书接上回《第二回 格雷厄姆小试牛刀 设立基金志得意满》郁闷的原因，是他发现有同行的分账比例已经提升为利润的50%。代客理财的人，大概都很容易将利润归为自己的功劳。内心不平衡的格雷厄姆也向客户要求提高分账比例，并以放弃每年1万美元的底薪为代价。名震四方的投资人罗·哈里斯不接受，选择退出。同时退出的还有一位未来的名人，值得单独介绍：此人当时有10万美元委托给格雷厄姆，他叫本杰明·科恩，是罗·哈里斯在哈佛法学院的同学，未来美国政坛的风云人物，主导起草1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的三人小组成员。科恩所在的这个三人小组，几乎承担了罗斯福新政中全部经济相关法律的起草工作，以至于“起草人科恩和科科伦”字样成为了罗斯福新政的标志——托马斯·科科伦是三人小组的另一名成员。还有一位是詹姆斯·兰迪斯，哈佛法学院的传奇，29岁成为哈佛法学院历史上最年轻的教授。20世纪，美国一共制定了7部和证券相关的法律：1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《控股公司法》、1939年《信托合同法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》、1972年《证券投资者保护法》。科恩是前两部法律的主要起草人。正是以这两部法律为依据，美国1934年才成立了证监会。美国证监会首任主席是约瑟夫·肯尼迪，一位以操纵股市、玩弄内幕消息著称的股市大庄家。肯尼迪主席有个儿子叫约翰·肯尼迪，于1960年当选为美国第35任总统。科恩曾被自己的老师、罗斯福总统的私人法律顾问、后来担任过23年联邦最高法院大法官的菲利克斯·法兰克福特，评价为“可能是芝加哥法学院最聪明的毕业生，是哈佛法学院最聪明的博士之一”。美国第三任证监会主席威廉·道格拉斯公开称赞科恩是“罗斯福新政时期最杰出、最聪明的人”。1934年科恩起草《证券交易法》时，还为其中部分条款咨询过格雷厄姆，这是格雷厄姆一生引以为傲的事。投资事业风生水起最终有大约40万美元留了下来，同意自1926年起按照格雷厄姆提出的新标准结算。新标准里，格雷厄姆放弃固定薪水，分账标准修改为：①扣掉6%后的20%部分，提成比例为20%：比如当年投资收益率为26%，则格雷厄姆得（26%-6%）×20%=4%，客户费后收益率为22%；②超过26%之上的30%部分，提成比例为30%：比如当年收益率为56%，格雷厄姆得（56%-26%）×30%+4%=13%，客户费后收益率为43%；③超过56%以上的部分，格雷厄姆分一半：比如当年收益为100%，格雷厄姆得（100%-56%）×50%+13%=35%，客户费后收益率为65%。多么自信的分账合同啊！当时绝对没人能够想到，仅仅6年后格雷厄姆将被迫向客户提出请求：请每月支付微薄的生活费，以维持账户管理者格雷厄姆的正常生活。这是后话。1926年底，一位重要的合伙人参与进来。他叫杰里·纽曼，是格雷厄姆大学同学的弟弟。纽曼毕业于哥伦比亚法学院，是一位棉纺行业富商的女婿。他很快成为格雷厄姆的搭档，负责格雷厄姆公司（1936年正式更名为格雷厄姆-纽曼公司）除交易决策以外的一切事情。纽曼很善于理财，一生累积的财富比格雷厄姆多得多。虽然格雷厄姆在自传里爆料“纽曼的妻子总是对我含情脉脉”，但没有证据证明二人之间有过龌龊之事。纽曼和格雷厄姆的良好合作关系一直持续到格雷厄姆1956年退休。1976年格雷厄姆逝世前，委托的遗嘱执行人和葬礼主持人是纽曼，这说明两人一生相处融洽。本书将会谈及的投资大师里，有三位的事业是从给格雷厄姆-纽曼公司打工开始的：沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯和汤姆·纳普。格雷厄姆在华尔街的投资顺风顺水。在大崩溃来临前管理资金总额达到250万美元（约相当于2019年的3600万美元或2.5亿元人民币），其中少量为新资金，大部分为投资利润。这期间，格雷厄姆不仅娴熟地利用各种错误定价套利，也逐步涉猎后来被称为“烟蒂股”的股票，同时还利用资金规模和自身影响力推动某些低估的股票价值回归。当然，也少不了“用合适的价格买入具有远大前景的企业”，因为好的投资就是好的投机！这些手法在未来，将成为格雷厄姆投资流派的主要经验和教训。其未来的弟子们，包括巴菲特、施洛斯在内的多位知名投资者，都曾照猫画虎地运用过这些技巧。下面我们为每种手法展示一个实例。套利格雷厄姆曾经买入杜邦公司股票，同时卖空同等金额的通用汽车股票。原因是经过格雷厄姆的计算，发现杜邦的市值仅仅相当于其持有通用汽车股份的市值，这意味着杜邦拥有的化工业务和其他资产，市价为零。在买入后不久就发生了价值回归，格雷厄姆顺利赚到预期利润。这种操作也不是每次都成功，格雷厄姆同样有被市场打耳光的经历。同样的套利手法，但买入的低估股票继续下跌，卖空的高估股票持续上涨，最终不得不赔钱认输。烟蒂股以公开发表的文章内容观察，格雷厄姆最晚在1924年就开始研究和关注烟蒂股了。1924年他发表的一篇文章，题目就叫《价廉物美却乏人问津的股票》，文内详细介绍了8只股价低于净流动资产的股票。这篇文章的前两个自然段，已经清楚地展示了后来格雷厄姆烟蒂股投资体系的基本思路。原文如下：假设有那么一家公司，它没有任何负债，只有金额有限的现金和投资。假设该公司的股票售价为138美元，而公司拥有的现金和可流通证券价值相当于每股175美元。也就是说，其拥有的每股现金量比股价高37美元。假设该公司还拥有按票面价格折算相当于每股127美元的有股利分配的铁路公司股票，另外有相当于每股120美元的子公司股权。最后，假设它还拥有相当于每股7美元的固定资产，而这些资产1923年创造的经营利润达到每股30美元……即使是最斯文的读者都会忍不住咆哮道:“假设有什么用！哪里有这么好的事？！”恰恰相反，今天的市场上真的有几乎一模一样的情况存在。只不过，该公司股票的面值是1美元，而不是100美元，因此前面所有数据指的都是100股而不是1股股票的情况。这家公司就是托诺帕矿业公司，在费城交易所和纽约证券交易场外市场挂牌交易，目前股价为1.375美元。【注：纽约证券交易场外市场，1953年更名为美国证券交易所（AMEX）】推动输油管公司的特别分红1926年，格雷厄姆在州际商业委员会档案室，偶然读到一些输油管公司1925年的年报。他发现这些公司均持有巨额的铁路公司优质债券，其中几家仅持有的债券市值就超过了公司的总市值。比如其中一家名为北方输油管的公司，总股本4万股，股价65美元，但公司仅持有的债券总额就高达360万美元，现金及存款还有约20万美元。该公司规模不大，但利润率很高。由于公司商业模式的原因，公司没有存货，也几乎不需要准备什么流动资产。这360万美元债券对于公司来说完全是“多余的”，即使全部分给股东，也不会对它的经营产生任何影响。格雷厄姆惊奇地发现，这个市场居然几乎没人想到去州际商业委员会查阅该公司年报，也没人发现这些债券。公司现在股价低迷，是因为之前这家公司获利能力更强，支付的股息更多。近年来由于铁路油罐车的出现，导致输油管公司的利润和股利“呈现下降趋势”。在华尔街投机者们看来，呈现下降趋势的利润和股利，预示公司前景不妙，所以应该规避而不是买入，股价就这样一路走低。多么有趣的案例，直至今天，市场也依然时不时地重演同样的故事。格雷厄姆谨慎地买入了2000股。随后格雷厄姆去拜见公司高管，建议公司将多余的债券分给股东，以反映公司资产的正确价值。结果可想而知，公司管理层拒绝了格雷厄姆的建议，并高傲地回复：“格雷厄姆先生，对于输油管这门复杂而又专业的生意，你了解得很少，而我们却干了一辈子。你必须相信，什么行为对股东最有利，我们比你懂得多。如果你不认同我们的决策，你大可以卖掉你的股票。”格雷厄姆说，这是他首次遭遇管理层的拒绝。在之后的投资生涯里，他又无数次地听过来自多家公司管理层的搪塞，内容和这一次大同小异。被管理层拒绝后，格雷厄姆试图通过在1927年1月召开的股东大会上说服其他股东来达到目的。荒诞的是，赌徒们并不在意什么股东权利，加上公司刻意将股东大会安排在交通不便的偏僻小镇，结果整场股东大会除了5名公司高管和职员之外，就格雷厄姆一名股东到场。格雷厄姆被当作傻瓜嘲笑奚落了一顿。他压抑住内心的愤怒，留下一句“I will be back”的狠话，灰溜溜地离开了。这次羞辱是一笔巨大的财富，因为他有了一整年的准备时间。格雷厄姆持续买入北方输油管公司股票，具体数量没有披露，他只是说“动用了我冒险得到的尽可能多的合伙人基金”。同时，格雷厄姆还利用各种手段游说其他股东委托投票权。最终，在1928年1月的股东大会上，格雷厄姆掌握了约40%的投票权，成功获取董事会五名董事席位中的两席。一番争斗后，公司通过了新股换旧股额外再返70美元现金的方案。每股70美元加上新股票的市价，使格雷厄姆这笔平均买入成本不到72美元的投资，实现了约54%的回报。这并不是故事的结束，别忘了格雷厄姆当时发现好几家具备同样特点的输油管公司。在与北方输油管公司的抗争中取得胜利后，格雷厄姆如法炮制，陆续用同样的手段，在其他输油管公司获得了令人满意的战果。这一系列战役令格雷厄姆的名气更加响亮。他早期的学生和投资伙伴这样描述格雷厄姆的操作流程：“他是最早的清算家。如果一家公司拥有大笔资产却无所作为，它就将成为格雷厄姆的目标。当这些价值没有得到利用时，他就寻找办法将它们处理掉。”这套流程，后来也成为巴菲特烟蒂股投资阶段的主要操作模式。好的投资就是好的投机格雷厄姆有位朋友，从一次原始股认购活动中赚到一大笔钱。朋友以3美元的价格申购到一批原始股，几天后股票在场外市场挂牌，开盘价10美元，朋友将股票悉数抛出。格雷厄姆非常心动，朋友承诺下次有机会带他一起参与。机会很快就来了，一家拥有翻新轮胎专利的公司宣布成立。当时轮胎翻新是新生事物，颇受市场追捧。原始股认购价格10美元，格雷厄姆投入了5000美元，几天时间就赚到约1.5万美元。这样的赚钱速度让人亢奋，这家叫萨吾的轮胎翻新公司很快成立第二家、第三家和第四家地区公司。格雷厄姆没有获配第三家地区公司的原始股，但第二家和第四家格雷厄姆分别投入了2万和6万美元。长话短说，结局和无数骗局一样，无论是曾经高涨的第二家还是上市立刻一落千丈的第四家，总之股价最后跌至终极目的地：0元，公司破产了。格雷厄姆和朋友一起，用尽各种手段，最终让承销商做出了赔偿：赔偿了本金10%的现金，外加部分该承销商承销的其他股票。格雷厄姆和朋友想尽办法卖掉这些股票后，总计大约拿回来三分之一本金。好在由于市场整体走牛，加上格雷厄姆主要偏向相对可靠的前三类项目，总体上事业蒸蒸日上，他自己“几乎成了百万富翁”——仅1928年，格雷厄姆个人税前收入就超过60万美元，一切顺风顺水。唯一令格雷厄姆痛苦的事情，是不到9岁的儿子牛顿于1927年4月因脑膜炎夭折了。1928年格雷厄姆夫妇又生了一个儿子，依然起名牛顿，希望能替代哥哥。很不幸，后一个小牛顿有先天性关节炎和精神分裂倾向，于1954年自杀了。为了转移自己的注意力，也为了排解丧子之痛，作为华尔街成功人士的格雷厄姆，计划开设一门有关证券分析的课程。出于对母校的深厚感情，他希望将这门课放在母校，哥伦比亚大学同意了。