8月20日晚间分众传媒发布中报，上半年实现营业收入46亿，同比-19.4%；净利润8.2亿，同比+5.9%；扣非净利6.2亿，同比+62.9%。数据乐观，周五市场以涨停回应。市场的乐观没错，中报数据的确显示分众传媒经营情况触底回升。如果将营业收入、营业成本和净利润分拆成单季度数据来看（下图），会更明显地看到营业收入、净利润、毛利率和净利率均出现强劲回升。以半年为单位看，毛利率和净利率的回升趋势同样明显。
接下来我们需要搞明白的是，这个良好成绩是如何取得的，相关因素是否可以持续？ 通过观察数据我们会发现，造成营业利润同比下降的因素有营收下降、其他收益下降（主要是政府补助减少）、投资收益（含公允价值变动收益）下降，三项合计造成营业利润同比下降14.1亿。 而营业总成本和减值损失的下降，则是推动营业利润同比上升的因素，二者合计造成营业利润同比上升15.1亿。 两相抵消，营业利润上升1亿，税后归母净利润上升0.4亿（受营业外收支和所得税影响）。 那么，这些影响营业利润的正负面因素里，哪些是可持续的基本面改变，哪些是不可持续的偶发因素呢？让我们来逐项拆解。 阅读财报12页“经营情况讨论与分析”章节可以发现，11.1亿的营收下降主要由两部分构成：二是疫情影响到部分写字楼及社区的电梯广告投放，导致梯媒收入下降2.6亿。 由于疫情影响，2~6月全国影院停业。分众签约的分布于280个城市合计1400家电影院，带来的广告收入为0。上半年仅1月份（非春节档）获得1.45亿影院映前广告营收，并付出租赁成本0.63亿，营收/租赁成本=230%。去年上半年映前广告营收9.82亿，租赁成本6.2亿，营收/租赁成本=158%。 从这两个数据观察，今年年初影院广告的需求还不错，付出的1元租金，所带来的收入从1.58元上升至2.3元，增收明显。如果我们假设影院正常营业，将影院收入和净利润叠加到已有数据上，无疑会发现回升态势更加明显。 目前影院已经尝试性开业，下半年能否恢复正常，让映前广告开工挣钱呢？这个更多还是取决于疫情传播，但从目前的全国疫情控制情况看，总体偏乐观。同时，影院这块有个优势，如果没收入，也不会产生成本，最坏情况就是当它不存在。 在一份市场流传的电话会议纪要里，公司关于影院的回复是这样的：公司目前在《八佰》这个影片试水。国庆档排片很强，不出意外的话会出现大爆发，期待通过国庆档把影院广告的趋势拽出来。
公司从十一开始计提影院成本，跟影院友好协商后，取得良性成本来对冲，希望通过四季度的努力实现正常恢复。
这段话表达的含义似乎是目前试水阶段无需支付成本，从国庆档开始算成本。如果真是这样，至少下半年影院部分应该可以锦上添花，带来部分营收和净利润的增量。
梯媒部分，上半年营收约44.5亿，相对于2019年上半年47亿梯媒营收而言，微降约5%。
考虑到疫情的影响（主要是二三月份疫情的不确定性，影响客户预定三四两个月的广告预定和投放），营业收入微降约5%仍然是个非常优异的成绩，依然体现了梯媒在客户心中依然具有无可替代的广告价值。 不比不知道，一比吓一跳，拿腾讯的媒体广告数据做参照，更有助理解上半年微降5%的不易。2020年第一季度腾讯媒体广告收入同比下降10%，第二季度同比下降25%。整个上半年合计同比下降约19%。用环比数据更能看出梯媒的强悍。依然拿腾讯媒体广告数据举例，2020年第二季度，腾讯媒体广告收入环比一季度增长仅约5%（从31.2增长至32.9亿），但分众第二季度的梯媒收入环比一季度飙升超过48%（从不到18飙升至约26.7亿）。公司目前已披露自7月1日起上调刊例价格10%。据说是签了全年协议的老客户按老价格，新客户按新价格。 从这个迹象推断，目前梯媒的总体需求是旺盛的，而且下半年的真实成交价格确定是上调的，所以才有老客老价、新客新价的说法。只不过真实成交价上浮究竟是不是实打实的10%，比较难判断。 上半年广告投放下滑的行业，主要是受疫情约束的交通、娱乐休闲、房产家居、商业及服务行业。 这部分的复苏，依然要取决于疫情的发展。以目前资料看，下半年疫情控制偏乐观，这些行业企业未来恢复至正常投放状态，应该是可以预期的。令人惊喜的是，上半年不仅互联网企业保持了稳定（主要是在线教育、在线招聘、在线医疗等），传统的日用消费品行业居然出现了大幅增长。 日用消费品行业上半年在分众的广告投放金额，已经超越2018年同期，创下历史新高。 互联网广告主投放保持稳定以及传统消费品客户的持续增长，将有效助力公司继续实现客户结构的优化，迎来更多增长驱动力。公司本身的媒体价值，也将在传统消费品客户的示范效应下，获得更进一步释放。 财报120页披露“至6月30日已签合同 、尚未履行或尚未履行完毕的广告合同金额是31.8亿，其中的30.2亿将在下半年确认收入”，这提前签下的大约相当于一个季度的广告合同，也是公司下半年业绩的定心丸。 综合以上因素，应该可以推断：在疫情没有重大反复的情况下，三四季度的营收情况，应该确定会优于二季度（二季度单季营收26.7亿）。 上半年政府补助同比减少3.3亿（4.6-1.3=3.3，财报131页），政府补助主要和分众传媒上期收入和利润挂钩。2019年的经营情况不太理想，随后的政府返还对应减少，所以其他收益部分，下半年估计依然会小拖后腿。 投资收益里主要的负面因素是联营企业。上半年受疫情影响，大部分联营企业经营状况不佳，拖累分众传媒确认的投资收益下降。其中最大一块是数禾科技从去年上半年的获利1900万，变成今年上半年的亏损2100万，拖累分众传媒投资收益下降4000万。 以上是导致减收的因素。接下来看导致增收（减支）的因素：营业总成本的下降，减值损失的下降。 上半年营业总成本降低13.3亿，分别由以下项目构成：除销售费用和营业收入波动幅度一致——主要是销售人员按营收比例提成的“销售业务费”同比减少，其他科目需要继续分拆。 营业成本中降低的是两部分：影院屏幕租金，同比减少支出约5.6亿。如前所述，这部分是有收入就有成本，无收入就无成本，不用担心其影响，大概率是锦上添花。 另一部分是梯媒租金，去年同期17.1亿，今年上半年14.6亿，同比减少2.5亿，刚好抵消了梯媒营业收入的减少（47-44.5=2.5）。 这部分费用节约，一者源于对低效点位的主动清退（2018年大扩张期间形成的低效点位），二者是因为竞争者的没落所带来的谈判地位改变，引发租金标准下降，三者是以疫情为由要求的租金减免。 以上两项共计节约支出8.1亿，加上折旧同比减少约0.2亿，合计节约营业成本8.3亿。营业成本降低的总额是10.4亿，这10.4-8.3=2.1亿的部分，可以认为是制作、发布和维护成本的减少。 它源于公司研发并于2019年底上线的KUMA智能广告投放及发布系统。借助KUMA系统，目前分众80~90%的屏幕实现了云端在线推送。绝大部分屏幕已构成物联网，可以远程在线监控屏幕的播放状态。 科技替代过去的人工插卡替换内容及监控播放，这可以视为永久性的费用节省。与之对应的，是本期管理费用里增加的，运营维护人员的离职补偿金约1.2亿元。离职补偿金是一次性的，费用节约是永续的，这类减支，是未来可以变成股东利润的科技成果。 据分众传媒官方公众号发布，KUMA系统还可与互联网公司对接打通，实现在分众系统内的程序化购买媒体。2020年1月，KUMA平台一期已经完成与阿里妈妈的对接，实现了外部需求方的在线询量及线上线下媒体投放的无缝对接。 同时，分众计划在2020年下半年推出客户自助购买系统，所有选楼，付款，投放，监测全可在线完成。 这样看，上半年约0.5亿的研发费用真是超值。这样的研发，可以再来几套
财务费用没有什么好考虑的，就是利息收入。除海外子公司有少量借款以外，大陆地区的经营不需要有息借款，公司自己账面上的现金已经溢出。 仅货币资金、理财产品和基金三部分，公司就合计持有46+33+21=100亿类现金资产。与之对应的一个数据是，公司用来挣钱的全部固定资产、无形资产、存货加起来的价值也就14亿左右（即便算上历年计提的折旧，原值也不过30亿）。 这含义是什么呢？就是说如果分众是仅靠金钱就可以堆出来的企业，分众自己账面的类现金资产，就足够堆出三个以上的分众。 事实上，连分众自己都很难扩张（今年上半年构建固定资产支出仅约2345万，同比降幅超过90%）。所以，那些凑个十亿八亿就大喊打垮分众的噱头，但凡对行业有点基础了解的都不会信。 税金同比降低1.5亿，来自政府的文化建设费2020年全年减免。文化建设费下半年继续免，明年不知。 最后一个需要关心的问题就是应收账款坏账准备。上半年仅计提了1.97亿，相比去年同期的3.79亿，减少1.82亿，相应增加了税前利润1.82亿。 这究竟代表着分众应收账款质量的提升呢，还是公司少提减值美化利润表呢？ 大概在去年年中市场质疑分众最强烈时，以及今年初瑞幸咖啡爆雷时，我都在书房发过文章，谈及自己认为“分众的应收账款计提是可信的、保守的”。2020年半年报91页披露，截止6月30日分众共有应收账款账面余额53.7亿元，计提坏账准备18.9亿元，占比35%。这是什么概念呢？ 「注：账面余额就是没有减去坏账准备之前的原值，客户欠100元，应收账款账面余额就是100元。账面余额=账面价值+坏账准备」 就是说，这53.7亿元里已经有18.9亿元在今天之前作为费用处理掉了，在资产负债表里只记录34.8亿应收账款。 如果未来这53.7亿应收账款合计收回来34.8亿，刚好和预期一样，不影响未来报表；只有在超过18.9亿无法收回的情况下，才会对未来报表产生不利影响。 这53.7亿应收账款按照欠款时间区分：一年以内的应收账款35.1亿，一年以上的应收账款18.6亿；按照欠款公司信用区分：没有呈现风险特征的应收账款41.7亿（可以理解为正常经营往来），已经呈现风险特征的应收账款12亿（可以看作已经耍赖或失去还款能力的客户，其中已进入诉讼的有4.1亿）。 已经计提的18.9亿坏账准备，足够覆盖全部一年以上的应收账款，当然也足够覆盖全部呈现风险特征的应收账款（二者大部分是重叠的）。 以分众过往记录分析，真正变成无法收回被迫核销的应收账款占比非常小。下表是分众自A股上市以来，历年的计提、核销和应收账款情况。五年半累计计提约20.2亿，真正变成核销掉的死账仅约3亿，累积了18.9亿的坏账准备（2015年初有余额）。 从这组数据里，有理由相信，现有的账面余额53.7亿的应收账款，收回34.8亿以上是非常确定的，超额收回是大概率事件。 同时，2019年大额计提是特殊条件下的特别处理，是为2018年放松销售政策扩张付出的代价，这不会是常态。类似今年上半年信用减值损失2亿左右（1.97亿）才是分众的常态。 如果我们将2018年至今单季度营收，和单季度实际收到的现金做对比（如图）就会发现公司已经连续四个季度，收到的现金超过当季营收，证实着应收账款质量确实在显著提高。最后还有一点小小惊喜，分众在东南亚的扩张初现曙光。去年上半年亏损1317万，去年下半年进入盈利状态，下半年盈利1539万元，全年实现盈利222万元。今年上半年韩国也处于严重疫情之中，但分众持股50.4%的韩国梯媒公司上半年实现盈利339万。 持股30%的联营公司新加坡梯媒公司也首次进入盈利状态。去年上半年亏损400万（全年亏损690万），今年上半年新加坡同样处于严重疫情中，公司实现盈利648万。 虽然香港、印尼、泰国子公司仍处于小额亏损中，但韩国和新加坡的盈利，说明电梯媒体并非中国特色，在具有某些共性的地区也是行得通的盈利模式。这份疫情压力下的财报，难能可贵地证明了品牌广告的价值。优良数据的背后，是品牌广告不会被效果广告全面替代的认知。 按照江南春的观点，品牌广告和效果广告是相辅相成的。品牌的价值在于自带流量、高转化率和高溢价带来的高利润率。它对商品销售的促进是长期的、低成本的。效果广告确实是短期就可以看到收益，但效果广告的缺陷在于如果你不持续投入，就很难获得重复购买。 从这个意义上说，品牌广告和效果广告缺一不可，两者是协作关系而不是竞争关系。手机屏和梯媒并不是你死我活，而是共同做大，共同服务广告主的关系。 本次中报数据略超预期，梯媒受疫情冲击比我预想的小。依照目前的情况，如果下半年疫情没有反复，分众应该可以做到25亿上下的净利润。目前我暂时维持2019年10月30日作出的估值结论不变，即：600亿以下买入，1400亿以上卖出，之间呆坐不动。老唐个人持有9%仓位的分众传媒，目前处于亏损状态。故文中任何点点，均可能充满老唐个人的偏见和错误。请独立思考，万万不可依赖老唐的判断作出买入或卖出决策。切记切记
利益声明：本人未来72小时内没有买入或卖出分众传媒的计划。
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