本文来自2019年3月到9月短暂存在过的付费问答栏目，由书房热心读者@王冠亚 帮忙整理。感谢冠亚，辛苦了
全文约4.5万字，分10篇推送，本篇为第四篇，点击上面的“书房问答专辑”可查阅已推送内容。读书郎：老唐你好，我目前重仓位在上证红利指数，同时想投一些500低波动指数，也在用百分之一的资金在学习投资个股。
我的问题是关于指数的，根据上证红利的选股策略，是否会选入一些夕阳行业的股票进去导致股息率是高，但是盈利能力下降？对于500低波动指数，是否会选入一些垃圾股进去（不怎么波动的股票就是好股票？），同时如果改为注册制，500低波动的是否会因为壳价值而显著下跌？唐朝：不值得做的事就不值得做好。如果不打算研究企业，只是准备投指数基金，倒腾那些和直接买入510310年化差异几乎可以忽略，何不省下那些心思和时间，想想别的呢？范琛：假如老唐目前的所有持仓股票因为误操作全部清仓了，现在需要重新买回股票，那么您的持仓比例会有什么变化吗？唐朝：比例一定会有变化，但股票可能不会有变化。我会忘掉以前的持股比例，重新考虑买入问题。大道至简：问一个至今没想明白的问题，查理芒格说如果一个企业长期保持20%的ROE，那么你买入价是10PE还是20PE都不重要，20年后你持有这家公司股票的年化收益率就是20%（大意）。那么我想，我10PE买入和20PE买入这样一家公司股票，20年后以20PE卖出，前者可以享受双击盈利和估值双重提升的钱，后者只能享受企业盈利成长的钱，收益率怎么会一样呢?唐朝：收益率不一样，收益额也差不小。芒格说的是“收益率差异不会很大”。王士伟：唐老师好，您觉得单一个股或行业占比不超过多少为宜？像白酒行业一直是您的能力圈，茅台＋洋河＋古井贡一起已占总体的一半了。当然，您对行业的理解很深刻，倘若再遭遇塑化剂风波之类的黑天鹅事件，单一行业占比过多，对整体打击较大。您觉得单一行业或公司对整体持仓占比多少较为合适？唐朝：这个我也没有严格的规则。经验上说，适度分散，单只个股尽量不超过40%仓位就行，主要还是看对这家企业的确定性理解。KLife：老唐，如果您买入股票后，股价一直跌，您是否有相应的止损点，如有止损原则是什么？如不止损，我觉得每个人的分析和判断都不可避免存在错误的可能和概率，经过长时间累积，错误就是必然发生。除了止损，是否还有其他方法或体系应对？ 唐朝：如果止损指的是亏损某百分比就卖出，那么我没有止损体系。如果止损指的是看错了企业，那么当我认识到自己看错了企业的时候（错看了企业核心竞争力，或严重错判了企业盈利能力或利润含金量）我就会卖出，无论当时是盈利还是亏损。牛蜗牛：老唐，关于买入和持有的问题，假设按照买入三年后15-25倍卖出翻倍的法则，买入后半年涨了50%，这时候卖吗？还是耐心持有？唐朝：如果短期极速上涨，我一般在当年市盈率40倍以下，倾向于继续持有。超过50倍倾向于卖出。其间，两可。【2020年10月老唐注：注意，这是2019年3月的回复，当时的无风险利率是4%~5%】 LuxJun：能不能这么理解，长期来看，你持有企业的roe和你的年化收益率是大体一致的？如果一个企业可以连续40年每年的roe在15%左右，那你持有该企业的股票在这40年中，也大体能得到15%的年化收益率？唐朝：对。因买入价≠净资产的原因，会略有差异，但差异伴随着时间推移，无限趋于一致。黑仔：老唐好，现在有观点认为中证500会边缘化，未来A股会像美股那样，大市值公司的溢价更高，收益更好。您怎么看？如果定投的话是买500低波动还是直接买中证500低波动收益更好？唐朝：我认为买指数基金的本意就是为了长期享受企业成长的收益，而不是去赚取股价波动收益。所谓溢价或波动，在我看来，只能作为指数基金投资的意外之财，不能作为追逐的目标，更不能作为选择基金的准则。王锦熠：手头上有一笔近期不用的资金（大概只有两个月），请问如果想买货基的话，在哪买比较实在？比如是在券商还是在某些基金网站买？唐朝：货基就直接在股票账户里买吧，最简单容易，资金出入也没手续费什么的。交易方法和股票一样，直接买卖就行。买511880银华日利或511990华宝添益都可以，收益率几乎没分别。二者的区别只是511880报价里包含了利息，看着直观。511990报价不含利息（利息满100元账户里到账一份511990），便利套利。读书郎：老唐，一个低估标的，你在买入时会加入技术分析吗？在阅读了你的文章后，我做了个实验，分别在均线附近重仓位买入了分众和随意买入了洋河，短期分众的确表现好于洋河，你怎么处理买入价格的时机的问题呢？唐朝：我不懂什么技术分析，也不看。我眼中没有时机，只要目标处于低估区域，而我又有钱来，那就是天赐的买入时机。文硕：老唐您好，假如一支股票市值已到合理估值的1.3倍，还不到1.5倍预期卖出的价格，但此时牛市见顶开始转而向下，市值也跌到了1.1倍。在这种情况下，您是选择继续持股穿越牛熊还是卖出？还是持仓的好股票在牛市都会冲到1.5倍或更高，根本不会出现不到1.5倍的这种情况？ 唐朝：我过去现在和未来，都不可能看出来“牛市见顶开始转而向下”，所以从来不需要为这样的问题去困惑，更不会为不可能存在的问题而浪费0.0000001毫升脑汁。ALEX：老唐你好，您不买上市三年内的股票的逻辑是什么呢？如果估值合理的话，公司IPO上市获得了一大笔的融资来拓展主业，不应该会比已经成型的白马股，有更强的成长性的机会吗？ 唐朝：主要是咱们的上市公司IPO时，几乎无一例外地会有化妆行为，财报可信度太低，需要观察和验证几年数据，以避免踩雷。LuxJun：唐老师，您曾今多次为“如果一家企业的roe一直是6%，那么40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别”这句话背书。我的观察，这两个指标的差异还是比较大的，请问怎么理解这句话？ 唐朝：芒格这句话要表达的意思是，一家净资产回报率为6%的企业，40年里只能将10元变成102.86元，即便你期初按照净资产折扣买下来，回报率比6%也好不了多少。而如果你找到一家净资产收益率能保持18%的企业，40年里可以将10元变成7503元，即便你期初买价比十元高很多，你的回报也优于折价买入6%回报的企业资产。CJ：老唐在买卖个股时尚且会说，在价格处于明显低估状态时出手用桶接，在明显高估时卖出，除此外安心坐电梯持有，对此深以为然。为何在对指数上却认为以十年为期，有钱就买入是更好的选择呢？ 毕竟论估值，指数远比个股可靠的多，个股有判断错误的风险，而指数长期永远涨，在此基础上做一点依据估值的被动择时。比如市盈率处于历史极端位置10%以内的区间，比如股市收益率大幅偏离社会无风险利率，此时进行一些在个股遇见类似情况时会进行的操作。 十年哪怕只能把握一两次机会，也能大大提高整体收益水平，岂不是更好？而且每月比较一下估值这种事真花不了多少时间，相关资料网络上已是唾手可得。 唐朝：“明显高估”时，我也赞成动一动的。你没注意到文中有这么一句吗？“十年内若有一元已经变成三四元以上的时刻，可以稍微花点时间研究一下是否有卖出需要”。 但我不赞成轻易动。因为企业利润是会增长的，高估不严重的情况下卖出，容易遇到卖出后横盘一段时间，然后被利润推着走，自己被迫长持类现金资产的情况。Aa：关于指数基金，如果全部投资沪深300，是否会过于集中？是否建议在估值比无风险利率低或者比沪深300市盈率低的时候部分投国外市场指数，比如恒生指数和标普500？ 唐朝：分散投沪深300，恒生指数，标普500指数基金，我认为会是更稳妥的一个方案。当然，因为更分散可能收益会更平滑，波动更小。 但我估计长期收益可能会低点儿，毕竟不是所有的经济体gdp增速都能像中国这样达到6%甚至6%以上。不二：唐老师，如果开始买指数基金，易方达沪深300ETF和易方达沪深300ETF连接应该选择哪一个，优劣在哪？唐朝：一样的，几乎没区别。前者在股票账户买，后者在银行、微信理财通或支付宝里买。Eddie：老唐您好，出于资产安全方面的考虑，想借鉴一下您资产配置方面的经验。例如股票占资产的比例（A股，B股，港股，总和即可）？房产占资产比例？现金类比例？其它债券，外汇，黄金等的比例？另外在多问一下，证券资金账户的安全性，有什么好的经验可以借鉴一下？唐朝：我大概房产占1/4，其他都是股票，现金占比可以忽略，债券外汇黄金一概没有。【2020年10月老唐注：由于持股的大幅上涨——2019年收益52%，2020年截止目前收益率约35%，1.52×1.35=2.05，房产价值所占比例已经大幅缩水】 xsy：老唐您好！假设现在您的所有持仓股全都暴涨翻倍，而银行股仍原地不动甚至略有下降，这种情况下您会卖掉买入银行股吗？谢谢！xsy：老唐您好！您在估值时，会仅仅因为公司已是大市值公司这一因素，而适当调低估值吗？因为大市值比小市值成长空间更小啊！唐朝：不会。所谓小市值成长更快是一种错误的认识，是基于“炒股”的看法，背后的逻辑是认为股本小，更容易被人推高。如果不“炒股”，一眼就可以看出这个“成长”的荒谬。招商银行比洛阳城市银行大，茅台酒厂比乡镇酒厂大，谁的赚钱能力强？谁未来可以稳定持续的赚到更多钱？这些更大的企业，“成长”能力往往更强，才是商业常识。Wilson：请问唐老师，您说过，60倍市盈率在我的估值体系里，相当于要估算它三年内净利润要翻近5倍才足以支持。三年五倍，相当于年化71%的增长率。我的问题是，市盈率60倍和增长率71%是怎么推导出来的，请问原理和公式是什么？唐朝：若当前每股收益为1元，股价60元。在我的投资体系里，意味着三年后25倍市盈率对应的股价应该在120元以上，即只有在判断三年后净利润接近5元才能在现在的60元买进。三年净利润五倍，意味着企业成长需要达到年化约70%。企业成长持续达到这样的速度是非常难的。王志仪：老唐，你说巴菲特每年的收益率是怎么得出来的，是记录收到的分红，是所投资的企业资产的增值还是其他什么。用的是权益法还是成本法？还有个问题是为什么现金流折现法会比其他的指标更受巴菲特和芒格的推崇，他好在哪里？是不是因为他是可以任由股东分配的钱？资产不是也应该是股东权益的一部分吗？资产的增加为什么没有包括在内呢？唐朝：巴菲特每年的收益率是直接用的账面净资产增幅数据。为什么巴芒喜欢现金流折现法，因为现金流折现是唯一具备商业逻辑的估值方法，它计算的是假如永远没有接盘侠来到的情况下，你买下一家公司究竟买的是什么。你付出的是金钱，买到的是企业从现在直到生命终结每年能够产生的自由现金之和，而由于金钱具有时间价值，未来的现金不等价与现在的现金，所以要折算成现在的现金来与付出现金进行比较。综合起来就是自由现金流折现法估值。巴菲特说好生意＋好管理层，段总说好生意模式＋好企业文化，本质上来说应该是一回事。 文刀哥：请教老唐，你是怎么判断一家公司，生意模式是不是好的呢？ 或者说你持仓的茅台、腾讯、分众、海康，这些你眼中的好生意，它们有没有共同的特性？唐朝：请翻开《价值投资实战手册》第49页至第54页，你要的答案完完整整写在那里。David：唐师，假如沪深300指数五年前是5000点，经过五年的震荡，现在还是5000点，如果我再五年前一次性买进，那现在是不是不涨不跌？唐朝：不是，5年前5000点，5年后5000点，你的获利是300家成份股企业每年的现金分红，大约年化收益约2%吧。xsy：老唐您好！假设股市出现比2008年更大的利空，茅台、腾讯等全都跌到10倍市盈率以内，这种情况下适度运用杆杠资金，甚至卖房炒股，您觉得可行吗？毕竟这样的大机会可能是一生一遇的啊！别忘了在你有限的生命里，你已经遇到过多少次百年一遇的洪水，百年一遇的暴雨，百年一遇的台风，百年一遇的空难，百年一遇的恐怖事件，百年一遇的股灾，百年一遇的金融风暴，百年一遇的奇葩人物……为什么要用自己宝贵的本金，去赌并不重要的提前两年致富呢？
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