格雷厄姆在哥伦比亚大学的证券分析课一直开设到1954年。
从1929年2月6日第一堂课开始，它就立刻受到广泛追捧。
原因不言而喻：市场正处于疯狂的牛市，几乎所有的人都迫切希望了解股市，并获得指导，掌握能让人发财的神奇代码。
而格雷厄姆是一位在华尔街已经取得并且正在取得成功的实战派。他所开的课程，听众当然趋之若鹜。
牛市烘托下的繁荣，大师也难以抵挡诱惑
为了加强课程的实战性，格雷厄姆经常引用正在交易的股票作为范例，演示低估或高估的计算过程。
他在课堂上分享的部分低估股票，确实出现了大幅上涨。按照格雷厄姆谦虚的说辞，是市场情绪高涨造成的。
事实上，其中有些股票，确实是因为格雷厄姆的讲述而导致的价值发现。
后来事态逐步演化到，只要格雷厄姆在课堂上以某只股票为范例，立刻就有人跑出教室致电经纪人买入，它们就这样实现了“价值”。
这门课程的听课人数越来越多，后来竟然达到上课需要请人站岗，以避免教室门被挤垮的程度。
学校的一位助教戴维·多德成为格雷厄姆的助手，负责将课堂讲义记录下来，1931年又增加了欧文·卡恩做秘书。
这位欧文·卡恩后来曾靠贩卖格雷厄姆课堂讲义和录音磁带获利。
很多年后，欧文·卡恩也成为著名的投资人，他在1978年创立卡恩兄弟投资集团，严格按照格雷厄姆教导的投资准则运营，高峰时管理着大约10亿美元的资金。
卡恩自1978年公司成立后的投资战绩大约是37年40倍，折合年化收益率10.5%，不算很厉害。
但老先生创下的另一项纪录，至今还没有投资人能打破：老先生于2015年2月26日离世，享年109岁。直到离世前一年，老先生仍然每周到公司工作5天。
伴随着声望和财富的双双降临，老东家提供的办公室已经无法满足格雷厄姆公司的要求，他在纽约棉花交易大厦里买下几间写字间来办公。
新办公室曾经给格雷厄姆带来一次躲开大崩溃的机会，可惜格雷厄姆没有珍惜。等账户亏损超过三分之二的时候，格雷厄姆才追悔莫及，人生最痛苦的事莫过于此。如果上苍能给他重来一次的机会，我相信他一定会说两个字：清仓。
稍后我们会谈到这个故事。
除了购置新办公室，格雷厄姆还为自己的家庭在中央公园旁边租下一个包含10个房间的跃层套房，年租金1.11万美元（大约相当于2019年的16万美元或110万元人民币），并雇用多名男仆和女仆，过上了奢华的生活。
大崩溃后，格雷厄姆无力负担开销，解雇了仆人，将房子转租出去。
大崩溃突然间就来临了！
1929年初，格雷厄姆管理的资金已经高达250万美元。
1929年损失20%，但客户整体状态平静。一者很多客户自己另有账户操作，亏损比格雷厄姆更严重；二者连续多年盈利后出现20%的亏损也不算什么，大家普遍认为最坏的情况基本过去了。
1930年前四个月，股市果然强劲反弹，一口气上涨约40%。然后到9月底跌回年初水平，四季度又下跌20%。
虽然全年指数下跌幅度仅约20%，但格雷厄姆遭遇了投资史上最惨重的打击。可能是两边挨耳光了，当年亏损50.5%。
1931年，道琼斯指数下跌超过52%，格雷厄姆亏损16%。
1932年7月8日，道琼斯指数创下大萧条期间最低收盘指数41.22点。全年下跌23%，格雷厄姆亏损3%。
至此，1929—1932年，4年时间格雷厄姆实现近70%的亏损。
期间客户只有撤资没有入金，唯一的例外是合伙人纽曼的岳父投入一笔5万美元（也有资料记载7.5万美元）的新增资金。
巴鲁克：成功逃顶大崩溃
格雷厄姆原本有机会逃顶，并规避未来5年只有损失没有收入的惨痛考验。
但可能多年高收益导致的自信心膨胀，或者是代客理财的潜在收入蒙住了格雷厄姆的眼睛，导致他在看到市场的明显高估后，依然坚信自己持有的股票是低估的、安全的。
机会来自华尔街的传奇人物伯纳德·巴鲁克。
巴鲁克是白手起家的华尔街投机大师，是从1889年3美元周薪的华尔街跑腿员起步，到1900年财富超过百万美元的传奇主角。
他最广为人所知的称号是“在股市大崩溃前抛出的人”——在1929年股市大崩溃来临之前，他清空了自己所有的股票。
巴鲁克早在第一次世界大战期间，就担任美国战时工业局局长，一生历任6届美国总统顾问。
在此时的华尔街，巴鲁克是和JP.摩根齐名的巨头，其交往的圈子是常人难以想象的。
就在他的办公室里，他曾介绍年轻的格雷厄姆与未来的英国首相丘吉尔、未来的美国总统艾森豪威尔等人认识。
格雷厄姆结识巴鲁克，是购买新办公室带来的意外收获。
新办公室的隔壁是巴鲁克哥哥的经纪公司。这家经纪公司不仅拿下了新邻居的部分交易委托，而且还跟着格雷厄姆参与了一次类似输油管公司的套利，获得一笔不菲的利润。
为了感谢格雷厄姆，巴鲁克的哥哥曾将自己的豪华游艇借给格雷厄姆一家玩了8天。
按照格雷厄姆的表述，在“有幸认识这位大人物”后，自己陆续给他推荐过几只严重低估的股票。巴鲁克认同格雷厄姆的分析逻辑并大量买入，赚了不少钱。
当然，以当时两人的地位和影响力差异，巴鲁克能认同格雷厄姆的分析，本身已经给了格雷厄姆莫大的鼓励和信用背书。相比而言，这可能比利润更重要。
——想象一下你对某公司的分析得到巴菲特的认同，而且巴菲特还真的按你的建议买了、赚了。即便他没给你一分钱报酬，你可能也会因此而名声大振。
1929年初，巴鲁克派人通知格雷厄姆去他的办公室。
此时巴鲁克已经59岁了，他想将华尔街的业务交给一些年轻人来干，让自己的晚年轻松一些，格雷厄姆是他看中的年轻人之一。
巴鲁克低估了自己的生命，实际上他又奋斗了36年后才离开人间，享年95岁。
这个邀约让格雷厄姆受宠若惊，但有一明三暗至少四个理由，导致格雷厄姆谢绝了这份荣耀。
明面上的理由是不愿意突兀地结束与现有客户和朋友们的合作关系，毕竟他们已经跟着自己很多年了。
没有摆在明面上的理由至少有三个：
一是因为自己管理客户资金带来的高收益（别忘了，1928年格雷厄姆税前收入超过60万美元）。
二是宁为鸡头不为凤尾的内心情结。35岁正值创业黄金年龄，已经习惯乾纲独断的格雷厄姆，不想给别人做一个低级合伙人，哪怕这人是声名显赫的大佬。
三是此时恰好有个总额高达2500万美元的资金账户正在谈合作，格雷厄姆更期待这个。可惜后来遇到大崩溃，这个账户的合作不了了之。
巴鲁克在和格雷厄姆聊天过程中，谈到自己从去年起就一直在抛出股票，因为目前的市场情况太疯狂了。
巴鲁克认为股市可能很快出现崩溃，毕竟从1921年到1929年已经上涨450%，而这轮大牛市很大程度上是因为购买股票对保证金的要求低至10%。
此时保证金利率高达8%，可股票收益率才2%（股市整体市盈率高达50倍），这是没道理的。
格雷厄姆同意这个观点，并认为这种情况会逆转，将来市场会出现2%的贷款利率和8%的股票收益率。
然而，认同市场处于危险状态的格雷厄姆，还是低估了大崩溃的真正杀伤力。
他没有意识到，只要账面上有借来的钱，命运就不由自己掌控。
杠杆资金才不管你的股票是低估还是严重低估，市价下跌就是要求追加保证金或斩仓的唯一依据，无论市价究竟是在哪些蠢货之间达成的。
追加保证金导致的斩仓，又会不断地创造更加愚蠢的市价，更加愚蠢的市价导致更多斩仓，如此互为因果。
这个特点在几十年后，被另一位出生于大崩溃这年的投资大鳄命名为“反身性”。大鳄名叫乔治·索罗斯。
此时的格雷厄姆当然没有认识到股市的“反身性”，他只是将杠杆降低到约125%。
然而，道琼斯指数在不到3年的时间，先腰斩，再腰斩，然后又一个腰斩，三个腰斩后又跌了12%才见底。
这还是大盘指数，至于个股，虽然没有详细记录，但跌幅可以想象。
经历这次暴击，后来的格雷厄姆做了深刻反省，并保证自己一生再也不会犯这样的错误。
在传世名著《聪明的投资者》第一章里，他这样写道：“任何利用杠杆交易的非专业人士都应该认识到，事实上自己是在投机……或者说是在赌博。”
有趣的是，未来他最有名的弟子巴菲特，找到一种不具有反身性、对投资者不造成压力的杠杆，并让这种杠杆成为他登上世界头号股神宝座的重要加速器。
当然，或许弟子虽然利用杠杆交易，但不属于“非专业人士”，所以不是投机或赌博？
巴鲁克不在乎投机或者赌博的标签。
他曾经这样评价过一位知名的银行家：“他年轻未成名之前获得成就时，人们叫他赌徒；他的生意规模扩大以后，人们叫他投机家；伴随业务进一步扩大，等他具备举足轻重的影响时，人们称呼他为银行家。实际上，他一直做着同样的事情。”
据巴鲁克自传讲述，敦促他做出抛空决策的原因里有两件小事，都和内幕消息有关。这两件小事，似乎段子成分更多一些。
段子一：在我公司的外面，一直有个老乞丐常年在那里行乞，我经常给他点儿小钱。在1929年股市疯狂飙升期间，有一天他突然叫住我，说:“我有个很好的内幕消息要告诉你。”
要是乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发财，你就该提醒自己了。再也没有比相信无须付出却能有所收获更加危险的幻想了。
段子二：在一次家庭聚会中，一位迷人的女亲戚，眼泪涟涟向我哭诉在联合煤气公司股票上赔了很多钱，而买入这只股票是因为几周前的一次家宴中，偶然偷听到我在电话里和别人说：“联合煤气公司。对，对，挺好，挺好。对，对，好的。”
巴鲁克哭笑不得，他原本怀疑联合煤气公司有一些利空，于是派人去调查。
当时的电话是调查员给他汇报情况，情况和巴鲁克设想的一致，巴鲁克在电话里对调查员的工作结果表示肯定和满意，并随后做空了联合煤气公司的股票，结果这段对话被亲戚当作内幕消息买入。
这种愚蠢的“内幕消息”，让巴鲁克更加坚定了当前市场很危险的看法。
这两个故事无论真假，它们都时不时地改头换面，重现市场，提醒我们人性永远不变的贪婪和疯狂。
大崩溃之前的股市极度火爆，新股发行大量增加。1929年夏天每月新股发行量已经超过10亿美元，而3年前市场每月新股发行规模才3000万美元。
此时，对市场的危险性产生直观认识，并不需要多么高深的知识，关键是没有被利益蒙住双眼。
格雷厄姆曾分享过这样一件事，1929年初他去佛罗里达看望一位93岁的商界老前辈。
聊天中，老人询问了格雷厄姆一些关于股市的情况和数据，然后马上非常认真地向格雷厄姆提出建议：
“格雷厄姆先生，我希望你立刻去做最重要的事。明天就乘火车回纽约吧，卖掉手里的证券，清偿你的债务，然后把资本还给投资人。如果我是你，这样的夜晚是无法安然入睡的。”
很可惜，格雷厄姆只是礼貌地表示了谢意，在心中嘀咕了一句“老糊涂”，然后将老人的建议弃之脑后。
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