书房拾遗第13期

前言：腾讯要关闭圈子模块。书房后院圈子历时一年，积累了大量的宝贵资料，没了还挺可惜的。

最近，部分热心志愿者耗费宝贵的时间，将圈子的精华内容整理出来。依然有点多，超过6.7万字。

老唐尝试从中再精选一部分，陆续分享给大家，也归入书房拾遗系列吧！

@唐朝：在我看来，精神刚需和差异化竞争是中高端白酒的投资精髓。

而产品不过期，甚至越陈越好的产业及消费者认知，则是兜底的安全绳。

产地、文化、工艺等是配合差异化竞争手段的故事需要。

2020年6月4日

@唐朝：华生够犀利。这种陈春花现象其实不奇怪，聚焦所谓''定性''，完全放弃''定量''，很容易跳过财报上残酷的数据，去为遥远的''梦想窒息''。

2020年6月4日

@唐朝：那些毛利率很高，还卖的很快的产品，就是印钞机。你知道哪些，比如……

@Andrew：农夫山泉。

@唐朝：之前确实没想到农夫山泉产品里的水，本身成本可以近于零。

2020年6月8日

@唐朝：承德露露这个公司，资产负债表干净的吓人。没有一分钱有息负债，2亿专利，3亿存货，4亿厂房设备，然后就是账上躺着22亿银行存款，合计31亿资产。

每年稳定20多亿销售，三四个亿净利润，几乎没有应收账款。似乎公司也没啥上进心，完全没有拓展的动力，守着露露品牌和杏仁露一个产品，过过小日子。

公司属于典型的大品牌，小市值，细分品类代名词。

没有上进心的核心原因可能是和汕头露露的商标权官司没有落定以前，不打算投入，担心为他人做嫁衣裳。

可惜以过往法院的判决结果看，公司收回商标使用权及南方市场的难度非常大。偏安北方市场很可能是不得已的长期结果。

这个官司进度可以关注，若公司输，不会更坏。若公司赢，定会大好（自然销售也会使营收和净利大增）。

唯一疑惑的是作为一家民营控股企业，而且掌舵人是财务出身，几个董事都是保险业老人，怎么可能容忍公司22亿现金以存款形式存在，连个理财也不买。

而且利息收入对比存款数简单平均，利率约1%，明显不合理。资金有中途挪用嫌疑，这是风险点。

@阿迪唐：大股东每年都会和露露签订理财计划，今年又签了25亿，利息很低……因为这点，把之前的观察仓又给卖了…股市想找个相好的太不容易了。

@唐朝：原来如此。看来大股东不够厚道，而且也缺智慧。

@后语：以我所在的河北三线城市看，露露主要是过年过节或走亲访友时购买，单纯作为饮料购买的情况很少。

档次和口感均高于六个核桃，但定价不如六个核桃亲民，以至于销售明显干不过六个核桃。

2020年6月17日

@唐朝：其实投资者最幸福的是找到那种经常做错（让你怀疑董事长脑袋有水的那种错），却一路磕磕碰碰成为行业领先的企业。

类似永辉这种，因为每次都对而长大的企业，反而会让人紧张。

@yaoz：挫败与失败是一个人也是一个企业成长的必修课。早经历比晚经历好，“小”的时候经历比“大”的时候好。

2020年6月14日

@唐朝：格雷厄姆的局限恰恰在于忽略了部分行业和公司的进入门槛，也就是后来巴菲特发展出来的''护城河''：

因为某些原因，某些行业、某些业务或某种产品，并不是资本想涌入就可以涌入的。

于是乎，这些相关行业和企业就有可能躲开这种''均值回归''——当然，只有很少的行业和企业具备这种特点，所以投资者才需要''多看一二''。

@豪：均值回归是不是资本回报率在起作用呢？资本回报率高，资本蜂蛹而入，接着回报率变低，然后部分资本撤出寻找新投资，周而复始，在价格上反映出均值回归。

而某些行业存在着诸如成本优势，无形资产，替换成本，有效规模，网络效应等护城河，可以持续维持高收益，这些就是应该多看的“一二” 。是这样吗唐叔？

@唐朝：是。

2020年 6月12日

@唐朝：投资者之所以不忙，是因为投资者眼光向内。其思维模式是：

①我目前能理解并作出大致估值的企业有ABCD......；

②设置买点卖点自动提醒；

③抽空再研究研究EFG，看看有没有可能理解它，并对其做出大致估值。

①是过去式，不耗费精力，②由手机APP自动执行，不耗费精力。

③不着急，节奏由自己控制。余生很长，不必慌张。一年半载甚至三年五载看完一家企业，也不是什么重大区别。

这样的节奏，怎么能不闲呢？

与之相反，投机者之所以忙碌，是因为投机者眼光向外。其思维模式是（请补充）

@漏网：投机者之所以很忙，是因为投机者眼光向外看市场波动。其思维模式是：

①我目前看到三千只股票到处是机会，今天券商明天科技后天送配，或者明天是不是券商，后天是不是科技，大后天可能是芯片......；

②今天MACD，明天KDJ，后天是顶背离，庄家吸货，庄家出货，回调整理，调整指标，算公司估值纯属傻蛋，算市梦率。

上涨时情绪主导追涨，下跌时恐惧主导杀跌。

2020年6月21日

@唐朝：偶见一妙语：与人相处，就像是挖金子。如果你想要挖出一盎司的金子，就必须要挖出成吨的沙子。

可是你在挖掘的时候，关注的焦点是什么？

你只是想得到一盎司金子，并不想要那成吨的沙子。但你却不能嫌弃这些沙子，因为金子就藏在其中——钢铁大王卡内基。

2020年6月21日

@朱广林：段永平说“持有=买入，不是一个观点而是一个事实”。

我现在理解不了，背下来算了，说不定哪天就明白了。

@唐朝：持有=买入吗？我在书房写过两篇文章，向书房发送“持有”就可以收到。我的结论是“持有≠买入”。

至于段总说的“持有=买入”，他的含义不过是，你此时持有这个股票就意味着你放弃了等价的现金，所以在任何一个时刻，持有股票从数学上和用同等市值的现金去买入这个股票是一码事。

因此，它是一个事实，是一个现象。这其实就是一个机会成本的概念，不需要因为是名人所说，就看的多神秘。

但它实际上是一个太极。投资者平时关心的持有和买入之间的关系，并不是他们数学上等不等价，而是说现在支持我持有某股票的逻辑，是否同样支持我在目前这个价位买入。

这个问题的答案就要看老唐所写的“持有≠买入”了。

有些朋友在这个问题上喜欢追着质问的：“假如你的孩子将你的全部持仓卖掉，你会不会马上买回来？”

这是典型的绝境二选一送命题，我没有标准答案。

它是辩论场里的常见陷阱，除了无休止的口才展示之外，没有什么意义。

类似的经典场景有：

①你开着火车，岔道上一边两个小孩，一边五个小孩，你撞死谁？

②大海航行，船要沉了，必须将100个人里的50人推下大海，你推哪些？……等等。

如果我回答，我认为怎么做都对。偷懒就买回来，当小孩打破一个花瓶，弄丢了一笔钱，懒得去费神；

愿意重新衡量，就再比比，性价比高的投资对象上，多买点儿。性价比较低的投资对象上，少买点儿；

愿意只买入买点以下的企业，剩余部分另寻目标，也不是不行。

除了极端的高估和低估区域，投资的决策很容易做之外，其他大片区域并不是黑白分明的。

而且即便未来走势证明你的行动对或错，也并不能证明你的作法和背后的逻辑的对错。因为你选择之后的走势，仍然有很多偶然因素影响着，并不必然如此。

重要的是，第一，不要把自己逼进不清楚的区域去做决策；第二，如果到了不清楚的区域，不管做什么决策，接受就好了，不要患得患失。

2020年7月5日

@YUANGHAIGUANG：老唐总是轻描淡写的说自己很普通，这样不好，容易让我们产生分析企业一点都不难的错觉。

@唐朝：分析出投资价值，坦率说，不容易。

但排除一些企业，少踩一些雷，真的不难，并没什么特殊技能需求。

2020年7月19日

@Lucy.Lu：问个比较傻的问题，上市公司如果股票上涨了对公司有什么好处呢？排除掉公司高管减持这个因素

@唐朝：除了你说的利于高管及核心员工减持以外，还有：

①利于企业市场形象，

②利于后续再融资，以更少的股权出让换取到企业发展所需资金；

③利于股权激励，可以以更小的代价驱动员工的工作积极性；

最重要的是④利于回报最初的风险投资者。高回报刺激对创新的风险投资，推动社会进步、科技进步和生产力提升。

2020年7月21日

@观霖：我有一个问题请教大家，尽管不影响投资，但我就想搞清楚：

习酒在茅台集团的位置和茅台股份我认为是构成同业竞争了！问题它还能存在。

这是因为茅台太过强大，集团和监管部门斗智斗勇，监管部门睁一只眼闭一只眼的结果呢？

还是集团钻了某条规则的空子导致它不属于同业竞争？谢谢。

@唐朝：这个事情，从股份公司的角度说，一者不是什么了不得的事情，茅台酒和酱香系列酒本身也不惧怕竞争，甚至说竞争的存在是好事儿，欢迎共同做大，真要灭了习酒，最大的得利者不是茅台是郎酒。

二者情理上说不过去，为了你仁怀的茅台，就将我习水县的未来扼杀，习水人民不同意。真要搞僵了，还要不要习水当地政府支持？甚至习水县完全可能去省上闹，寻求脱离茅台集团的途径，以获取自己的发展空间。

目前的状态，大致就是这么博弈出来的。

当然，最理想的办法就是习酒向茅台股份增发新股，或者集团向股份公司转让习酒股权，从而将习酒变成股份公司的控股子公司。

这样，同业竞争避免了，习酒获得茅台更有力的背书，集团或者习酒获得大量现金，用以自身发展，股份公司也把账上冗余现金处理掉了，且没有跑出贵州省银行体系。

2020年7月29日

@播：有一个问题想不通，想请教大家，万科A和万科企业（HK2202）是同一家企业，同股同权，现在万科企业比万科A便宜约20%股价，万科A市值3140亿，万科企业市值2870亿港币。

是不是说明如果看好万科，应该买入万科企业而不是万科A？

@唐朝：这取决于若未来万科a 跌到1500亿时，万科企业同步跌到 900亿港币时，你怎么看待。

也就是说你是打算买这家企业的一部分，还是打算买会涨更多（跌更少）的股票。

如果是前者，答案很简单，同股同权买便宜的那只。

如果是后者，答案只能是天晓得，便宜的反而涨的更少或跌的更多，是股市常见的事儿。

@小袁：看完《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》一文后，，浮现在脑中的第一个想法就是“我根本还不会投资”。

@唐朝：知识的岛屿越大，无知的海岸线越长。

每当我们发现一次自己的无知，其实都是自己正在大踏步前进，已然又有无数竞争者被你甩在了身后，应该欣喜及被恭喜。

我经常发现自己的无知和愚蠢。

2020年8月27日

@徐进：关于腾讯的南非大股东，目前搜集到的资料整理、换算一下，显示：

NASPERS（N），南非约翰内斯堡上市，市值783亿美元。

Prosus（P），荷兰阿姆斯特丹上市，市值1600亿美元。

腾讯（T），香港上市，市值6450亿美元。

N持有P的75%股份，以P的市值计价相当于1200亿美元。

P持有T的31.2%股份，以T的市值计价相当于2000亿美元。

假设全部买下，则：

783亿美元买N，里面有价值2000*0.75 = 1500亿美元的T，以及P所持有T以外其他资产的75%，以及N直接持有的P以外其他全部资产。

1600亿美元买P，里面有价值2000亿美元的T，以及P直接持有的T以外其他全部资产。

在这种市价下，假定拥有全球账户可以购买这些股票，会有什么风险因素让人不敢出手买入N、P呢？求教老唐和各位朋友。

@唐朝：这事去年有次我和刘马克兄、穷林奇兄三人一起喝茶时聊过。刘兄就是在荷兰买的，目标也是买腾讯。

因为我不太了解这几个地方的市场环境，所以插不上嘴。

大致我想折价长期存在的主要原因就是两个，一个是市场规模原因，参与者越多，像刘马克兄这种发现价值的人越多，反之就越少，折价就可能长期存在。

第二个就是代理人折价，通常来说，过手层次增加，潜在风险因素会指数级叠加，需要考虑的因素增多可能是折价长期存在的原因之一。

@徐进：谢谢老唐，市场规模这个角度的确没想到。资料显示2019年中Naspers市值979亿美元，占约翰内斯堡交易所权重近25%，这样看，该市场规模和参与者人数的确是个较大的制约因素。

一向执念于N、P、T的所有权结构带来的潜在风险，认为这个风险是本质性的，但一时又无法量化。

现在老唐提到市场规模的因素，倒让我觉得上述的本质性风险在考量中的权重至少不是100%了，虽然目前仍无法量化。市场规模或其他市场因素导致的折价总归是好事。

2020年8月29日

@江山：老唐，持有好的股票，是不是打心底不希望它涨的太快？！我在想，这是不是一种至高境界。

@唐朝：真不是什么境界，不要弄玄了。就是真的明白，对于优质企业而言，高估的时间来的越晚，我赚的越多。真明白这点，自然就淡定了。

更何况，我这类人，卖了也不可能持有现金，其他的能比现有的优秀吗？能做到现有的跌它不跌或者少跌吗？我不敢说的。

所以想想自己去了别处，一样跌，甚至跌更惨。有啥值得担心调整的呢？对不？

2020年9月1日

@陈伟东：洋河手上的钱是不是有点多了？

除账上的现金，洋河拿了近200亿去投资，这笔钱好像没有用于扩产的打算。另外维持公司正常经营好像也用不到这么多钱。

把这么多资金留在手里是为什么呢？难道是钱进公司手里就舍不得再拿出来了？

每次看到财报里一长串的信托名单，心里就忍不住有这个疑问。

@唐朝：洋河的现金问题不难理解，站在他们的立场想想就知道大概结果。今天，企业确实有能力拿出200亿分红，但其中大概六七十亿现金会分给核心管理层和经销商。

你是洋河酒厂的老职工，当年那些家伙曾经和你一样穷。今天他们突然分到手几十亿，你怎么看？媒体会怎么写？你是当地政府官员，你会怎么处理？

所以，这事情大概率靠时间淡化，让金钱继续在锅里混沌成长，最终让下一代没有记忆的人去处理。

2020年9月2日

@唐朝：经常有人问我，从什么时候开始学习财务知识的？自己想不起来了。

刚刚翻旧笔记本找份东西，看到这页，看样子我应该是在2003年7月开始自学的。果然好记性不如烂笔头。

@小罗：看了老唐也是从资产等于负债加所有者权益开始的，顿时觉得有信心了。

@唐朝：而且你肯定比老唐学的快，也学的更容易。

老唐当时面对的网络资源比现在少得多，偏偏专业书籍基本都不说人话，啃的脑壳青痛。

2020年9月3日

顺告：各家电商的618活动，今天基本都开始了。

别的货品老唐帮不上忙，如果各位要选书的话，不妨点击左下角「阅读原文」挑选，每一本都是老唐亲测推荐的好书。

省钱是小事，主要是帮你省了时间

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