前言：本文是前天（2月7日）早上小圈子的问好帖，属于一个从去年世界杯结束后开始的读懂芒格系列。本段是1994年维斯科金融公司股东大会上，芒格问答股东提问的一小段内容，以及引发的书房小圈子相关讨论。很多朋友表示这段内容学习过后，对于老唐估值法三大前提的第三条“维持当前盈利能力无需大量资本支出”，有了更清晰的认识。该文在小圈子引发留言近900条，经书房老朋友星光精挑细选后，收集整理了超过一万字的精彩留言。我再次忍痛删减，留下大约一半，整合成本文，分享给大家。谢谢@星光《Beyond》，辛苦了
芒格：一家企业的资本需求状况，是容易被投资者忽略的选项。沃伦偶尔会在商学院向学生传授这个经验。他会在屏蔽企业名称的情况下，向学生们展示美国电报电话公司（AT＆T）和汤姆森出版公司的经营数据，让学生们尝试判断这两家企业的不同未来。结果很清楚，对股东而言，过去30年里持有AT＆T是一项糟糕的投资。他们像疯了一样不停地发行新股，并将更多的资本投入到企业运营和收购中去，这是因为只有投入巨额的新增资本，AT＆T才能汇报出盈利增长。对AT＆T的股东来说，从来没有任何真实的现金可供分配，至少在AT＆T被分拆和转型之前如此。与此形成鲜明对比的是，汤姆森出版公司的业务是大量喷涌现金的报纸。除非他们想收购其他报纸，不然他们基本上不用再投入任何现金。因此，持有汤姆森出版公司的股东自然而然就变得非常有钱，而AT＆T的股东只能看着镜中花、水中月大流口水。二者的区别，当然在于前者可以不用投入更多资本就实现增长；而后者只有通过投入（比它自己所产生的现金）更多的现金才能实现增长。唐朝：鼓捣摸你（Good morning），朋友们早上好。今天芒格谈论的是老唐估值法三大前提里的资本支出原则，所用案例是一份报纸的出版商vs美国当时最大的电话公司AT＆T。前者我们可以视为《布法罗晚报》的替身，毕竟巴菲特给学生讲课的时候，不合适抱着自己下属企业死吹，所以选择了一家同行业类似企业替代。后者在《巴芒演义》168~169页出场过，正好谈的就是AT＆T分拆过程里，索普发现的套利机会；很有趣，在蔡至勇相关的章节，AT＆T也露过一面（128页），是作为每年都有股息分配的正面典型出现的。芒格在这里教我们的，是回避那些具有资金饥渴症的企业，不能只看见“成长”，还要看成长对资本的需求大不大。想要长期获利，要选那种维持当前盈利水平不需要投入大量资本，即使成长对资本有需求，企业的自产现金支持增长所需绰绰有余的那种。只有这类企业，才有真正的可供分配的“自由现金”，而企业价值就是自由现金的折现加总值。没有自由现金，靠不断的资本投入才能带来的“成长”，是价值陷阱，幻觉成长。这个理念在书房的朋友们听来，可能觉得天经地义、理所应当、毫无新意。那是因为咱们站在前人肩膀上，由二老总结出来的“创见”，然后经老唐不停地嘚吧嘚吧念叨了很多年，所以感觉事情本该如此。但在芒格说这话的时代，以及此刻在书房之外，真正重视和理解这一点的人并不多。对这一点缺乏理解的投资者，很容易陷入患有资金饥渴症的“高成长”或“低估值”企业的坑里。想知道什么是患有资金饥渴症的高成长企业，很简单，百度一下“资金饥渴的上市公司”就知道了。通常它们的报表业绩展示的是高成长，时不时会被市场追捧爆炒一波，但企业就是持续缺钱，经常通过增发、配股或发行可转债、优先股来融资，或者依赖发行新股不断收购其他企业来维持规模扩张。这类企业，如果不是做假账（比如康美），那就是资金饥渴症患者。随口举几个典型代表：不断大额融资的京东方（最近又暴涨）、2017年书房排除过的不断通过发行新股收购的利亚德，以及持续盈利同时持续融资的部分银行和地产企业等，这都是价值陷阱多发地（注意，不是说一定是，是多发），躲开一个赢一次，躲开两个赢两次，全部躲开那就是秦始皇摸电门——赢麻了，哈哈嚯嘿......
伯涵：刚好看过巴菲特的这个思考题：“如果给你两家公司去选择，公司A拥有成千上万种发明专利，而公司B的产品则长期维持原样，你会觉得哪家公司更有前途？”我觉得大多数人的第一反应，凭直觉会选公司A，因为公司A听起来就很有想象空间，公司B则给人一种老套的感觉。但实际上，公司A就是美国电话电报公司，公司B就是汤姆森报纸。前者1979年的市值，大约比投入的股东权益减少了整整100亿美元；而后者的老板汤姆森，以1500万美元的价格买下这家报纸后，身家后来超过了40亿美元。究其原因，美国电话电报公司有大量的资本支出，当其资本支出的规模从470亿美元增加到990亿美元的时候，利润仅仅从22亿美元增加到56亿美元。而汤姆森买下报纸之后，就再也没有新增一分钱投入，而是每年从报纸的盈利中拿回相当可观的现金。这就是烂生意和好生意的区别，巴菲特自述，他花了25年才明白这个道理。所以，对于需要大量研发投入的企业，投资者应该保持高度警惕；相反，对于喜诗糖果、贵州茅台等主营业务长期不变、不需要大量资本支出的“现金奶牛型”企业，我们要积极拥抱。唐朝：巴菲特花了25年才明白这个道理——看到这句话，我突然感觉咱这儿比巴菲特聪明和睿智的人打堆堆啊，好开心，哈哈哈伯涵：实话实说，这只是因为有人带，不然靠自己去悟，25年的时间不一定够！懂和不懂，也许就是一日之隔；很多道理就是一层膜，看似简单，但只有捅开的时候才会觉得通透。星光《BEYOND》：巴菲特用两家表面上看起来都优质的公司来做案例，向我们展示了持续大量的资本支出的危害性，让我联想到老唐，天天在我们面前不辞辛苦的唠叨三大前提的重要性，把我现在训练成像喝水，呼吸空气一样的自然。假以时日，这就是我和外面人的竞争优势呀！谢谢师父。哈尼Zzz：比巴菲特少花25年，如果再拥有巴神的长寿...想想就很美，哈哈哈。林飞：摘录《竞争优势》里一段描述，将“糟糕的增长”这笔账算得很清楚：增长，是将资源投入使用的一种方式。假设管理层将1亿美元用于新建或扩张当前企业，资本成本为10%。如果历史业绩已经揭示了管理层的能力很糟，那么他们在这笔投资上获得的回报仍将低于10%。没有竞争优势就不可能赚得更多。假设管理层在这1亿美元上获得8%的利润，即每年800万美元，而资本成本是每年1000万美元，当付给新投资者这1000万美元之后，原有投资者因业务增长所得的净收益就是-200 万美元。因此，关于增长的一个重要事实是：在糟糕的管理层手里，或者在竞争劣势之中，业务成长将毁灭价值。此时管理层越积极追求成长，毁掉的价值就越多。随风飘舞：经院长和你们持续的讲解，强化了烂生意和好生意的区别。我是如此幸运没有花25年，感恩感谢。空境：芒格:通过“看别人吃一堑，让自己长一智” 和“自己吃一堑，长一智”，给投资者一个忠告：寻找赚更多钱的公司。（A股）公司A上市22年，在市场上募资915亿，分红168亿，股价22年水平方向运动；公司B上市上市22年，募资22.44亿，分红1761亿，股价45度角一路向东北。公司A（京东方A）就是芒格说的只能通过投入更多资本才能增长的吞金兽，是陷阱、是幻觉，投资者别想得到一个子儿。公司B（茅台）是不需要投入更多资本，可以疯狂成长的大功率印钞机，给投资者带来巨大的回报。这就是吞金兽与印钞机的区别，唐组合里个个都是大功率的印钞机，欧耶✌️✌️✌️龙悦读：确实，当年不明白资金饥渴症，抱着“无论怎样地皮还值钱”的想法，在地产股上吃了亏！理智播音：当今A市里，有多少所谓的“成长股”让大家趋之若骛，而成长却是不停的发债、增发、收购.......来完成的？又有多少管理层能经得起“规模化”、“多元化”的诱惑？Nizoo：老唐估值法三大前提是：利润为真否？可持续否？持续是否需要投入大量新增资本？无法通过这三问的企业，自然就无法使用老唐估值法。有哪些常见的行业或企业呢？这里面包括三种情况：假账，用大量可疑应收或其他非经常性手段创造的报表利润，以及报表利润建立在大量模型假设之上的企业。前两种都很容易理解，看字面意思就懂。后一种主要指金融类企业，比如银行、保险等。这里包括两种，一种是没有核心竞争力，无法确定其未来可以继续赚钱，甚至无法确定其可以继续生存的企业。另一种是虽然可以确定会继续赚钱，但行业特色决定了它的盈亏就是有着非常强烈的周期性，会大起大落，甚至可能盈转亏、亏转盈。常见的比如地产、航空、电子制造、黑电等。这些企业的主要特点是虽然有真金白银的利润，但企业生存和发展需要不断增加资本投入，赚到的钱无法成为自由现金。这类企业也不能直接套用老唐估值法。唐朝：能让我们持续挣钱的好企业，本就不多。希望天天找到大牛股，纯属给自己挖坑，自我埋葬的速度会超乎想象的。Anchor：投资者眼里不能只有成长，要看成长所需的资本开支大不大，至少自己经营产生的现金流要能够很好的覆盖资本开支，最好是资本开支只占现金流量的一小部分，这样才能产生足够多的自由现金流。而企业的价值就是存续期间所能产生自由现金流折现值的加总。哈尼Zzz：不能只看见“成长”，还要看成长对资本的需求大不大。这句话很经典~又是跟着老唐读懂芒格的一天。Bp：我认为这里大家要注意的是：选择不需要大量资本就能维持当前盈利水平的企业，是因为我们可以直接从这种企业报表中观察到“自由现金流”，从而对企业进行确定的估值。反过来也需要注意的是，需要大量资本投入才能维持当前盈利的企业，不一定是坏企业——这个“不坏”，是指“不管是资本市场表现，还是盈利状况”。但这样的企业，因为观察不到“自由现金流”，估值难度太大，属于七尺栏杆的品种，我们选择放过。周明芃：潘叔说的第二句话可以理解为像亚马逊这样的企业不？需要大量投入固定资产，经常性亏损，但股价扶摇直上，确实很有粘性。但对我们难度太大了，我们还是选择越过一尺高的栏杆吧。随遇而安的海波：有人擅长跨越七尺栏杆，我们为其鼓掌喝彩，反正咱们自己不愿意尝试。宇宙小蚂蚁：这是对三大前提之第三条的更深入解读，避免价值陷阱。在长期符合严格三大前提的范围里的投资标的，已经足够我们投了。裙裙：想要长期获利，要选那种维持当前盈利水平不需要投入大量资本，即使成长对资本有需求，企业的自产现金支持增长所需绰绰有余的那种。海康研发投入占营收比重持续提升，规模也逐年扩大，且没有通过发新股融资来筹措资金；腾讯新游戏研发和TOB业务研发和开拓需要的资金量也非常巨大，也从未通过发新股来筹措资金。我之前还有点疑惑海康和腾讯的发展是需要依赖大量资金投入的，但是因为其创造现金的能力突出完全能够满足发展需要的资金投入！日常生活中2年就需要重新装修的餐馆，也是属于芒格所说的利润就是机器的那种企业。段先生：成长是价值的安全边际，但这种成长不能以持续的巨额投入为代价，这也是成长的限制性条件吧泺圣天：没有价值的成长，结果是毁灭性的。坚持三大前提不动摇，坚持选择看得懂的一尺栏杆型企业。培根君：今天的帖子，讲解的也是「资本支出」，这个会被大量投资者所忽视的关键因素。警惕那些需要不断融资、增发股票、投入大量资本才能成长，甚至才能维持当前利润的企业。常见的有部分房地产公司、部分银行、部分机械制造公司、部分重资产通讯公司…芒格常说，如果我知道我会死在哪里，我就避开他们。避开的坑多了，走在康庄大道的概率就高了。洁仔：听到“成长”让人浮想联翩，充满想象空间，原来成长也需要代价的，有资金饥渴症的企业，吸干了现金流，成长是成长了，没有给股东留下什么，纯纯的贡献荷包了。反过来又想到茅台，一次融资就顺利起飞，给股东留下丰厚的回报，不仅躲开价值陷阱，还得到价值本值，赢麻了嘿～。王西嘻嘻：第一层是不需要资本投入就能成长，第二层是不需要资本开支能维持当前盈利，增长可以靠现有盈利来实现，第三层是增长要靠融资实现资本开支，第四层是有开支还不增长。但处于初期中期的新兴行业公司怎么判断呢？比如2000年的腾讯。唐朝：有点难。好在太难的东西我们有权喊pass的，这是投资领域的优势。老张：今天芒格和老唐叨叨的是股市上两种极端类型的企业：“碎钞机”&“印钞机”型！靠不断输血（融资）才能存活与“成长”的吞金兽，如果我们参与了，大概率就是把咱们的辛苦钱也吞没了，持有他们的股票，少不了战战兢兢，提心吊胆，寝食难安！而“唐指数”里的这几台“印钞机”，即使是在这两三年的疫情中也没停止“造币”，只是速度稍缓，股价虽然也随着大势沉浮，外部环境稍有改善，价值马上就得到了回归与呈现！我们一众“抄作业”的书房学友，总是一如既往地醉心于阅读、追剧、讨论…&“打情骂俏”～ 尤如藏身桃花源中“不知有汉，何论魏晋”，何其快哉。Kknd：看了您说的资本支出的原则，联想到所从事的通信行业企业里好像多少都有些资金饥渴的高成长或低估值的症状，比如运营商，345G每次更新换代为了保住用户发展市场，都是无比巨大的资本支出。以至于电信和联通不得不5G共建共享，每次设备和技术的更新对运营商都意味着大资本支出。当然，网络强国，数字化转型都是必须的，大的不说，吃鸡都吃不爽的。还有，每次看到“秦始皇摸电门赢麻了”，我都会想起第一次吃花椒的感觉，估计秦始皇第一次吃花椒也是赢麻了的感觉吧。读书卷：建筑陶瓷企业就类似美国电报电话公司，总是缺钱，刚花钱改造好生产线，产量提高，花色品种也是当下的流行款式，竞争对手出来更好更便宜的产品；不跟风就卖不出去，跟风就需要把赚的钱都投进去再更新产线，最后指着一堆废旧生产线说：这就是我们赚的。要远离这样的企业和产业链。凡星：券商也是如此。因为同质化竞争，不得不降低佣金，不断追加投入，才能保证盈利能力。看看名字，好多都是组合怪物:国泰君安、中信建投，是无力持续经营后不得不兼并重组的结果。戴鑫：以前一直对维持现有利润或增长需要高额资本支持理解不够透彻，今天唐师的解读让我对这句话又有了透彻的认知。这一点如果您不告诉我们，估计一时半会真是触达不到这一点，站在唐师的肩膀上！哈哈。食兔君：历史确实是伟大的老师，更伟大的是能从历史中提炼出现实经验的人。同时也说明了投资不需要追求创见，一个运营了百年的游戏，没有什么bug可找，踏踏实实的做好每一步研究，安心等待市场的回报。周明芃：“成长是价值的安全边际，成长是价值的组成部分，无成长的价值通常很危险，无价值的成长更加危险“，只有那些能产生自由现金流的增长，才是我们所需要的增长。巴神在《致股东信》中提到了伯灵顿工业，在1964年的营业收入为12亿美元，在1985年营业收入增长到了28亿美元，但在二十年间，公司累计投入了30亿美元的资本支出。很显然，资本支出都是依赖利润以及股本投入来获得，就像巴神所说：“一只数到十的马是一只了不起的马，却不是了不起的数学家”。这也是我们对大部分爆发式增长的行业唯恐避之而不及的原因，例如：航空业、汽车业、各类带轮子的行业，竞争优势非常的薄弱，甚至于一开始的几千家汽车制造商最后就剩了三家，而这三家企业破产了不止一次。因为高额固定资产的人投入导致可变动成本较少，为了减少损失，在价格战的时候，哪怕低于成本，公司也愿意继续销售，除非价格低于可变动成本为止，然后供给减少，价格上升，开始新的一轮价格战，远离这样的企业，远离财富毁灭。戳锅漏BearG：重庆摩帮的几个龙头企业，倒了几个了。这些企业以前生产摩托车整车和核心部件（比如发动机），卖品牌，做耐用消费品。虽然不是什么很赚钱的轻工业，但好在早年市场红利，国内东南亚南美非洲都能发展。后来，市场慢慢开始内卷，企业走得越来越慢了。冒进的老板们开始找事儿做了，做啥呢？什么行情好做什么？房地产和汽车。房地产和汽车，一听就是吞金兽。隆鑫囤了几块市中心的大土地，终于把自己拖垮了，最后把地卖出去，拖垮自己不说还给他人做了嫁衣。力帆，又是房地产又是汽车，也被债务垮了，枫叶电动车又给吉利做了嫁衣。反而是“胆小谨慎”的老板活了下来，发不了更大的财，却能滋润地活下去。当下卖美凯龙的红星集团，也被房地产这种资金饥渴症业务把自己拖垮了。企业家和投资者殊途同归，资本需求问题事关资金管理，是最重大的问题之一，企业的生命线。自从抄了唐师作业，这两年东找找，西看看，能超过我们持仓的企业几乎找不到。能找到的，要么很贵，要么不稳定。反而路边卖小面的倒是自由现金满满😬，可以难成规模。属于一个人的机会真不那么多，逮住几个好的就把大腿抱紧：那些仅仅靠自由现金滚动还留下一堆现金的生意。ViV：在遇到唐书房前，参加过一个科技企业分析学习班， 主理人强烈推荐tcl科技，理由是智能互动显示产业即将爆发，tcl是受益企业，并铁口断言年底股价将翻番。好多同学重仓进入，然后……就没有然后了～～大部分同学最终损失惨重离场。如果当时会用唐师的分析企业框架去检视，很容易能看出这个企业明显不符合三大前提的第三条，这是典型的需要大量资本支出才能维持当前盈利的企业。这个行业技术更迭太快，不跟进，产品势必被市场淘汰。跟进，意味着前期赚取的利润，又要重新变成一堆机器。这就是巴芒所说的“我讨厌这种生意”。在投资的路上，拒绝学习或走错方向=送命，毫不夸张。知行合一：今天又从资金饥渴症方面，论述了银行地产等行业的投资风险。价值投资就那么些知识，重点还在于如何在实战中运用。即使不懂商业模式，不懂企业未来的预测，但只要不断排除1234567…个坑，最后剩下来的，想不赢都难。
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