宝贝，不要吵，奶奶又买了些股票，

爸爸也在牛市和熊市中把股票炒，

妈妈按照秘诀买了股票，不会亏钱，

宝贝，你很快就有漂亮的新鞋子了。


1929年9月3日，道琼斯工业平均指数达到了381.17点，这个高度在此后25年之内没有被触摸到过。


10月29日，道指一泻千里，单日跌幅高达22%，股灾过后，接踵而至的是长达四年的大萧条。很难说股灾和大萧条两者之间有必然的因果关系，但其背后共同的原因是实体经济高歌猛进后必然的衰退和政府的错误政策。


1930年，胡佛不顾1000多名经济学家的联名反对，将农产品和工业品的关税同时大幅提高，导致其他国家报复性的提高对美产品征收的关税，导致1932年美国出口贸易总额仅为1929年的31%。


1932年，胡佛政府推动议会通过了提高税率的法案，而且幅度之大在美国历史上空前绝后。


此外，美联储继续维持着反通货膨胀和经济紧缩的政策，利率定在远高于当时新的经济条件所要求的利率水平之上，在股灾之后的几年，货币供应量下降了1/3，9800家银行倒闭。


1932年6月8日，道指下降到41.22点，与1929年的高点相比，跌幅达89.19%，略高于该指数1896年诞生时的40.94点。


以我大A股做类比，相当于在2007年10月16日6124.04的高点，暴跌到622点，而自2007年以来的最低点是1664.93。作为经历过A股大起大落的人，实在难以想象其惨烈程度。

 

股市如此，实体经济也不可能好到哪里去。当时失业率超过25%，GDP仅为1929年峰值的50%。

 

当时也出现了一件诡异的事情：短期国债的利率变成了负值。短期国债一般折价发行，到期以面值赎回，持有现金的人对未来极度缺乏安全感，将钱投在他们认为最有保障的国债上，进而推高了其发行价，导致利率为负。

 

一边是认为“安全有保障”负利率的国债市场，一边是惨遭唾弃投机盛行的股票市场。

 

1934年，美国颁布《证券交易法》，同年依据该法成立了美国证监会；1940年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》。至此，美国资本市场在自我演进超过百年之后第一次出现了证券发行、交易和投资基金的法律，也第一次成立了监管机构，这一系列制度建设形成了现代金融体系监管的基本框架。

 

在1934年之前，立法和监管的缺席，没有明确的监管来约束上市公司披露财报以及披露的内容，投资于股票市场是公认的投机行为。

 

但是，没有要求披露并不代表完全不披露或者获取不到信息，总会有人通过各种渠道去窥探上市公司的财务状况。

 

债券统计员出生的格雷厄姆就是这样一个翻石头找螃蟹的人。1932年，他撰文指出纽交所上市的600家工业公司里，有超过200家公司的市值低于净营运资产（净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产），有超过50家公司市值低于净现金。

 

两年后，格雷厄姆和助手多德合著的传世经典之作《证券分析》面世，以严密的逻辑和实例，向世人展示了股票不是击鼓传花的游戏，而是可验证可重复的科学。

 

《证券分析》对股票投资有如下阐述。

股票的属性：代表企业资产和业务的部分所有权凭证，其价值应由企业本身的内在价值决定。

市场的属性：波动是市场先生的常态，市场的情绪只能利用不能跟随。

企业内在价值：和企业的资产、收益、股息及前景息息相关，很难被精确计算，但无需精确计算。

安全边际：最坏的情况下（比如企业清算）企业内在价值高于投资者本金的差额。

 

格雷厄姆对安全边际的设定，是以假设企业破产清算后的所得作为兜底，购买那些市值低于有形资产净值2/3，甚至低于净营运资产2/3的企业，期待企业价值回归或推动其实现价值。这也就是烟蒂股投资的核心。

 

一种投资模式的诞生，总是在现实中反复锤炼、验证、完善才得以最终成型，这与当下的环境有不可分割的关联。

 

市场环境：

政策环境：

社会环境：


多种环境的因素相叠加，使得通过一定的数据收集和分析便可以在市场上轻而易举的找到符合要求的投资标的，剩下的，便是等待价值回归或推动其实现价值回归。

 

格雷厄姆建议投资者进行分散投资，持仓至少超过30只股票以上。每年将上涨的股票卖出，再寻找符合要求的股票。

 

本质上来讲，这种策略是以企业财务数据为基础（找到还能吸上几口的烟蒂），以同样的标准建立一揽子股票池（不用太在意品牌和成色），等待其价格向价值靠拢（使劲的抽上那么几口），接下来，不停的去寻找新的目标。

 

这样的投资逻辑，我的理解是一种轮动式的套利思维，和债券的套利有异曲同工之处（别忘了，格雷厄姆是是债券统计员出生）。区别在于，债券的套利空间是可以被明确计算的，而股票的价格明确但内在价值无法精确计算，再加上市场情绪的因素，每只股票在何时能价值回归同样难以预测，正因为如此，分散投资是非常有必要的。

 

此外，他的弟子斯洛特在发现潜在标的后，会问自己18个问题（书中P58），涉及资产情况、历史股价、收益情况、对手情况、分红股息等方面，这些问题均不涉及未来经营和发展，仅对未来上涨的空间和下跌的风险进行预估。因此，分散投资是必然的。

 

格雷厄姆建议分散投资30只股票以上，斯洛特少则60，70只，多则100多只，已经有如此明显的下跌保护了，为什么依然要如此分散呢？

 

这可能跟格雷厄姆和斯洛特两人对风险的态度有直接的关系。格雷厄姆曾说，作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是不要忘记第一原则，斯洛特买股票的核心考虑就是不亏钱。有明显的下跌保护不够，还要通过分散给投资再加上一层保护。

 

如果说我们按照烟蒂股投资的选股标准进行集中投资，其实是对这种投资体系的误解，存在如下几方面的风险：


资金性质对投资的重要意义


Q：巴菲特为什么要在1969年清盘基金，放弃可观的收益分账。转而用不分账的股份公司，做自己的投资载体？格雷厄姆、施洛斯、乔尔为什么选择低估分散的道路，其优缺点各是什么？

 

A：当美国还没从经济大萧条的陷阱中爬出来的时候，二战爆发了，期间，美国经济几乎变成了集中的计划经济，为战时服务，与此同时，美国公司盈利居然从1939年的64亿美元激增到1942年的209亿美元。绝大多数经济学家预言，随着战争刺激因素的结束，经济将面临一场新的萧条。

 

而实际结果恰恰相反。居民在战时积累的储蓄和被压抑的需求在战后爆发，直接推动了美国的经济大繁荣。

 

1954年，华尔街再次迎来了长达十年的大牛市，1966年道指触摸到了1000点的高位，1968年日交易量刷新了1929年创下了保持了近40年之久的记录。

 

1969年，巴菲特选择清盘基金转而设立股份公司，我认为包括外因和内因。


外因如下几方面：


至于内因，则是新的投资理念已在他的内心生长。

 

自然从不飞跃，转变从来都不是在一瞬间发生的。对巴菲特这种转变起决定性作用的，是芒格在持续10年的推动下对价值的重新认知。

 

一边是在烟蒂股邓普斯特公司的价值变现过程中遭遇的仇视，以及伯克希尔收购案例中的深陷泥潭，一边是芒格基金和巴菲特持续8年的业绩对比（前者年化收益率高5.4%），使得巴菲特逐步认识到，烟蒂投资始终不是一种理想的模式，与其耗费时间精力购买廉价公司期待转机，不如以理性的价格买入优质企业。

 

而且，当时的市场很难找到符合烟蒂标准的股票了，施洛特也曾说，1960年起，低于净营运资产的股票没有了，慢慢转向寻找股价等于净资产的股票。

 

以等于净资产买入烟蒂股，还是高于净资产买入优质企业，在芒格的推动下，巴菲特心中的天平慢慢的开始向后者倾斜。

 

外因加内因的驱动，推动巴菲特舍弃基金和分账，转而投向股份公司的怀抱，保证了资金的永久性，只需将注意力放在如何投资以及企业经营状态即可。

 

思路转换后，世界也会变得开阔。优质企业通常具备某种或某些独特的属性来获得客户的青睐，随着经济的发展，技术的进步，社会分工的细化，优质企业会如雨后春笋一样不停的从地里冒出来。投资于优秀的企业，一方面可以承载巴菲特的巨量资金，另一方面，以理性的价格买入，依据的是对生意本质的认知，买入决策的难度大，但投资可以更集中，获得的收益更加肥美。

 

巴菲特1969年清盘基金改为股份公司，斯洛特的基金2002年清盘，两人交叉的34年间，巴菲特获得了年化22.8%的收益（仅一年收益为负），斯洛特（六年收益为负）。


在收益之外，巴菲特管理资金与斯洛特完全不在一个量级，2002年底伯克希尔的净资产规模为671亿美元，而斯洛特刻意控制基金规模至清盘时仅为1.3亿美元，在“额”和“率”方面都是完胜。

 

不得不说，巴菲特的在投资思路和投资模式（基金or股份公司）的转换实在是漂亮至极，作为推动实现这种“由猿到人”转换的核心人物芒格，巴菲特给予了极高评价丝毫不为过。

 

与格雷厄姆和斯洛特相比，巴菲特基于自己对商业的认知，走上了价值投资的新征程。他们都用数十年的时间，向世人证明了，价值投资的路不止一条，适合自己的才是最好的那一条。

 

格雷厄姆、斯洛特和乔尔的低估分散投资是以企业清算价值为基础，拿着放大镜去看企业的经营数据，不需要过多关注生意的本质，符合低估条件就放放到碗里来，赔率和仓位比例不重要，简单易学，老少咸宜。

 

格雷厄姆甚至在晚年的时候否定了让他扬名立万的著作《证券分析》，认为投资者根本不需要掌握太多的商业知识和财务分析知识，按照固定的公式买入卖出，即可获得不错的收益，但无法收获成长型企业或优质企业继续上涨带来的增量收益。

 

在实际处理上，格雷厄姆和斯洛特也存在区别，前者认为要股债平衡，而后者全部持有股票。私以为，以格雷厄姆的理论高度和实操经验，全股票的策略是绝对没问题的，但股债平衡的策略可以平滑收益曲线，避免市值的大幅波动，可以更容易的被大众所接受，而关起门来赚钱的斯洛特，则完全无需考虑这些。

 

而巴菲特的投资策略是以企业基本面为基础，拿着望远镜去评估优质企业未来是否会更加优秀，把重点放在企业的竞争优势、商业模式和经营上。财务分析是基本，商业价值是核心，通过对企业进行全面的分析后，以理性的价格下注，分享企业成长的果实。

 

但这种方式，自然也对学习其策略的投资者提出了更高的要求，需要投资者以更高更广的视角去审视企业的业务、管理和行业前景（这也是公司的经营者所思考的问题，因此我一直认为，对于普通投资者而言，有公司经营经历的人会更加有优势），来提升分析的准确性和降低决策的难度，进而将资金集中且长期的配置在对应的股票上。

 

以巴菲特和芒格为代表的两种价值投资方式，没有孰高孰低孰优孰劣之分，而且两种方式对市场的认识是一致的：长期而言市场是向上的，是我们该追随的，短期而言市场波动是无序的，只能在极度悲观和乐观时利用。


关于机会


Q：巴菲特口中明显可见的机会，为什么市场就是发现不了。比如蓝筹印花，比如布法罗晚报，比如华盛顿邮报…… 尤其是华盛顿邮报，诺奖得主保罗.萨缪尔森甚至公开怼巴菲特：“巴菲特有次演讲中说‘任何傻瓜都看得出来华盛顿邮报的股价太低了。’我不算傻瓜，但我就没看出来。”——萨缪尔森肯定不傻，是什么制约了市场发现价值？ 

 

A：手边刚好有一本凯瑟琳.格雷厄姆的自传《我的一生略小于美国现代史》，从后视镜中看看华盛顿邮报当时的情况，分析下巴菲特的买入和决策过程吧。

 

1971年，公然违背政府的意愿，报道五角大楼的越战文件，最终最高法院判决并未危及国家安全，使得《华盛顿邮报》影响力大增，但却与执政党及总统尼克松之间关系明显恶化，已然存在的细小摩擦演变成了巨大仇恨。

 

1972年，尼克松及其掌控的联邦通信委员会在华盛顿邮报下属的两家电视台即将续签许可证的时机，安排对手发起许可证的争夺，最初两周股价腰斩，由38美元跌至16、17美元，两年半的许可证争夺公司支付了100多万美金的诉讼费。

 

1973年，因对水门事件的持续报道，华盛顿邮报有五人收到民事传票，最终传票撤销，但公司花费了巨大的经历和财力，据水门事件关键线人“深喉”透露，这些传票是尼克松对《华盛顿邮报》大发雷霆的结果，他将用竞选时留下的500万美元“挫挫华盛顿邮报的锐气”。

 

同年，工会和工人麻烦不断（邮报有19家工会），最先发难的是排字工人，消极怠工不服从管理，华盛顿邮报与工人及工会之间的矛盾日益突出，谈判进展不顺进一步导致罢工，广告商人的离开和工会的纠缠，公司的利润率降至15%以下，而其他报业公司通常为20%，甚至更高。

 

罢工的当天，巴菲特也在现场，计划参加次日的董事会。

 

1974年，因水门事件真相水落石出，尼克松遭弹劾选择辞职，《华盛顿邮报》因此而赢得新闻界最高奖---普利策奖，并一跃成为全国乃至全世界瞩目的焦点。

 

工会的谈判也在当年有了进展，与排字工人达成和解，向工会支付250万美金外加700名工人终生工作的代价，换取结束“重制“管理，以及排字间逐步实现自动化。

 

1975年，印刷工人发起突袭，破坏印刷机器和原材料，罢工演变成骚乱和流血事件，致使邮报当日停止出版。罢工初期，预估每天损失广告费30万美元，广告商选择转投竞争对手《星报》。

 

罢工发生后，巴菲特定期飞到华盛顿邮报，支持凯瑟琳共度难关。次年2月，多个工会的工人开始接受新的合同，其他工会的谈判也逐渐明朗。

 

接下来看看巴菲特买入的过程。

 

1973年，分别以27美元、23美元、20.75美元和（约）23.9美元买入华盛顿邮报1.85万股、4万股、18.1万股和22.7万股，买入均价22.75美元，持股比例10%。

 

同时，为加强双方的信任关系，巴菲特写下保证，没有凯瑟琳的允许不再买入华盛顿邮报，至此，巴菲特建仓完毕。

 

但是，华盛顿邮报在持续的政府打压和工会罢工的内忧外患下发展并不顺利，市值跌到8000万美元，为巴菲特给其4亿估值的20%，相比起买入成本，下跌了约30%。

 

基于当时的背景，华盛顿邮报的股价低到傻瓜都能看出来的便宜吗？我相信绝大部分的人都会选择站队萨缪尔森，华盛顿邮报未必能扛得住政治风险和经营风险的双重打击，认为股价已经反映了它的实际价值。

 

但，巴菲特对此持有相反的意见，由于无法查到当年的数据和信息，我来YY下他老人家当时的考虑吧。

 

政治风险：

1972年，一篇关于当地著名慈善机构儿童城的专题调查报道让巴菲特的《奥马哈太阳报》获得普利策奖，有意思的是，巴菲特发现这家慈善机构存在财务造假，向编辑们提供了信息并参与了后续的跟踪和报道。

 

从个人价值观方面来看，巴菲特对报业进行客观真实的新闻报道是明显的持鼓励态度的；从收益的角度来看，报纸的收益主要来源于广告，广告商之所以选择则来源于报纸的发行量，发行量跟报纸的名声和内容的质量息息相关，名声和内容被报纸的价值观左右。在信息获取渠道有限的那个年代，即便是一家市区里唯一存在三流的报纸也能取得不错的广告收益，而高质量的报纸具有更高的渗透率，以及更低的边际成本和资金投入，更容易提价来抵消通胀的影响。

 

华盛顿邮报已经通过五角大楼泄密案向社会表明了其价值取向，也向同行展现其专业性，在当地的发行量也远超对手《华盛顿星报》，这两点均与巴菲特的要求相符。

 

或许在他看来，水门事件的深入调查，只不过是邮报呈现其价值和专业的另外一个案例，而遭受政府的打压，反过来想，可能会进一步激发新闻人去挖掘更多有价值的新闻。

 


按照凯瑟琳自传中的描述，这两家电视台在佛罗里达州开展业务，完全符合联邦通信委员会的要求，且在当地颇受欢迎，实在想不出来政府会以何种理由不同意许可证的续签。

芒格是律师出生，背后有顶尖的律师团队和人脉资源，在这个问题上，两个应该在法律方面评估过期风险，并在估值中有所考虑。

 

经营风险：

当时《华盛顿邮报》还只是一家地方性报纸，最大的竞争对手是《华盛顿星报》，在于邮报多年的竞争中，星报已经明显的位居次席，而且自1970年10月开始，每个月都处于入不敷出的状态。

 

1973年的罢工暴露了邮报自身的管理问题，影响了公司的利润率，虽有广告商离开转投竞争对手，但邮报的竞争力和地位却并未受到明显的影响。

 

首先，工会问题是两家报纸共同的难题，双方的高层为此一起与工会领袖协商解决方案。虽然邮报的工会和工人的表现更加激烈和极端，导致邮报的收入减少，成本和费用增加，并未对邮报产生毁灭性的打击。

 

其次，广告客户的丢失只是暂时的，离开了还会回来，左右客户选择的，关键因素还是报纸的质量和发行量。罢工期间，星报做了一份调查，结果显示大部分邮报的读者认为报纸没有丝毫的改变，而察觉到变化的读者，反而觉得邮报变得更加出色了。

 

在巴菲特买入邮报股票的次年，星报易主德州大富豪，但颓势不改，1975年10月实现了五年来首次正收益，而这个月正是邮报工会暴乱星报反扑最猛烈的时候，但这并非常态。1981年，《华盛顿星报》关闭了。

 

但这些马后炮的“分析”并不能让巴菲特喊出“任何傻瓜都看得出来华盛顿邮报的股价太低了”，关键时刻还得按计算器。

 

巴菲特在1984年的《格雷厄姆与多德部落的超级投资者》中提到：1973年，华盛顿邮报公司总市值，那时任何一天你都可以将其资产卖个十位买家中的任何一位，而且价格不会低于4亿美金，甚至还会更高。《穷查理宝典》也提到了这笔交易：我们购买这家报纸的时候，其股票价格大概是其价值的20%。

 

巴菲特买入在市值1.1亿的位置，所以，当时巴芒二人给华盛顿邮报的估值是4-5亿。那这个估值是怎么来的呢？

 

罗伯特.哈格斯朗特《巴菲特之道》给出了部分数据，1973年净利润为1330万美元，折扣摊销370万美元，资本支出660万美元，长期国债利率为6.81%。

 

通过自由现金流折现的方式计算（个人估算，金额单位为万美元）：


给予第一阶段20%的增长率主要有两方面原因：

 

不可否认的是，这样的计算方式存在较强的主观性，任何一个参数的调整都会带来非常大的偏差，而巴菲特基于自己的计算，提前预留了足够的安全边界。

 

换个角度来看，一家净利润1330万，市值8000万，PE只有6，这样的报业小茅台，是不是确实低估了呢。

 

市场先生如此给力，不得不提当时的市场环境，73-74年的石油危机，标普500下跌48.2%，跟1932年的股灾有的一拼。


即使在巴菲特买入后暴跌了30%，但华盛顿邮报依然是他们非常梦幻的一笔投资，1994年的时候，这笔投资带来了50倍的收益，2013年贝索斯收购邮报的报纸和报社业务，40年间，不计红利获利超过110倍的增值。

 

历史不会重演但总是惊人的相似，华盛顿邮报的案例让我想起了同属传媒行业的分众传媒。

 

2020年初因新冠导致的全国大范围出行受限和商业场所关停，对分众的打击是显而易见的，Q1营收和利润纷纷暴跌，瑞幸咖啡造假致使分众受牵连，将分众的股价拖到了3.81元的低点；紧接着，央视《正点财经》对分众提出质疑，深交所发问询函等等，多少人此时信心开始动摇，下调估值并寻找原因。

 

当历史的车轮循着同样的节奏滚滚向前的时候，那些坚定的价值发现者们才会抓住这难得的机遇，享受未来属于他们的戴维斯双击。 


 好企业永远不卖vs高估卖出


Q：这个话题也是当下正在发生的争论。今天我们依然可以随处可见一些战绩很不错的投资，分享“好企业永远不需要卖”的理念——当然，大部分人其实内心真正的词汇是“一直涨的企业永远不需要卖”。 究竟是死了也不卖，还是高估卖出？巴菲特已经用数十亿金钱和几十年时间思考和碰撞过，这里面不仅仅是故事，更是财富。 

 

A：可口可乐，是巴菲特口中的好股票，也是曾经说过永远不卖的股票之一，自1988年首次买入以来，持有超过32年。

 

1988年，巴菲特首次买入可口可乐，静态市盈率约为17倍；


至1993年，巴菲特多次买入，加上期间几次转股，最终巴菲特持股数量为1亿，总投入12.99亿美元。

 

1998年，美股一路上涨，可口可乐股价冲到88.9美元的高位，对应1997年41.3亿美元的净利润，静态市盈率为53倍，以当时24.7亿股的总股本算，市值为2196亿美元。

 

从1988年到1998年，可口可乐市盈率增长了3倍多，净利润年复合增长率为14.7%，增长接近4倍，最高时市值为178亿美元，增值12.6倍。

 

如果故事在这里结束，可口可乐会是巴菲特另一个非常经典的投资案例：如何十年获得十倍以上的收益。

 

成功的案例激励我们学习和模仿，失败的案例引导我们反思避免犯错，可口可乐的集两者于一身。

 

巴菲特持有的可口可乐且一股未卖，时至今日，静态市盈率为28倍，市值约为200亿，22年的收益为市值的小幅增长和每年的股票分红。这期间，道指从9181点上涨到近32000点，涨幅248%。

 

巴菲特后续也进行了反省：我当时到底在想什么，我自己也觉得非常奇怪，你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。

 

大师们在股票买入给出了清晰的建议，足够的安全边际或者价格合适的好企业，而在卖出的表述上却比较含糊（格雷厄姆除外）。

 

格雷厄姆曾说：买入的股票中的任何一只个股上涨50%后卖出，换入新的可选对象或国债。

斯洛特曾说：买入后在上涨过程中分批卖出，坦然面对卖出后继续大涨的情况。

费雪曾说：如果买入了一个正确的企业，卖出就变得不那么重要了。

巴菲特曾说：以理性的价格买入企业，而……这些股票我打死也不卖。

 

从打死也不卖到应该高PE卖掉，巴菲特已经给出了答案。

 

于价值投资者而言，买入需有安全垫，卖出要有降落伞，长期持有是结果而非目的，设定合理的阈值，尽可能的享受盈利增长和估值增长的双份收益。

 

欲知如何实战，参见唐朝《价值投资者实战手册》。

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