第八回 烟蒂照样与时俱进 标准需随现实微调

返回首页 永远好奇的唐朝 唐书房 2020-03-29 20:20:00 👍赞 (0)
书接上回《第七回 施洛斯埋头捡垃圾 能力圈凸显大智慧
施洛斯的纯正烟蒂体系其实并不复杂。下面我们分别从选股标准、现金处理、仓位管理和持股策略以及施洛斯的思考清单几个角度,观摩学习施洛斯一生的经验。
施洛斯的选股标准
早期的施洛斯选股标准很简单,就是老师传授的口诀:购买市值低于有形资产净值三分之二,甚至低于净营运资产三分之二的企业。
随着市场的变化和信息科技的进步,加上类似巴菲特这样的大嘴布道不停,符合格雷厄姆标准的股票越来越难找。
比如巴菲特自己就在1967年致股东信里感叹过:“这些年来,通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去20年里,没再出现像30年代那样的经济危机。没有人厌恶股票,也就没有遍地都是的便宜货。”
这种情况下,施洛斯与时俱进,也在不断修正烟蒂的标准。
施洛斯这样阐述他的修正:
从1960年起,低于净营运资产的股票就找不到了,除了1974年市场最底部的短暂时期。
低于净营运资产的股票没有了,我们开始关注净资产。我们寻找股价低于净资产一半的股票;
如果没有,我们就找股价低于净资产三分之二的股票;到现在,我们已经在寻找股价等于净资产的股票。
当然,除非特殊情况或者有经济特许权,否则我不会以高于净资产的价格购买股票。
施洛斯从关注净营运资产的纯格式标准,逐步随着市场变化调整为关注净资产。
不过,净营运资产可以直接看数字,而关注净资产则要多一道分析净资产质量的工序。
要分析净资产包含些什么,变现能力怎么样,是否有注水资产需要剔除,是否有某些经济特许权没有被记录在净资产里,等等。
经济特许权概念,是施洛斯从巴菲特那儿学来的。他曾经这样举过一个实例:
1960年前后,我们持有新蕾这只股票。当时股价20美元,每股有33美元营运资产,公司有大量库存。
我找到他们的财务主管,询问库存情况。
在交谈的过程中财务主管透露“公司的广告费平摊下来,每股大概100美元”,是的,报表资产里是不会有这笔广告费的。
(备注:施洛斯的意思是,已支付的广告费是费用,不体现在资产里,但它像资产一样产生长期价值。)
卡夫也一样,像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉酱,你花多少钱都替代不了,它们有自己的细分市场。
要是有人想和卡夫抢生意,那可不容易。虽然每股净资产只有20美元,但公司可是花掉过相当于每股106美元广告费的。
净资产和资产只是一部分,公司还有品牌、商誉,或者用沃伦的话说,叫经济特许权。
这是施洛斯的进化。即便如此,施洛斯仍然要比巴菲特保守得多。
巴菲特可以五倍净资产的价格购买可口可乐,甚至会在公司净资产为负值时投资吉列。
施洛斯则说自己“不管是什么股票,我绝对不会以两倍净资产的价格买入,这是原则”。
实在找不到便宜货时,施洛斯会调整自己的标准,购买市场中相对便宜的股票。
例如他1985年接受媒体访问时举的例子。
谷物加工国际公司,一家消费股,人们发现了它的价值,所以想便宜买进就很难。
它每股净资产大约27美元,每股盈利4美元,分红2.2美元,股价40美元,市盈率10倍。
现在你不可能按照这个市值重建一个谷物加工厂,我觉着可以看到55到60美元。
这门生意很稳定,不会有太大变化,它产品确实不错。但股价基本没有涨过,我觉着最大可能也就亏损10%,所以我也买了。
它向下的可能性比较小,我买了之后就当把钱存在这里。如果市场崩盘,它可能跌幅很小,届时我可以卖出它换入其他股票
施洛斯选股不区分大公司小公司,只要是相比净资产折扣够大就行。
不过,出于个人道德观原因,施洛斯不买烟草股。
施洛斯的仓位管理
接着看施洛斯对现金的态度。
和市面传言的所谓“纯粹格派”股债平衡那套不同,公认的纯粹格派代表施洛斯的仓位管理很简单,就是永远满仓持股。
在1985年接受记者访问时,施洛斯说:
我从来不持有现金,我总是满仓投资。这可能好,也可能不好。
和持币等待相比,我觉着满仓投资更踏实。
我常年仓位都是接近100%,最少的时候也是90%仓位,那还是股票崩盘之前。
拉长时间看,股票的表现通常优于债券。
在证券市场真正取得成功的大部分人都认为,他们没有能力知道何时进入市场和何时离开市场,所以他们几乎始终留在市场里。
我没有听说过谁靠投资债券发家的。
我们只关注超值的股票,不太关注市场怎么走。
你或许会问:“既然你认为市场估值过高,你为什么还要持有90%仓位的股票?”答案是,我们持有的股票估值不是太高。
当然,市场下跌时,我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了,我们就错过了当年又上涨26%的机会。
我们留在市场里,但不预测市场会怎么样,这样我们会做得更好。
放在现在也一样,我现在觉得市场后继乏力了,我不知道后面会发生什么,但我持有股票比持有现金睡得安稳。
在2008年的一次访问里,记者问施洛斯:“您是100%投资股票,还是分散在股票和债券上?”
施洛斯回答:
我愿意持有股票。
通货膨胀会影响所有的债券,到最后,投资债券的人也就是收回本金外加一点点利息。
你看,很少有人靠持有债券发家。可能有人继承了债券,但不是通过债券赚的钱。
股票可以让你发家,只要你体系正确,你就会很成功。
我认为股票适合年轻人,建议你们关注股票,而不是债券。
债券是属于老年人的。
对股票和债券的认识,属于施洛斯在格雷厄姆体系上做的修正。
格雷厄姆一生里,始终强调投资者最少应该将25%以上的资金投资于债券。
有意思的是,对于所谓股债平衡的资产配置理论,巴菲特也是表示不屑的。
在2004年5月1日的伯克希尔股东大会上,巴菲特回复一个相关提问时说:

对于所谓的60%债券、40%股票,或者改变为65/35之类的策略,不管华尔街把它们叫作什么,我觉得都是胡说八道。

不管60/40还是65/35都是令人无法理解的行为。

你应该做的是,某种默认选项只是短期工具,一旦你发现任何值得投资的目标,你就应该放手去做,不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。

施洛斯的持股策略
我们继续看施洛斯的仓位管理和持股周期策略。
施洛斯说:“单只个股,我最少会投入1万美元,一般不超过5%就足够了,最多我也可能投入10%~15%仓位。我持股少则六七十只,多则100多只,但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。”
这种分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑的,1965年在致合伙人信里,巴菲特写道:“任何持有100只股票的人,一定是学过挪亚方舟派投资哲学——每样来一对儿。这种投资者适合驾驶方舟而不是从事投资。挪亚这么干是遵从生物原则,而投资者这么做却偏离了数学基本原理。”
施洛斯每年的平均换手率在25%左右,即平均持股周期约4年。所以施洛斯父子1997年宣布基金封闭,到2002年才彻底卖光股票并宣布清盘。
那么施洛斯以什么标准来卖出股票呢?
施洛斯每年都把涨上去的股票卖了,再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出,并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。
施洛斯坦言自己经常遇到卖出后飙升的案例,比如人生里买入的第一只股票叫“标准煤气电力公司”,股价15美元,施洛斯买了10股。期间施洛斯买进卖出好几次,赚了些小钱,这只股票后来涨到200多美元;
再比如在10到11美元间买过浪琴手表,涨到20美元时卖掉,后来涨到200美元;
9美元买过克拉克石油,27美元卖掉,后来涨到260美元;
15美元买进雷曼兄弟,到35美元清空,后来涨到130多美元;等等。
施洛斯为此自嘲说:“没办法,格雷厄姆的方法就这样,赚不到大钱。格雷厄姆教我们追求翻倍,最多翻倍时就卖掉了。”
虽然极为罕见,但施洛斯确实也有过十倍股。比如他刚刚自立门户时,买过一只股票叫“富恩斯兄弟手套公司”。
最早买入价是2.5美元,后来陆续还有买入,总量不知,但施洛斯说买入量非常大。
按照他的风格,说非常大,估计可能有10%到15%仓位。后来涨了不少,就一直卖,大概到23美元左右清空。
不过,卖出后这只股票继续涨,再也没有给他机会买回来。
施洛斯的思考清单
施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱,购买有下跌保护的股票,至于涨多少顺其自然。
施洛斯选股的要点大致是:
①喜欢挑选债务不高,资本结构简单,管理层持股数量比较多的公司;
②喜欢选择股价创新低的时候买入;
③施洛斯认为自己不善于看人,所以他选择只看财报数据,有意拒绝和人打交道。
当他发现潜在目标后,会依次问自己这些问题:
股价为什么被打压?
价格低于净资产吗?
净资产当中包含商誉吗?
过去10年股价涨幅多少?
过去10年最高股价是多少?
过去10年最低股价是多少?
公司是否产生现金流?
公司是否产生净利润?
公司有息负债比例高吗?
所在行业是怎样的?
公司产品或服务利润率如何?
竞争对手是什么状况?
公司是不是不如竞争对手?
股票继续下跌的风险多大?
股票上涨空间可能有多大?
内部人持有多少股票?
每年分红多少,股息率多少?
股市整体是否处在历史高位?
投资道路千万条,适合自己第一条。这就是沃尔特·施洛斯——一位学历水平为高中,被格雷厄姆和纽曼认为没有天赋的普通投资者。
他通过严格遵守格雷厄姆烟蒂股投资法则,成长为世界顶级投资大师。若单独比较收益率,施洛斯甚至比巴菲特的收益率还高。
施洛斯47年年化收益率20.1%,而巴菲特在伯克希尔的记录是55年年化收益率18.9%。
当然,我们必须要看到,由于烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限,加上对投资者个人精力占用比较大,所以施洛斯管理的资金规模和所获利润总额,是无法与巴菲特相提并论的。
两人同样以10万美元起步,施洛斯开始的时间比巴菲特早两年,但直到1973年施洛斯儿子加入时,父子俩管理的资金规模也就约400万美元。
至2002年施洛斯父子清盘基金的时候,基金规模约1.3亿美元——这是年年大比例分红,刻意控制基金小规模运营的结果。
与之相比,巴菲特的成就大得多。
到1969年,巴菲特清盘合伙基金时,基金规模已经达到1亿美元,其中属于巴菲特个人的财富高达2650万美元。
在1973年施洛斯管理资金规模为400万美元时,巴菲特已经通过伯克希尔控制了至少四家保险公司,一家著名的糖果公司,一家优质城市商业银行,一家类似城市信用社的互助储蓄机构,一家金融投资公司,一家零售连锁商店,一份影响力不错的地方报纸,以及华盛顿邮报5%的股份和其他一些传媒或广告公司的股票。
1973年,在施洛斯和儿子刚刚搬出“壁橱”,转而租下布朗公司一间小办公室的时候,巴菲特作为一家庞大的控股公司的董事长,已经登上美国政治经济的大舞台。
通过投资华盛顿邮报公司并与邮报老板、漂亮寡妇凯瑟琳·格雷厄姆(注:和本杰明·格雷厄姆无任何关系,只是恰好同姓)成为好友,巴菲特已经开始出入由美国总统、外国领导人、美联储主席、政府内阁高官、参众两院议员、各国大使、大律师等知名人物构成的社交场所。
这样的成就,来自巴菲特在另一个方向上,对格雷厄姆投资体系的深入理解和进化。

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