前言：本文全文约1万字，分为上下篇同时推出。
如果只是希望知道结论的，看完下面这段就可以跳过去了
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老唐对海螺水泥的未来发展偏悲观。当前市值约2700亿，虽已自年初高点下跌超过20%。但至少要再跌20%以上，2100亿以下才有买入价值。
只有对逻辑和思考方式感兴趣的，才有继续往下读的价值。
上篇包括：
下篇包括：
3.海螺历史高增长的内在因素
4.未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？
5.估值。
一、海螺的历史表现亮眼。
海螺水泥无疑是中国A股市场的一只优质股，自2002年在A股上市至今，它给股东带来了丰厚的回报。海螺水泥是1997年9月首先在香港股市发行了3.61亿股H股，每股发行价2.28港元，募集资金8.23亿港元（扣除费用后约8.35亿人民币）。发行后公司总股本变成98348万股，发起人海螺集团持有62248万股占比63.3%。H股3.61亿股占比36.7%，相当于IPO估值约23亿元（8.35/36.7%≈23亿）。公司于2002年1月发行2亿股A股，每股发行价4.1元，募集资金8.2亿元。相当于认购新股的所有股东，投入8.2亿元占IPO后公司的2/（9.8348+2）=16.9%，投后估值8.2/16.9%=48.5亿。2002年3月，A股在上交所挂牌上市，开盘价6.7元，当月最高7.25元，最低6.69元，收于6.86元。我们假设一位A股投资者在海螺水泥上市当月，以全月最高价7.25元买入10万股。总投入约73万元，然后什么也没有做，只是将每年收到的分红继续买入海螺水泥，结果可得下表：注①保守测算，现金分红一律按照10%股息率扣税，实际从2015年9月起，红利发放时已经不征税。注②保守测算，分红买入时一律按照0.1%印花税+0.1%的佣金模拟。实际从2008年9月起买入时不征收印花税，佣金大部分在0.03%左右。注③年度分红的实施时间一般在次年六月前后。简单起见，一律设置为次年6月最后一个交易日收盘价买入；注④图中标红的2010年公司实施10转增10股，2011年实施10转增5股。其他年份没有送股或转增；⑤简单起见，保留了excel计算的零股，会有微小影响，但基本可以忽略；结果就是，目前持股约41.5万股，按照A股股价约51元计算，总市值约2100万出头，大致是19年29倍，折合年化回报率约19.4%。当然，如果能以发行价4.1元买入，年化回报率可以高达39%——但由于不是每个人都有机会以发行价获得新股，故这个39%的回报率我们就不考虑了。单独看19年年化19.4%这个成绩，约等于巴神在伯克希尔依赖保险浮存金免费杠杆加持后，所获得的长期年化水平，世界股神级回报
——实际上，单看2002至今的同期，伯克希尔的年化回报率只有9.1%，远远落后于海螺水泥。所以，海螺水泥和以往老唐分析过的其他优质企业，都可以证明：②陪伴企业成长的投资模式，在A股市场是可以赚到钱的；③投资获利并不需要关心什么资金流入流出、庄家控盘、题材热点、均线K线布林线……然而，这绝对不是说，买只股票然后呆坐不动，就可以等着致富了。它需要我们识别并陪伴“能够赚到钱且能够越来越赚钱”的企业才行。比如过去19年给股东带来巨额财富的海螺水泥，背后的原因不是什么庄家操盘，资金流入，而是这家公司过去19年里净利润从2001年的2.07亿到2020年的351亿，增长近170倍。市场波动带来的贡献完全是负值。海螺水泥的市盈率从2002年的超过28倍，跌至现在的不足8倍。海螺水泥优异的历史表现，吸引了大量基于企业基本面的投资者，而且这些投资者大都在海螺水泥上获得了丰厚的回报。尤其是最近五年，海螺股价大体实现了五年四倍的涨幅，更是强化了许多朋友长持海螺的信心。可是，如果站在当下去考虑“海螺水泥是否值得投资？”，需要思考的问题就不仅仅是历史表现好不好，而是要更多地去考虑“海螺的未来还能复制过去的辉煌吗？”市场上看好的研报及大V分析满天飞，但根据对海螺历史数据的分析及对水泥市场未来的展望，我个人的结论偏负面
——高能警告：这只是一个外行人士，经过大约十天左右的阅读和思考得出的结论，很大概率是错漏百出的，请阅读时提高警惕。每次只要对某企业提出偏负面的看法，一定会有人骂老唐是庄家黑手。书房里投票的你，就是传说中神秘而无所不能、手舞镰刀大肆割韭菜的“庄家”
海螺的业务很简单，就是生产和销售大家都见过的水泥。以A股上市的前一年末为基数，海螺水泥的营业收入从2001年的20.6亿增长到2020年的1762亿。计算可得，吨均价从大约20.6/0.1=206元，提升到1762/4.53=389元。19年间，销售量增长了44.3倍，年化增长率22.2%。公司从2017年开始，增加了水泥贸易业务。贸易业务完全不赚钱，只为避免销售区域内的恶性竞争。相当于出资将竞争对手的产品买下来，统筹安排销售时间和销售地点，避免对海螺本身的产品形成冲击。由于贸易业务只增加销量和营业收入，几乎0利润。所以要同口径观察，我们需要剥离贸易业务的干扰。预回答：本文所有表格数据，均为老唐纯手工统计，数据来自企业财报。标红年份为A股上市年。①在A股上市后的19年里，全国水泥产量分为两个阶段。第一个阶段是从2014年之前的快速增长期。全国水泥产量十三年增长了276%，年化增长率10.7%；第二阶段，全国水泥产量从2014年见顶——2014年我国水泥产能超过34亿吨，实际产量24.8亿吨，产能过剩30%左右；②A股上市19年以来，海螺自产品的吨售价增长了60%，年化增长2.5%，低于同期通胀（CPI）水平；③海螺自产品在第一阶段的13年里，销量年化增长28%，远远高于同期全国水泥产量增速；在第二阶段的6年里，海螺自产品的销售量依然保持了4.5%的年化增速，虽远低于第一阶段，但仍然保持着增长。量的增长是海螺营业收入增长的主要因素。量的增长从何而来？这个问题不难回复，甚至不需要数据，凭借我们的亲身体验也能知道答案：中国经济的高速发展带来的基建高潮和城市化进程。2001~2020年我国GDP总量从9.6万亿到101.6万亿，年化13.2%；货币总量（M2）从15.29万亿到218.68万亿，年化约15%。基建高潮当然是全面的，但我们可以管中窥豹，选取具有代表性的铁路和高速公路数据，作为窗口来观察。2001年末，我国铁路营业总里程是5.91万公里，高铁里程为0。到2014年底，铁路营业总里程突破11万公里，其中高铁里程超过1.5万公里。2020年底铁路营业总里程达到14.63万公里，已经覆盖约99%的20万及以上人口城镇。其中，高铁总里程3.79万公里，超过全世界高铁总里程的三分之二，稳居世界第一。到2001年年底，全国高速公路总里程19453公里（不包括港澳台）。2012年，我国高速公路通车里程达到9.6万公里，首次超越美国，居世界第一。2014年，高速公路通车里程追上铁路营业里程，双双突破11万公里。到2020年底，我国高速公路总里程达16万公里，继续稳居世界第一位。相比2001年的不到2万公里，实现了19年8倍以上的增长，年化增长约12%。今天中国的高速公路网，同样已覆盖约99%的20万及以上人口城镇。同时，通过村村通工程，具备条件的乡镇和建制村也基本实现了硬化公路村村通。通过上面的里程数、“世界第一”及“已覆盖99%”等字样，我们凭借常识也可以知道：未来我国的基建规模，不可能保持过去20年的扩张速度。就在10天前（3月29日），国务院办公厅发文《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》现有高铁运输能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路；严把铁路建设项目审核关，避免盲目攀比、过度超前或重复建设；严禁各地以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨……基建需求在下降，城镇化进程留给水泥的市场空间也在萎缩。在过去几十年里，城镇化过程中的房地产建设和城市扩张，创造了大量的水泥需求。同样以2001年为基期，2001年我国城镇化率是37.66%。到2019年末，全国城镇常住人口已经有84843万人，占全国人口的60.60%，首次突破60%大关。世界发达国家目前的城镇化率一般在70%~80%区间，而根据他们的历史经验，城镇化率30%~70%之间是经济发展最快的时候。我国也不例外，经济的腾飞也主要在这个区间——我们大家都好运气，适逢盛会
我国《国家人口发展规划（2016—2030年）》提出：我国2030年城镇化率的目标是70%。看上去似乎还有近10%的空间，约1.4亿人口入城的需求。但2019年末的城镇化率60.6%是全国平均数据，分布并不均衡。比如前六名的数据分别是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、广东71.4%、江苏71.61%和浙江70.00%。之所以要列出这几个数据，是因为这里面城镇化率已经非常高的上海、江苏和浙江正是海螺水泥的核心销售区域。海螺水泥曾经的高成长率，正是来自这些省市的城市化进程。未来这些已经达到世界发达国家城镇化率水平的省市，对水泥的需求还会延续历史吗？基建和城市化进程的放缓，体现在水泥销售数据上，就是全国水泥产量自2014年结束了增长，见顶回落。2014年见顶是全国数据。按照数字水泥网的数据，我国各大区域见顶的时间，实际是有先有后的。最早见顶的是华北地区（城镇化率第二和第三的北京和天津所在区域），2011年见顶。2019年区域水泥产量相比2011年峰值已经下跌25%。紧随其后的是东北地区（人口流出和经济负增长因素），于2013年见顶。2019年区域水泥产量相比2013年峰值下跌超过42%。然后是华东、中南和西北地区，均在2014年见顶；最晚见顶的是西南地区，2019年见顶。在需求见顶回落的大背景下，我国水泥行业面临产能严重过剩是共识。早在2009年，国务院办公厅就在国发[2009]38 号文《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》里提出：“严格控制新增水泥产能”；2013年的国发[2013]41 号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》则提出：“坚决遏制产能盲目扩张”，2016年的国办发[2016]34 号文《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》再次明确：严禁新增水泥产能。这种情况下，水泥产能的兼并重组（大吃小）、错峰生产（所有企业均需要每年固定停产一段时间）、加强环保要求（降低能耗要求、提高排放标准）、产能置换（除西藏以外的地区，原则上不允许新批产能。确有需求的，新批1吨新产能必须关闭1.25吨到2吨不等的现有产能）等手段成为常态，并非常可能在未来持续成为常态。这些手段，在大部分研究人员笔下，是抬高进入门槛，利好行业龙头的措施。而且通过并购和置换，逐步从大企业PK小企业，过度到龙头企业之间的对决，竞争强度必然会越来越强。——比如正在发生的天山水泥（SZ.000877)兼并中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。在《手把手教你读财报：新准则升级版》223页，老唐曾经写过这么一段内容：如果不考虑收购兼并式的增长, 企业收入的增长通常有三种途径, 即：潜在需求增长、市场份额扩大和价格提升。潜在需求的增长, 在行业内不会产生受损者 (仅受益程度不同), 不 会遭遇反击, 增长的可靠性最强; 份额的扩大, 是以竞争对手受损为代价的, 势必遭受竞争对手的反击, 因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性; 价格的提升, 是以客户付出更多为代价, 可能迫使客户减少消费或寻找替代品, 需要评估的是产品或服务的替代性强弱。
按照前面的数据，2014年之前，海螺的增长主要来自潜在需求的增长，这种增长的可靠性最强。而2014年之后，市场进入主要依赖份额扩大带来增长的阶段。这种增长模式是以竞争对手受损为代价的，势必遭受竞争对手的反击，因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性。那么，在这场竞争中，海螺水泥是凭借什么竞争优势，获得远超同行的增长的呢？这些这些优势在未来，是否还能继续存在呢？请继续阅读下篇
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