估值的八大核心要点
前言：本文是今天早上小范围的分享，内容是1992年巴菲特致股东信原文的一小段内容解析——这个解析每天早上一篇，已经运行了大约200天。
今天的这段内容比较重要，我自己也觉得写得简单明了且比较完整，再加上参与讨论的部分朋友的提问和留言，对原帖不够清楚地方做了弥补，已经可以算是一篇相当精彩的独立文章了。
依然是书房老朋友@星光《Beyond》 出力，将原文及部分留言整理成篇。我用它替代今晚原计划要推送的书房拾遗第75期。
谢谢参与讨论的朋友们，谢谢星光
另外，感谢前天的实盘周记下面，安慰和鼓励老唐的朋友们。截止7月18日下午三点，留言已经超过2300条。其中只有不超过一掌之数的谩骂和嘲讽，其他全部是支持和鼓励，谢谢朋友们。
由于受系统留言精选数量及个人精力限制，无法一一回复和精选上墙，但每条留言我都看过，谢谢朋友们，你们一直是我码字分享的源动力。
至于想窥探他人隐私的若智群体们，就让他们去享受他们可怜人生里这难得的狂欢吧！不管是凑够250个2万或者2万个250，2023年6月30日之前随时欢迎来找老唐。
我不喜欢出名，不希望成为网络热点，所以这个话题咱们就跳过，让它慢慢冷却好了，我们还是专注于干点儿有价值的事情。谢谢大家
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以下这段摘自伯克希尔1992年度财务报告里，董事长沃伦.巴菲特致股东信正文。
沃伦.巴菲特：五十多年前，约翰.伯尔.威廉姆斯在其著作《投资价值理论》，已经提出了价值的计算公式：未来现金流折现法。
这方法简单概括就是：股票、债券或非上市企业的价值，都等于其预计存在期限内现金流入和流出的差额，以一个适当的利率折现到今天后的加总值。
特意需要提醒的是，股票和债券的价值计算公式是一样的。但即便如此，二者之间仍有一个重要且难以处理的区别：
债券的息票（老唐注：约定票面利率和利息发放时间的票据）和明确的到期日，决定了未来现金流清晰可计算。股票不是，投资者或分析师必须自己估计股票附带“息票”的数量和金额。
此外，管理层的能力和诚信对债券息票影响不大——确实有少量无能或不诚信的管理层，导致债券本息支付出现问题，但总体来说占比较小。相比之下，股票“息票”可能会在很大程度上，受到管理层能力和诚信的影响。
未来现金流折现法显示，价格和价值之间差异最大的投资对象，就是投资者应该买入的。这和未来是否有增长，利润大起大落还是平稳状态，市盈率和市净率是高或者是低，都没有关系。
此外，尽管未来现金流折现法会让我们发现，大部分时候股票都比债券更值得投资。但这个结果并不是恒定的，当债券的价格更划算的时候，那我们就应该去投债券。
唐朝：鼓捣摸你（Good morning），朋友们早上好
今天这段，就是巴菲特阐述了一辈子的估值秘籍，其实也就是老唐估值法的内核。概括起来，有八大要点：
①有逻辑、有价值的估值公式只有一个：将未来所有年份的自由现金流予以折现加总。
②该公式适合对所有投资品估值。只是某些投资品现金流容易估算，有些投资品现金流很难估算，有些投资品现金流根本无法估算，还有些投资品根本就没有现金流可以去估算。
③我们不是神仙，投资也不需要赚尽市场所有的钱。所以资质平平的我们，优选容易估算的，学习和拓展很难估算的，忽略无法估算的，排除不产生现金流的。这就是我们的生存秘籍。
④管理层能力和诚信，可能是估算股票未来现金流的重要因素，为此我们要么选择我们认为的优秀管理层，要么选择那些管理层对企业未来现金流影响较小的企业。
⑤投资，只是比较。所有能产生现金流的资产都是投资对象，无论是银行存款、国债、企业债券、上市公司股票或者非上市公司股权，都一样，全部在同一个框架下比较。
比较二者的大小，将自己的资本放在收益率明显较高的资产上面，这个动作就叫做投资。哪怕是买入银行活期存款甚至保留着现金纸钞，也是一种投资（只不过是最烂的一种投资而已）而不是所谓空仓或退出。
⑥比较的过程，重点是对未来现金流的估计及折现率的取值。前者代表盈利能力，后者代表确定性。这两个因素全部包含在对具体企业的理解里，没有固定的公式，没有速成法。
这两个因素之外的所有指标，本质上是协助我们得到或接近上述两个未知数的辅助资料，我们不能舍本求末，迷失在那些财务指标里。
⑦老唐估值法通过引入三年和无风险收益率的概念，将确定性因素基本固化了下来。于是估值简化成对唯一未知数的判断：对未来现金流的估计。
这是一生也学不完的学问，是如巴菲特、芒格这样的智者，也经常会说太难、不懂、不会的领域，甚至有时候会以为自己懂了但实际可能错了的领域（或许去年的阿里就是这样一个案例）。
⑧这个唯一未知数，确实挺难的——如果它也不难，那岂不是人人发财、股市只有赢家没有输家了？
但我们用一生的时间，聚焦于这唯一的未知数，相对于那些浪费大量时间在各类无效因素上跳来跳去的人，我们总会获得部分比较优势的。
这一点点比较优势，就足够我们赚到大钱了。
这种感觉，只有深入研究过企业（任何一个企业）的人才能体会到。通过大量阅读这家企业的相关历史资料和财报后，如果你没有排除它，你总是会发现你对企业未来现金流水平的估计，比没有阅读之前高一点点。
这个一点点一点点的累积，就是你最终成为巨富的垫脚石。日拱一卒，总有一天你对某家企业甚至某个行业，会有一种“一切尽在掌握中”的感觉，那就是财务自由的感觉，是人生有得选的感觉
鲤鱼：股票，债券，现金都是我们的投资标的，我们只是比较，哪个划算我们就买哪个。
Morning：“归根结底，一切都会回到这个'比较'上。无论投资还是生活，我们永远做当下信息条件下理性的比较。”——超越情绪做最优选择，是老唐的特质，这也是咱们的必修课。
佐渡：计算股票价值和债券价值的公式是一样的，但对于股票，投资者或分析师必须自己估计股票附带“息票”的数量和金额。
正因为需要自己估计，而我们也知道自己永远会犯错误，永远掌握不到所有信息，所以：
①估计出来的合理价值不是精确的数字，只能是模糊的区间，正因为此，所以“日间盯盘，是完全没有价值的生命浪费”。
②除了尽全力去给股票估值之外，还需要安全边际和仓位控制来保护自己。
③某些股票估不出一个合理价值，或者说合理价值介于0和无穷之间。这些股票我们直接放进“太难”那个框框就好。
进无止境：巴菲特说过，“即使是一个经验老道，聪明过人的分析师，在估计未来年度息票时也很容易发生错误。
在伯克希尔我们试图用两种方式来解决这个问题，一是坚守在我们自认为了解的产业上，这表示他们本身通常相当简单且稳定。
二是我们在买股票时必须要坚持安全边际，若是我们所计算出的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信老师格雷厄姆强调的安全边际，是投资成功的关键的因素。”
感悟①不懂不碰，聚焦能力圈内简单且稳定的企业，相信自己的分析是对的；感悟②相信自己一定会出错，所以要保守，留够安全边际。
Helen：今天又验证了老唐上周五（7月15日）摸你帖里谈到的“股票是一种特殊的债券”理念。
相同点：股票和债券计算价值的方法是一样的，都是未来剩余年度的自由现金流，以一个合适的利率折现到现在。
不同点：
①债券有明确的利息率和到期日，可以清楚计算未来的现金流，即债券的价值是明确确定的，静态不变的。
股票则没有明确利息率，需要投资者自己估算利息率，所以股票的价值是模糊不定的，并且是动态的，投资者只能时时自己估算股票的价值。
②管理层的品质和能力对债券影响小，但对股票的影响巨大。管理层的能力和品质能较大的影响股票的利息率。
Morning: “保留着现金纸钞”和“空仓或退出”有什么区别呢？
唐朝：前者是投资零收益率产品，后者是欺骗自己已经不做投资了。前者是事实真相，后者是自欺欺人。
Du.凡.shu：保留现金不能算投资吧，他不产生现金流啊？
唐朝： 保留现金是投资于收益率为零的资产，仍然优于投资于收益率为负值的资产。
忆溪舟：现在不管买个啥，都要先想一下这玩意未来能给自己多大的回报
唐朝：挺好。不过呢，也别忘了，人活着不是为了积累财富。享受财富带来的精神和物质愉悦，也是“回报”的重要组成部分。
忆溪舟：嗯嗯，回报不能只盯着钱，各种愉悦也是回报，学到了。
林飞 ：“市价和价值之间差距最大的投资对象，就是投资者应该买入的。这和未来是否增长，利润是否大起大落……都没有关系”，
为什么投资者的买入和“未来是否增长”也没有关系呢？按说1992年的巴菲特已经摆脱了烟蒂股思维了，为什么他会说不考虑增长因素？
唐朝：他的意思是说，未来增长与否，只是估值过程中的一个参数，是为了辅助估值，我们不是因为有增长而去（或才去）投资，也不会因为不增长而拒绝投资。
林飞 ：哦，对。我是自动把投资等同于股票投资了。除此之外，就比如套利类投资，就是这种是否增长影响不大的投资吧，算清楚账和判断好事情发展概率更重要。
武侃：“市价和价值差距最大的，是应该买入的投资对象”，清晰明了。
我手头的译本里翻译的是“投资人应该选择的是价钱最低的哪一种投资”，我前几天看的时候根本不知道他在说什么。
唐朝：是的，现有中文译本有太多需要精校的错误或不知所云的翻译，这也是摸你帖的核心作用之一。一天一点点，日拱一卒，我们慢慢来……
食兔君：为啥说投资这件事情难也不难。说它难，是结果导向，市场七赔两平一赚，似乎是零和博弈；但他又不难，因为拉长时间会发现，有一批人能穿越周期，长期致胜。
能长期致胜，便说明逻辑是存在的。格雷厄姆告诉我们，这个逻辑便是寻找公司的内在价值，巴菲特顺便丢给我们一个估值思路：自由现金流折现法。
但这只是思路，虽是有逻辑有价值的，但却没有具体方法，乃无招之招。
老唐通过引入三年和无风险收益率的概念，将确定性因素固化下来，于混沌之中形成老唐估值法，开中文世界之先河。
至此，在互联网时代，投资者要终生修炼的只剩三种能力：学会将繁杂发散的信息高效地归类整合；始终提升自己对于商业的理解力和洞察力；尽可能准确地对未来现金流作出估计。
道路变得清晰，投资成了可学可用可复制的价值投资。谢谢老唐。≧∇≦
回到现在：兔兔总结的好啊。老唐是对巴菲特估值逻辑的中国化和清晰化。
我在最开始进入股市时就知道巴菲特，但对于巴菲特的很多东西都是模糊的，一个公司价值几何不会估算，也是模糊的。
老唐估值法让这一切都清晰起来，让理解这个方法普通人也可以照猫画虎的给公司估值。
《认知觉醒》中提到“模糊，是人生困扰之源，人生是一场消除模糊的比赛”。投资也一样，把投资过程中的种种模糊搞清楚后，才可能下重注。
微笑森林：股票就是一种特殊的债券，原因是其未来现金流的不确定性（相对于债券），需要我们去估算。
而影响股票未来现金流的因素很多，重要因素有：管理层；行业等等。它们都是建立在对公司、行业的理解上，这就先要大量阅读年报及公司、行业的相关资料，这是基础，绕不过去的基础。
投资就是作比较，永远站在当下角度作比较，看哪个品种的收益率高，我们就持有哪个品种。
其实推而广之，我们生活中所面临的每一次选择，重要的或者不重要的，不都是站在当下角度作比较，然后选出在当时条件下的最优解，而不能回过头去看：“早知我选另外的路了”。犯错误是难免的，不必强求完美。
守护神：当我们把精力聚焦在对企业理解和分析上，已经领先大部分人，虽然不容易，但我们有一生的时间。有时候觉得懂了，但未必真的懂了，这也就是多看一二的原因。
知识可以通过学习获得，但是认知层次不光需要足够知识积累（坚持日拱一卒），还需要开放的心态和开阔眼界（谦逊的态度并保持好奇心），再有就是时间的沉淀（持之以恒的耐心）。
旺：我们不是神仙，投资也不需要赚尽市场所有的钱。所以资质平平的我们，优选容易估算的，学习和拓展很难估算的，忽略无法估算的，排除不产生现金流的...选我们自己能理解的，我们赚我们能赚的钱，享受生活足够。
ViV：真是大道至简，无数人枕戈待旦紧盯K线金叉死叉惊心动魄仍逃不掉血亏命运的投资市场，其实是悟透“一个”极简估值公式就能稳赢的朗朗乾坤。
为了这个稳赢我们需要付出的：是“尽你所能、阅读一切”，是尽可能地熟悉你买入的企业，仿佛你将亲手接管它。
浩然斯坦：在我看来，老唐估值法的价值巨大，是前人所未发的洞见，再怎么夸奖也是低估了其价值。
满足三大前提，两段式估值法，得出三年后合理估值，这将投资的难度大大简化了，也大大提高了投资的成功概率。
老唐能把多年所学所思所感，浓缩成几条关键的原则，我一次又一次被这几条LESS IS MORE所震撼。
这不是把事情过分简单化或假装复杂性不存在，而是把无限丰富和有细微差距的细节进行综合分析之后，总结出的精髓。
同样是自由现金流折现，当一些人用夏普比率、索蒂诺比率、阿尔法、贝塔系数、莫迪利亚尼—莫迪利亚尼测度，以及其他高深莫测的方法时，但凡是个正常人都会对此望而生畏，进而一筹莫展。
约翰·博格说：“这个非凡时代最大的矛盾是，我们周围的世界变得越复杂，为了实现我们的财务目标，我们的追求就必须越简单……事实上，简单是获得财务成功的关键。”
当你掌握了化繁为简的简单原则之后，你就有了清晰的思想来对抗所有的心理压力和诱惑，你就不会摇摆不定或偏离正确的轨道。
市场并不是一台有效的机器，它无法一直设定公平的价格。它会出错，会做出愚蠢行为。
如果你有一套评估企业价值的合理方法，你就能利用他人的情绪获益，即使这个方法没那么完美。
对大多数人来说，最好的策略并不是能让人获得最高回报的策略。相反，理想的策略是即使在困难时期也能被坚守的好策略。
策略应该非常简单、合理，你能理解它，你相信它的内核，即使在困难时期、在它看起来不再有效时你也能毫不动摇地坚持采用它。它还必须契合你对痛苦、波动和损失的承受力。
花繁柳密处能拨开方见手段，风狂雨骤时可立定才是脚跟。
谷雨轩：同意，我也认为老唐估值法大概率会在中国投资史上留下重笔，因为其清晰明了。
在入唐门之前，我已经摸进了价值投资的殿堂，对估值模型也自己探索过一段。但始终没有找到可以新来的估值模型，但凡模型都需要时间的检验来验证其可靠性，这种时间检验可能需要十年甚至更久。
问题是，在检验模型的过程中，市场的疯癫程度会不断冲击你对模型的信心。
市场的狂风骤雨时，长时间天地晦暗的氛围中，投资人面对持续亏损的账户，很容易对模型的可靠性产生质疑，会下手修正模型甚至放弃模型另起炉灶；
反之，如果市场进入癫狂状态，金钱咆哮着跑步入场，眼睁睁看着隔壁王小二平时啥也没学就是赚的比你多，会不会再次对模型产生质疑？
在反复的反思之下，估值模型的底座摇摇欲坠，如何能知道我们获取长期的成功？
老唐估值模型最大的价值，就是以二十年之功，打磨了一个简单的定量模型，并向众人公开展示达十年之久，并告诫众人我十几年来都是这么做的，以此取得了巨大的成功，赚到了巨大的财富，以无可辩驳的成绩证明了这是一条可复制的投资正道。
大道如青天，我辈皆可出。
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