对上海机场补充协议的理解和判断 - 永远好奇的唐朝

本周五，上海机场披露预亏公告，预计2020年亏损十二三亿。

同时和日上上海，就机场免税店分成问题签署了补充协议。

这个倒是预料之中的事情。早在去年11月，老唐在《上海机场研究纲要》一文里就写过：

如果没有不可抗力，上海机场未来五年的收入和利润都不难预测。

但如果在疫情的不可抗力下，非航保底收入合同，依然可以不执行的。这是商业惯例。

因此，投资上海机场的情景其实就两种：一个是判断疫情受控的同时，股价还没涨上去的时候；二是疫情不受控，悲观情绪下，股价崩的很便宜。

反之，如果疫情受控，股价上去了，或者疫情不受控，但股价就是不下来，这笔投资均无法下手。

按照我对今天这份补充协议的理解。即便疫情受控，上海机场向上的空间也被锁死了。

上海机场只能在一种情况下投资，就是：股价被悲观情绪摧毁时。

在这个判断下，周一开盘，我会卖掉2020年11月6日以66.66元买入的1000股观察仓——再小的金钱也值得尊重

以下是老唐对这份补充协议的理解。

原协议规定的是：保底销售提成vs实际销售比例提成，上海机场按照其中较高的数字收，即「下有保底，上不封顶」模式。

预计年度保底销售提成为：

这种情况下，上海机场每年最坏情况下能够获得多少净利润，是可以大致计算的。至于最好，当做安全边际就好。

昨天披露的补充协议，改变了这个情况。

补充协议写的有点绕，老唐尝试中翻中一下。

首先，补充协议将国际客流量分为两种情况：

①当月实际国际客流量≤2019年月均国际客流量的80%；

②当月实际国际客流量＞2019年月均国际客流量80%。

注：国际客流包括港澳台地区。

据我积累的数据，2019年上海机场国际客流量实际数据是3851.36万人次，占全部旅客吞吐量7615.35万人次的50.6%。

因此上面这两句话，可以干脆利落地转换为：

①当月实际国际客流量≤256.76万人次；

②当月实际国际客流量＞256.76万人次（后文数据的万=万人次）

第一种情况下：月实际国际客流量≤256.76万时，原约定保底失效。

上海机场所得=135.28元×月实际国际客流量×客流调节系数×面积调节系数。

其中客流调节系数，按照月实际国际客流量与2019年当月实际国际客流量的比率（注意，不是月均，是2019年同一月份的实际国际客流量），从30%到120%，设置了从高到低递减的系数。

而面积调节系数，则是按照实际开业面积占合同总面积的比例，从低于10%至高于70%设置了从高到低递减的系数。

如果日上上海到了关门停业的地步，上海机场也就不收钱了，共渡难关。

这两个系数的具体数据没有披露。

它的目的是在实际客流没有归零的情况下（国际航班依然运营），客流量越少，上海机场从单个客人身上提取比例越高一点点。

对投资者而言，这个系数准确数字是多少，不重要。按照中免的说法，这个系数就是拍脑袋的，主要就是双方一致认可，绝对不可以让上海机场连续两年亏损，被st。

所以这个系数的设定，就是为了在比较糟糕的情况下，保证上海机场2021年不能是亏损。

真正用到这个系数的时候，上海机场一定是负增长（相比2019年），而且净利润也少的可怜。

届时，对于公司的投资价值和股价表现而言，都是朝下的推动力，系数大点儿小点儿，程度差异不会太大

第二种情况，当月实际国际客流量＞256.76万人次时，日上上海支付给上海机场的费用=对应年度保底销售提成/12。

但是，“对应年度”究竟是哪年，双方约定了一个细致化的对应表。

按照这个表格，2021年，如果当年实际国际客流量高于4404万，则“对应年度保底销售提成”就是2021年的45.59亿元。

但是如果2021年实际客流量落在表格2020年数据区间，则2021年的对应年保底销售提成，就是2020年表格对应的41.58亿。

举个例子说这个绕口令，比如2021年3月，国际客流量260万，满足＞256.76万的条件，当月应付上海机场的销售提成怎么计算呢？

依然还要看2021年结束后，实际的国际客流量数据——这之前双方是否预支预付，不重要，反正都是跑不了的大企业，最后轧差就是了。

如果2021年结束后，全年实际国际客流量是4500万人次，那么2021年3月的应结费用=45.59/12≈3.8亿。

如果2021年结束后，全年实际国际客流量是4300万人次，落在2020年表格约定客流量人数4172~4404万之间，那么2021年3月的应结费用=41.58/12≈3.5亿（41.58亿为2020年对应的年度保底）；

同样，如果2021年实际客流量是4100万，落在2019年约定的＜4172万区间，那么，即便2021年3月当月的客流量超过了256.76万，但当月应结费用=35.25/12≈2.9亿（35.25亿是表格里约定的2019年度对应保底）

另外，由于2022年~2025年合同所涉及的面积，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站楼合计3286㎡续约造成的，2022年之前的合同只涉及13629㎡。3286/13629=24.11%。

所以，如果2022~2025年的实际国际客流量落在上表2019~2021年区间，则上海机场分成=对应年份保底分成×1.2411。

比如2022年，若年度实际客流量4350万，落在2020年的约定区间。

那么，如果2022年8月实际客流量超过256.75万人次，则当月应结费用=41.58×1.2411/12=4.3亿。

其他同理。

但是，这个补充协议有个问题披露的不够清楚——或者说容易引发误解。

原合同约定的是“月实际销售提成和月保底销售提成，两者取其高的模式”，即「下有保底，上不封顶」的模式。

补充协议中，没有再提“如果实际销售提成，比保底提成高”时，应该怎么计算。

也就是说，现在究竟是“下不保底，上不封顶”，还是“下不保底，上有封顶”？

按照我个人对现有披露信息的理解，我认为补充协议后，变成了对上海机场非常不利的「下不保底，上有封顶」。

也就是说，合同期内，年度销售提成的上限，就是上表里对应的当年保底。

比如说，2021年哪怕有1亿老外飞到浦东，年度销售提成也只能按照“当年度对应的年保底销售提成”即45.59亿计算，而不是原合同约定的“实际销售额×提成比例（42.5%）”。

支持我做出这个判断的原因，是公司披露的补充协议条款，对于国际客流量只分了两种情况：

①小于等于2019年实际月均国际客流量的80%；

②大于2019年实际月均国际客流量的80%。

严谨的说，那怕是500%，也是属于大于80%的一种情况。

这个从法律意义上，没有歧义。

而且我估计这么重大的信息，公告错误的可能性很小。

在现有信息下，我认为这是一份利空上海机场、利多中国中免的协议。

上海机场未来五年的确定性丧失，投资逻辑需要推到重来。

虽然这个补充协议的相关信息，在本周三（1月27日）的中信券商调研记录里已经暴露出来（涉嫌信息披露违规

）。

而上海机场股价也正是从周三中午开始上涨的，似乎反应了机构对该补充协议的看法是“利好上海机场”。

但我仍然计划周一，将手头1000股上海机场观察仓卖出

我认为对上海机场的投资逻辑，需要按照民航界对疫情及国际客流量的判断，重新估算后再考虑。

当下民航界的基本判断大致是：

中性情况下，上海机场国际客流可能2023年恢复到2019年水平。

悲观情况下，2025年恢复到2019年水平。

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