价投思想演化史——读巴芒演义有感

其实书已经读过两三遍，但却迟迟没勇气提笔写读后感。

一方面是怀疑自己欠佳的文笔，是否能写出流畅的文字准确表述内心的想法；

——这方面感谢老唐一直以来的鼓励，每每看到老唐那句“输出本身已经是对自己的巨大帮助，是非常深入的学习过程。”都暗下决心一定要将自己的想法凝结成文字。

另一方面是一直没找到合适的切入点写出跟大家不一样的感觉。

借着老唐最近在2020年总结里提到的几个关于《巴芒》的重要价值点，基于个人对《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《巴菲特致股东信》的粗浅理解试图作个解读：

①格式烟蒂股策略诞生之时，美国证券市场市场监管缺位、信息披露不透明、3M准则大行其道，只有债券才被视为正经投资标的。

而股票，充其量只是杠杆比例更高、波动更大的投机品罢了。

格老通过自身的思考与洞见，敏锐发现市场对股票认知的偏见，领悟到“买股票就是买公司”思想的雏形，再加上优秀的数学、统计学功底，套利+捡烟蒂忙得不亦乐乎；

最终促成捡烟蒂不成还可以买成大股东进驻董事会的重要原因却是相对完善的司法体系及民众普遍对法律、信仰的敬畏之心。

在现实中，由于初入市场之时参与过烟蒂股投资，忍不住多说两句，

格式（或许应该叫施式）烟蒂股投资法，常被借鉴用于近些年的港股证券市场。

但对比上世纪30年代的美国，交易所不合理的停牌机制、香港司法监管缺失、上市公司高明的注册地及股权设计等现实问题，导致照猫画虎的条件可能并不成熟，

即便低估类烟蒂股在坚守多年后最终迎来了均值回归（按格老第二年未涨50%轮动的逻辑近似），但依然无法完成烟蒂股投资的逻辑闭环。

首先是绝大部分投资者的资金量根本不足以达到控制类烟蒂的投资门槛，

其次因市场监管缺失、管理层对法律法规缺乏敬畏的情况下，众多难以被市场价值发现的中小市值企业可以用尽各种办法损公肥私，私有化【站在大股东角度，谁不希望以一个尽可能低的价格回收股份呢？】已经是最好的结局，

对中小投资者最尴尬的地方是：时间此刻反而成为了你的敌人。

当其他投资者选择跳着踢踏舞与优秀企业共同成长时，你却不得不吞下“均值不回归”却无法推动公司价值实现的苦果【推动价值实现往往还会被冠以“野蛮人”称号】，内心祈祷的是大股东良心发现或是更多的“聪明人”【到底是“聪明人”还是下一个“傻子”呢？】买入推动股价上涨获利。

②老巴（按年龄此时只是中巴）清盘基金的原因，老唐在书中已经给出了明确的解释，主要三点：

一是由于此时巴老的财富已经积累到2650万美元，完全不需要为收取业绩报酬、应对赎回而受约束【这方面的约束估计现实中做过代客理财或买过主动型基金的朋友应该能理解，原因是委托人很难真正建立与基金管理人“同心同德”之心。】

二是市场的火热及新媒体技术（在那个年代是广播电视）的进一步发展让信息披露及传播更加透明、快捷，恰如当下火热的A股市场，水涨船高、烟蒂难寻。

三则是巴菲特内心投资思想“从猿到人”的进化，委托人资金期限与“傻子”吝啬出价的矛盾，致使老巴走上寻求“永久资金”的道路。

其他几位大师的低估分散道路则各有不同，格雷厄姆在低估分散的同时重仓GEICO这一“违背”自己投资理念的投资标的，我想这一方面是格老在比较有钱后对持续赚更多钱兴趣并不大，以“风投”形式试错不同投资理念；

二是格老认定自己绝非“普通”投资者，所以并不完全采用在书中传授的适合“大众”的投资方式，从格老“离不开的业务”、“成长的因素”等描述可以推理GEICO的成功并非完全是缺乏对保险公司业务成长理解的“偶然”。

施老的投资理念则更为纯粹，性格原因促使他将低估类烟蒂投资进一步发扬光大。

作为低估烟蒂门【也是最适合大众学习的烟蒂类投资方式】最正宗传人，连生活方式也节俭到了极致。

但即便这样纯粹的投资方式，也不得不面临媒体形式快速变迁、信息披露与时俱进后烟蒂股越来越难寻找的事实。

施老多次“抱怨”老巴，放松烟蒂筛选标准也是对面对现实无奈的妥协。

另一方面，施老的高收益率“低收益额”（相对老巴）、刻意控制基金规模也向我们展示了低估类烟蒂投资的另一缺陷：资金天花板限制来得会比较快。

而乔尔布道的神奇公式【与其本人投资方法相悖却流传更为广泛】，选股思路其实更接近于精选指数基金。

与老巴同样，乔尔也面临过来自短期资金的压力，最终他选择了硬币的另一面放弃集中投资，从这一点也可以侧面看出前文中提到委托人对基金管理人带来的约束及压力。

③无论是蓝筹印花、美国运通、布法罗晚报、华盛顿邮报甚至是可口可乐，其实老巴买入时都是阴云密布、危机四伏。

一方面，老巴通过对商业模式的认知和MTO团队强大的法务支持保证即使在极端情况下，这些投资也不至于一败涂地。

另一方面，在各种鬼故事来临时冷静的思考、理性的逻辑判断，才是在持股企业碰到困境时，我们处变不惊的根本。

当然，通过老唐的抽丝剥茧、及对比历年股东信老巴对布法罗晚报的态度，不难发现在布法罗晚报案例上老巴有“马后炮”吹牛皮嫌疑。

④目前除古井B及腾讯外，老唐的持仓似乎都在面临这种争论。

随着股价的上涨，鬼故事变成了对未来的各种乐观预期，不断调高持股的估值【特别警惕，甚至连智者芒格也不能幸免】，在实质性的企业经营环境发生重大变化前【比如茅台调高出厂价】，还是不要轻易做出这种决策比较好。

根据“All cash is equal”，我们此时需要做的，只是不断比较不同资产间的收益率，而不是在股价不断上涨时盲目提高企业的估值。

“我们要利用的，是傻子的口袋，而不是他的脑袋”，遇到足够傻的傻子时，我们需要做的只是笑纳傻子的馈赠而不是去博有没有下一个更傻的傻子出现。

⑤老巴对指数基金态度的前后不一，主要发生在通用再保受挫前后。

也许是老巴发现对于一般人来讲主动投资“简单”却并不“容易”，回溯过往，连他自己也会犯重注通用再保、乐观预计可口可乐未来价值的错误，更何况普通投资者呢？

指数基金确实是普通投资者接触投资领域最好的投资工具，它存在明确的获利逻辑，正如老唐在《价投手册》内为我们展示的，优秀宽基指数＞所有上市公司＞社会企业平均水平＞名义GDP＞实际GDP＞债权＞现金，能真正帮助投资者做到“先胜而后求战”，在有余力、有兴趣的情况下，再去学习资产配置及择股。

指数基金本身的同质化程度高，进一步竞争导致的管理费用低廉，实乃居家旅行、投资小白必备良药。

⑥2000年后投资业绩下降，也是老唐指出“下半场”的伯克希尔并不值得绝大多数投资者模仿的原因：

一、资金量过大的拖累

明显的标志是开始买入一些重资产且产品价格受管制的公司，一方面是资金量过大导致很难找到合适的可以容纳足够资金量的标的，另一方面也展现伯克希尔愿意肩负更多社会责任，对政府和人民做个顺水人情【不知此时的老巴有没有回忆起在邓普斯特农具被居民赶走的经历】。

航空业及金融业的投资也类似，由于资金量过大，伯克希尔不得不买入一些不太符合巴芒理想商业模式的企业，因为起码他们好过“类现金资产”与“无生产力资产”。

与此同时，一些带来丰厚回报的企业却并不需要再增加投入。

二、监管限制，无法秘密买入及卖出

同样是由于资金量过大及个股流动性限制，在开始建仓时期就不得不披露买入信息，导致后来者蜂拥而上，很难在合理的价格买到足够数量的股票（卖出时估计也会面临同样的问题），这使得伯克希尔不得不倾向于整体收购，伯克希尔的资金规模甚至大到连指数基金也无法成为合适的买入标的，不得不承受这幸福的烦恼。

最后，关于老唐曾几次提到认为《巴芒演义》的价值被严重低估，我也深有同感，在现实中，我曾多次向家人、朋友们推荐、赠送过《手财》《手册》《巴芒》《穷爸爸》等书籍，但至今也罕有读完与我交流其中经验或是困惑的。

大部分人更多会提出类似观点：不是不想价值投资，只是本金太少、别说那么多，你先帮我看看这只股票……

我也一直在思考，究竟是接收方太急功近利还是书籍传播的思想太过艰深？

我想，也许多年以后，《巴芒演义》的价值才会被真正引起重视。

那时，唐门弟子已经在价值投资之路上越走越远，而当大部分后来者终于意识到她的重要性时，或许已经错过了价值投资道路上最宝贵的--时间。

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